（来源：价值目录）

站长先抛一个灵魂拷问：你见过哪家中国公司，能把四轮越野玩具塞进美国农场主的车库，把大排量摩托车骑上欧洲街头，还能在雅迪、爱玛的包围中把高端电动车做出溢价？

春风动力就是这么一家 " 怪胎 "。美银在 7 月 7 日首次覆盖就给了 " 买入 " 评级，目标价 332 元，比当前 269.20 元的股价高出 23%。

研报整整 30 页，站长翻完最大的感受是——这家公司不是在简单出口，而是在全球范围内重新定义 " 中国制造 " 的玩法。从低端代工到全球动力运动品牌，春风动力的剧本，可能比你想的更精彩。

美银首次覆盖春风动力，买入评级，目标价 332 元人民币

1）首次覆盖就喊买入，25% 的 EPS 复合增速是核心底气

美银预测春风动力 2025 到 2028 年的 EPS 复合增速达到 25%，这在制造业里已经相当亮眼。具体数字是：2025 年 EPS 11.06 元，2026E 13.49 元，2027E 17.39 元，2028E 21.36 元。收入端同样不弱，从 2025 年的 197.46 亿元增长到 2028 年的 330.68 亿元，三年复合增速 19%。站长觉得，能让外资行在首次覆盖就给出买入的，绝不是单纯因为业绩增速快，而是春风动力的增长质量——海外占比高、产品结构在升级、新赛道（电动车）正在爆发。这种多维度的成长故事，在 A 股并不多见。

2）ATV：全球 10% 份额，中国出口冠军，靠 " 便宜 20%" 打天下

春风动力的 ATV（全地形车）业务是绝对的现金牛，2025 年收入 90.68 亿元，占总收入的 49%。在全球 ATV 市场，春风按金额算占了约 10% 的份额，按销量算更是接近 20%。更夸张的是，中国 ATV 出口金额里，春风一家就占了 74%，几乎是垄断级别的出口龙头。凭什么？研报给了一个很直白的答案：春风的同类产品比美国、日本同行便宜约 20%，而且产品性能并不差。在通胀高企、消费者越来越精打细算的美国市场，这种性价比就是杀手锏。站长想起一句话：没有卖不出去的产品，只有不到位的价格。

春风动力收入按产品拆分：ATV 占 49%、摩托车 33%、电动两轮车 10%

3）海外产能布局：墨西哥 + 泰国，把关税风险锁在门外

春风动力 2025 年的海外收入占比高达 72%，美国又是其核心市场。大家都知道中美贸易关系微妙，但春风提前布了局——在墨西哥和泰国建厂。研报特别提到，墨西哥产的 ATV 出口美国目前面临 17.5% 的关税，但相比从中国直接出口，这已经是一个可接受的水平。站长认为，这种 " 产地多元化 " 不是锦上添花，而是生死线。对于一家海外收入占比超过七成的公司来说，能在关税大棒落下之前建好海外产能，管理层的前瞻性值得加分。目前春风在全球拥有超过 3100 家经销商，渠道网络也是护城河的一部分。

春风动力收入按地区拆分：2025 年海外收入占比 72%，国内仅 28%

4）燃油摩托车：国内大排量一哥，海外销量占比过半，两头通吃

摩托车业务 2025 年收入 64.71 亿元，占比 33%。春风在国内大排量摩托车市场（>200cc）是绝对的龙头，2025 年市场份额 24.4%，排名第一。更值得注意的是，春风从 2021 年才开始大规模出口摩托车，到 2025 年海外销量占比已经达到 54%，这种爬坡速度相当惊人。675SR 和 1000MT 在欧洲市场表现强劲，说明春风的产品已经能跟本田、雅马哈、宝马这些老牌玩家正面交锋。面对国内 250-500cc 市场的短期疲软，春风的策略是两头扩张：往上做 500cc 以上的高端玩乐车型，往下做 250cc 以下的入门通勤车。站长觉得这种 "K 型策略 " 挺聪明——高端抓利润，入门抓流量。

中国大排量摩托车（>250cc）销量持续攀升，2025 年达 95 万辆，渗透率 5.2%

5）ZEEHO：从 0 到 55 万辆只用两年，高端电动车是最大彩蛋

如果说 ATV 和摩托车是春风的现在，那 ZEEHO（极核）就是春风的未来。2025 年 ZEEHO 销量达到 55.1 万辆，同比增长 381%，收入 19.12 亿元，占总收入的 10%。美银预测 2026/27/28 年 ZEEHO 销量将分别达到 89.8 万、126.7 万、177.4 万辆，市场份额从中国高端 E2W（>3000 元）市场的 2% 提升到 6%。站长注意到一个细节：ZEEHO 的平均出厂价约 3500 元，比雅迪、爱玛这些大众品牌高出约 50%，定位在 4000-6000 元的溢价区间。这意味着 ZEEHO 不是在跟雅迪打价格战，而是在抢九号、小牛的地盘。更关键的是，ZEEHO 的毛利率 2025 年还在盈亏平衡线（0%），但美银预计 2026 年就能提升到 11.8%，2028 年达到 18.1%。一个从 0 到 1 的新业务，一旦跨过盈亏平衡点，利润弹性会非常大。

中国高端电动两轮车市场份额：ZEEHO 从 2025 年的 2% 预计提升至 2028 年的 6%

6）产品升级 + 提价：从 " 性价比 " 到 " 品牌溢价 " 的跨越

研报里反复出现一个词—— premiumization（高端化）。春风的 ATV 业务毛利率 2025 年是 32.1%，预计 2028 年微升到 32.6%，看似变化不大，但背后是产品结构在优化：U10Pro、Z10 这些高端车型在美国市场走红，下半年还要推出 RUV 新车型。摩托车业务毛利率从 2025 年的 24.5% 提升到 2028 年的 28.1%，提升幅度更明显。整体来看，公司综合毛利率预计从 2025 年的 26.9% 提升到 2028 年的 29.1%，净利率从 8.4% 提升到 9.9%。站长翻译一下：春风正在从 " 卖得更便宜 " 转向 " 卖得更贵且卖得更多 "，这对于制造业来说是质的飞跃。

春风动力三大业务概览：ATV 毛利率最高，E2W 增速最快

7）估值：21 倍 PE 贵不贵？看 ROE 从 16% 飙到 27%

美银给的目标价 332 元，对应 21 倍的 2H26-1H27E EPS。这个 21 倍是什么概念？春风过去三年的一年期前瞻 PE 均值是 15.6 倍，美银给了 1.5 个标准差的溢价。凭什么？凭的是 ROE 的跃升——从 2021-2022 年的 16-18%，提升到 2026-2028 年的 25-27%。站长觉得，用 21 倍去估值一家 ROE 稳定在 25% 以上、EPS 增速 25% 的全球龙头，并不算离谱。毕竟中国两轮车同行平均才 15 倍，而全球两轮车巨头平均是 32 倍。春风卡在中间，既有中国制造的效率，又有全球品牌的溢价，这个位置挺舒服的。

8）美银与共识的差异：市场太谨慎了

研报里特别提到了三个与市场共识的不同观点，站长觉得值得细品。第一，市场对美国 ATV 市场的增长偏谨慎，但美银认为在关税可控、油价下行刺激户外需求的背景下，春风的 ATV 销量和 ASP 都能持续增长。第二，ZEEHO 的快速放量还没有被当前估值充分反映。第三，美银自己的 2026-28E EPS 比市场共识低了约 10%，原因是汇率逆风——如果汇率转好，实际业绩可能还有上行空间。站长总结：市场可能低估了春风全球化的韧性，也低估了 ZEEHO 从 0 到 1 的爆发力。

9）风险：海外占比高是双刃剑，汇率、关税、原材料一个都不能大意

站长最后还是要泼点冷水。春风 72% 的收入来自海外，这意味着汇率波动对利润的影响非常大——美银自己也承认这是他们把 EPS 预测打得比共识低 10% 的主要原因。另外，美国关税政策随时可能变化，虽然墨西哥产能做了缓冲，但 17.5% 的关税也不是小数字。原材料成本（铝、钢、塑料）占营业成本的 85%，如果大宗商品涨价，毛利率会承压。竞争方面，全球 ATV 市场有 Polaris（45% 份额）、Can-Am（25%）这些巨头，摩托车市场更是红海。春风的品牌力和规模跟这些老牌玩家比，还有差距。

春风动力的故事，本质上是一个 " 中国制造升级 " 的样本：从给国外品牌代工，到自建渠道、自主定价、海外建厂，最终在全球动力运动市场占据一席之地。

美银首次覆盖就给出买入评级，看中的不是某一个单品的爆发，而是 ATV 基本盘稳、摩托车在升级、ZEEW 在放量这三条增长曲线的叠加。目标价 332 元意味着 23% 的上涨空间，但站长觉得这份研报更大的价值在于，它让我们看到了一家中国消费品公司如何在全球市场活得越来越有尊严。当然，高海外占比带来的汇率和关税风险始终悬在头顶，这是春风必须交的 " 全球化学费 "。

《美银 - 春风动力 ( 603129 ) ：首次覆盖给予买入评级，目标价 332 元人民币：新兴全球动力运动龙头 -Initiate at Buy with RMB332 PO：an emerging global powersports leader-20260707【30 页】》