（来源：中信证券研究 中信证券研究）

文｜陈聪 张全国 刘东航 陈兆儒

总体而言，我们预计 2026 年中期开发企业延续前期的财务表现，继续消化老货结算带来的亏损和资产减值压力。中期而言，房价走势、企业开发能力和企业投资性不动产 NOI 决定行业盈利前景。我们预计，2028 年开始，开发行业的业绩将重归正轨。商管龙头继续受益于政策支持和高竞争门槛，经纪行业则受益于集中度和效率双提升，预计 2026 年中期延续良好业绩表现。物业服务领域缴费率困扰背后，是在小区运维资金来源不清晰背景之下，物业公司规模，满意度和盈利能力三者不可得兼。

▍两条道路的销售和财务表现分化：去化库存优化资产，补货值滚动开发。

根据中指数据，2026 年前 6 月，百强房企全口径销售金额 1.59 万亿元，同比下降 13.6%，销售面积 7377 万平米，同比下降 12.0%，权益销售金额和权益销售面积同比分别下降 12.1% 和 16.9%，基本同步于行业表现。TOP5、TOP10、TOP20 的企业全口径销售金额同比分别 -1.7%、-7.5%、-11.9%，均优于百强房企整体水平，行业集中度上升。大公司销售表现分化则相当明显。央企由于可以持续拿地，销售普遍表现良好，华润置地、招商蛇口、中国海外发展和中国金茂更取得了半年度销售的同比增长。龙湖集团，万科等较少拿地的 7 家大公司则因为新推盘少，销售金额同比下降 48%。销售以存量老盘为主，也往往意味着销售结算净利润率为负数，短期收入和业绩可能承压。

▍老货库存去化对于利润表的影响预计再持续 18 个月时间，未来则取决于资产价格走势和公司运营开发能力等内外部因素。

和其他行业不同，开发企业的单季度报表由于结算节奏和减值计提的原因，利润表波动较大，准确预测的难度不小。但低效库存的消化所带来的结算亏损有一个尽头。根据我们在《房地产行业新趋势系列报告之一：从促销到盘活，低效库存质变》报告中的研究，到 2027 年底，低效库存将较 2025 年底下降 55%。且我们认为，届时剩余的少量低效库存的减值计提也将较为充分。所以 2021 年之前低效拿地对利润表的冲击，到 2027 年年报披露之后可能告一段落。此后，主要开发企业能否实现利润明显增长则取决于房价能否在 2026 年止跌，企业精益化开发能否确保盈利能力和企业经营性资产 NOI 能否持续上升。短期而言，2026 年中报部分开发企业由于业绩基准接近盈亏平衡，受结算项目影响同比变动幅度可能较大，积极拿地、新货占比较高的企业尚能维持盈利，较少拿地的企业则因库存去化拖累业绩表现；优质持有物业板块预计维持稳健，一定程度上对冲开发板块的下行影响。

▍我们对三项企业业绩影响因子的判断。

针对房价，我们认为鉴于租金回报率和房价累计跌幅、调整时间等因素，房价在 2026 年中期达到一个长周期的底部，但不排除短期仍有惯性下行空间和超调可能。针对企业开发质素，我们认为头部公司的精品化开发所带来的产品溢价可以维持，预计超过 70% 的现今获得的土地，即便房价惯性下行，也可以透过优化产品实现盈利。针对企业对投资性不动产的运营质素，我们认为主要不取决于企业短期投拓策略和搭建运营团队的决心，而取决于企业历史积淀的不动产资产组合。如果这一组合以优质购物中心为主，则预计 NOI 上升问题不大。如果这一组合以写字楼为主，则即便是嘉里这样的优质写字楼运营主体，未来 2-3 年内预计也会承受以价换量，资产组合 NOI 下行的进一步冲击。

▍运营和服务类公司的中报前瞻。

某经纪龙头，由于持续提升人员效率，同时也受益于 GTV 和市占率的提升，我们预计业绩增速超过 20%。某商管龙头，由于所运营商场的销售额能持续跑赢行业，开店数量也在增长，我们预计能保持业绩较长时间的双位数增长。物业服务行业面临收缴率挑战，优质公司应有能力透过加大退盘力度和科技应用来维持满意度和盈利能力的平衡，唯牺牲规模增速不可避免。故而我们认为，物业服务公司在不考虑计提资产减值的情况下，核心利润增速约为 -5%~+10%，收入增长则进一步放缓。长期而言，物业服务领域需要等待两个催化剂——要么是小区的运营养护资金来源更加明晰，要么是行业对于 AI 和具身智能的应用取得突破性进展，从而推动流程提效（例如广泛推广工单制，或对四保一服的作业界面进行简并）。短期而言，物业服务领域的突破性变革还需要时间。

房企销售和房价进一步下行风险。部分开发企业走向空心化的风险。部分物业服务企业缴费率明显下降，引发业绩下行的风险。

总体而言，我们预计 2026 年中期，开发企业延续前期的财务表现，继续消化老货结算带来的亏损和资产减值压力。中期而言，房价走势、企业开发能力和企业投资性不动产 NOI 决定行业盈利前景。我们预计，2028 年开始，开发行业的业绩将重归正轨。商管龙头继续受益于政策支持和高竞争门槛，经纪行业则受益于集中度和效率双提升，预计 2026 年中期延续良好业绩表现。物业服务领域缴费率困扰背后，是在小区运维资金来源不清晰背景之下，物业公司规模，满意度和盈利能力三者不可得兼。