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7 月初，南京医药旗下强链一号基金调整北京科健科技股权收购对象。

交易金额仍为 4.08 亿元，收购比例仍为 50.98%，但转让方由杜战军、李次会两人变为杜梦雨、杜战军、李次会三人。

其中，杜梦雨拟转让 35.71% 股权，对应价款约 2.86 亿元。由于她未出现在评估基准日股东名单中，这一变化很快被概括为 " 神秘自然人套现 "。

但正式协议显示，争议的重点不应停留在收款人身份，而应落到股权如何归集、价格如何形成，以及国有资本为未来盈利支付了多大溢价。

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01 2.86 亿元是合同对价，不是净收益

协议对杜梦雨所持股份使用 " 届时持有 " 的表述，并把归集足额股权列为后续付款条件。

换言之，她需要先与科健科技原股东完成相关股权转让安排，再把归集后的 35.71% 股权统一出售给强链一号基金。

投资方分期支付价款，第二期付款还以完成股权归集、资产剥离和相关承诺为前提。

因此，2.86 亿元是杜梦雨名下的合同总对价，不等于其个人净赚 2.86 亿元。

扣除支付给原股东的收购成本、税费及可能存在的融资成本后，她最终留下多少，目前无法从公告计算。现有信息同样不足以认定利益输送或国资流失。

正式协议还要求原实际控制人、德得创业对杜梦雨的业绩补偿承担一定范围的连带责任。这说明交易设计已把归集人与原股东的履约责任联系起来。

也正因此，外界更需要知道她在归集链条中的法律角色、资金义务和收益边界，而不能只根据名义收款额推断个人获利。

但澄清 " 不是净赚 "，并不意味着疑问已经消失。杜梦雨从哪些股东处归集股权，上游转让价格是多少，归集前后是否产生明显价差，款项最终如何分配，仍是判断交易透明度的关键。

对国有控股基金而言，交易对手临近签约发生较大变化，即便总价没有改变，也应把股权流转链条解释得更完整。

02 8 亿元估值依赖利润质量

按 4.08 亿元收购 50.98% 股权推算，科健科技整体估值约 8 亿元。以 2025 年归母净利润 4466 万元计算，对应静态市盈率约 18 倍，单看这一指标并非异常高价。

问题在于，科健科技更接近控股平台，其价值主要来自持有天津中津股权及后者的骨修复材料业务，合并利润不能直接等同于主营经营能力。

科健科技 2024 年归母净利润为 8428 万元，2025 年降至 4466 万元；同期天津中津 2025 年收入约 1 亿元、净利润 4408 万元，经营表现仍有增长。

两组数据放在一起，说明科健科技此前较高利润可能包含投资收益或其他非主营贡献。评估是否合理，不能只拿某一年的合并净利润计算倍数，还需要拆分经常性利润、资产处置和投资收益。

更大的压力来自未来预测。大清生物、科健科技及其并表子公司承诺 2026 年至 2028 年累计扣非归母净利润不低于 2.91 亿元，并要求每年保持正增长。

评估预测与业绩承诺相互接近，留给集采降价、费用上升和产品放量不及预期的缓冲并不宽。

尤其大清生物 2025 年归母净利润不足 700 万元，其恢复速度会直接影响整个并购组合能否完成承诺。

03 集采后的销量增长才是关键变量

科健科技核心产品为骨修复材料。南京医药给出的产业逻辑，是利用医院终端和供应链网络扩大产品覆盖，在价格承压后以销量增长抵消降价影响。

这一思路有现实基础：含骨形态发生蛋白的产品在部分复杂骨修复场景具有差异化价值，南京医药也拥有较强的院内渠道。

不过，" 以量补价 " 不是市场空间足够大就会自动实现。若产品价格下降 50%，销量至少翻倍才能维持收入；若降幅达到 70%，销量需增长约 2.3 倍，才只能补回收入缺口，利润还要承担生产、研发、临床推广和渠道费用。

集采可能帮助企业扩大份额，也可能同步压低单品利润率。决定投资回报的不是中标本身，而是中标价、采购量、单位成本和销售费用共同作用后的利润。

04 保护条款不能代替整合能力

协议设置了分期付款、付款前提、业绩补偿、连带责任和低完成率回购机制。

若三年累计利润低于承诺值的 75%，投资方可要求相关义务人回购；强链一号基金还将提名多数董事并掌握财务负责人提名权。

这些安排能够降低交割和治理风险，但不能消除经营风险。补偿和回购最终仍取决于义务人的资产与偿付能力。

交易完成后，原管理团队继续负责经营，投资方控制董事会和财务。

这样的安排保留了器械研发、注册和临床推广经验，也把整合难题留给南京医药：既要避免干预经营，又要把流通渠道转化为制造端销量。

若交割后五年仍未上市，且业绩达到约定条件，投资方还可能面对收购剩余股权的新资金需求。

强链一号基金由南京医药持股 59.9%。并购完成后，两家标的将进入上市公司合并报表，经营波动、商誉减值和后续投入都会反映到南京医药财务数据中。

强链一号基金对大清生物和科健科技的总投资约 7.47 亿元。

南京医药 2025 年收入约 549.63 亿元，但归母净利润约 6.25 亿元，经营现金流净额约 0.92 亿元。并购金额相对收入规模不大，但相对于利润水平和现金创造能力，资金压力并不小。

现在尚不能把这笔交易定性为国资流失，也不能仅凭 18 倍市盈率认定价格合理。

它真正押注的是股权归集透明、集采后放量、两家标的业绩修复和跨界整合同时兑现，任何一环低于预期，都会降低这条第二增长曲线的质量。