> 2026 年 7 月 5 日，新思考电机股份有限公司再次向港交所递交上市申请，中金公司、华泰国际担任联席保荐人。在此之前，公司于 2026 年 1 月 2 日首次递表，因港交所 " 递表后 6 个月未完成上市则自动失效 " 规则，材料于 7 月 2 日届满失效，不存在特殊否决原因。 ! [ ] ( blockview://markdown-image-tos-cn-i-tt/50cb589245a340f692c9653efbaf7226 ) 营收三年增长超一倍、国内 OIS 影像马达细分领域市占率第一、成功切入华为小米旗舰供应链——这些标签让外界容易将这家公司视为国产替代的典型样本。 但翻开招股书，另一个更尖锐的问题浮出水面：** 这家公司 2026 年前四个月超过四成的收入，来自实控人控制的关联企业欧菲光 **。 ## 营收依赖欧菲光，利润依赖关联交易 新思考电机的第一大客户——欧菲光，恰恰由公司董事长蔡荣军实际控制。蔡荣军与蔡振鹏为一致行动人，合计持股 56.97%，构成控股股东集团。 这一股东结构导致了一个商业逻辑上的悖论：公司最大的客户，本质上就是公司自己。2023 年至 2025 年及 2026 年前四个月，公司来自欧菲光的收入分别为 **3.24 亿元、4.32 亿元、5.94 亿元和 2.90 亿元 **，占当期总收入的比例分别为 37.9%、27.6%、30.4% 和 **41.7%**。 - 2026 年前四个月，第一大客户欧菲光收入占比 **41.7%** - 2025 年，前五大客户合计收入占比 **85.4%** - 2023 年至 2025 年，前五大客户收入占比分别高达 90.5%、93.7% 和 85.4% 公司招股书坦承，若欧菲光缩减或终止合作，将直接冲击公司营收、利润及整体经营状况。定价的独立性同样存疑——关联交易存在潜在利益冲突风险，需接受更严格的监管审查。 ## 现金流与盈利质量，揭示增长背后的隐忧 从表面看，新思考电机的营收增长令人瞩目：2023 年至 2025 年营收分别为 **8.55 亿元、15.65 亿元和 19.57 亿元 **，复合年增长率达 51.3%；净利润也从 2023 年亏损 3010 万元，到 2024 年扭亏为盈实现 1.05 亿元，2025 年进一步增至 1.20 亿元。 但增速正在放缓。2024 年同比增长 82.9%，2025 年降至 25.1%，2026 年前四个月同比增幅进一步收窄至 19.5%。 更值得关注的是现金流。2026 年前四个月，公司经营活动现金净流出 **9281 万元 **，同期现金及现金等价物从期初的 2.34 亿元骤降至 5707 万元。公司解释称，主要由于贸易应收款项增加 1.56 亿元及存货增加 8320 万元。 - 贸易应收款项及应收票据从 2023 年末的 3.41 亿元攀升至 2026 年 4 月末的 **8.28 亿元 **，两年多增长 142% - 毛利率从 2023 年的 8.4% 提升至 2025 年的 16.7%，但仍低于同期港股电子零部件板块约 20% 的平均水平，反映出赛道竞争激烈、公司议价能力有限的行业共性特征 公司盈利能力对下游需求波动极为敏感。2026 年前四个月，占收入半壁江山的 OIS 马达销量从 2654 万颗降至 1473 万颗，同比下降 44.5%，主要原因是存储芯片价格波动导致终端客户减少智能手机生产。 ## 行业卡位与第二曲线，能否对冲结构性风险 在影像马达赛道，新思考电机的技术卡位明确。根据弗若斯特沙利文 2025 年收入数据，公司在全球影像马达市场排名第六（市占 3.3%）、中国排名第二（市占 9.8%）；在光学防抖（OIS）影像马达细分领域，位列全球第四、中国第一，市占率分别为 5.6% 和 14.0%。 公司产品覆盖音圈、压电、记忆合金三大主流技术路线，已进入全球前七大智能手机品牌及前五大摄像模组厂商供应链。 第二增长曲线正在形成。2026 年前四个月，手持影像及运动相机相关收入占比已达 **19.1%**，从 2023 年的 1680 万元飙升至 2026 年前四个月的 1.29 亿元。 非影像产品（步进马达、无刷直流马达）已落地扫地机器人、安防监控、汽车电子，并已正式实现机器人灵巧手关节马达的商业化出货。 但非手机业务拓张尚未改变公司对智能手机赛道的深度依赖。2026 年前四个月，智能手机相关收入占比仍高达 75.6%。 ## 资本之路：A 股借壳失败后的港股选择 新思考电机的资本运作并非一帆风顺。2024 年 10 月，公司曾与 A 股上市公司金鸿顺磋商，计划通过后者收购自身 95.79% 股权实现借壳上市。2024 年 11 月 5 日发布预案公告，但交易推进至第二次董事会会议前即告终止，双方于 2025 年 6 月因 " 未能就交易条款达成协议 " 而分道扬镳。 这一插曲暴露了两个信号：其一，公司管理层此前更倾向于 A 股平台；其二，在 A 股并购框架下，公司的估值和交易条款未能获得买方认可。 公司目前正同步推进南昌潜望马达基地（预计 2026 年三季度完工）和东莞无刷马达基地（预计 2029 年全面竣工）两个新项目。在经营现金流尚未稳定、应收和存货持续膨胀的背景下，大规模资本开支将进一步消耗现金。 公司招股书亦警示，若客户需求大幅下滑或产能扩张时机与规模判断失误，部分生产设施可能闲置或显著未充分利用。 ** 新思考电机的商业本质，是一家家族控制、关联交易密集、现金流中性偏紧的精密制造企业。** 它的营收增长是真实的，行业卡位是明确的，第二曲线是有进展的。 但它的估值逻辑能否被港交所市场接受，最终取决于市场是否愿意接受一个 " 客户集中 + 关联交易 " 的结构性风险组合——而这，恰恰是过去几年港股市场对消费电子零部件公司定价时最敏感的问题。