7 月 14 日晚，昭衍新药一份数据炸裂的半年报预告，直接点燃整个 CRO 板块。

营收 6.69 亿到 7.39 亿元，同比最多只增了 10.5%；归母净利润却高达 6 亿到 9 亿元，暴增近 9 倍到 13 倍。营收原地踏步，利润冲天而起。

次日，昭衍 A 股涨停，港股大涨，7 月 16 日盘中一度涨停，收盘涨 5%，6 月初至今涨幅约八成。

市场还一头雾水，段子先刷屏了——"要站在 ' 猴 ' 里，不要像猴子一样站在那里，还有人补了一刀"短期缺猴子，长期缺香蕉" ——我依稀记得，猴子不是吃桃子的么，什么时候改吃香蕉了？

猴子吃什么不重要，市场的奇妙，就在于不是那么讲道理：7 月 15 日当日，万邦医药、睿智医药、凯莱英跟着涨停，药康生物、海特生物涨超 10%，药明康德盘中涨超 5%。业绩爆表的明明是昭衍，为什么整个 CRO 板块都在涨？

市场表面上在交易一群猴子，实际上在交易的东西，远比猴子本身大得多。

猴子，也是有周期的

先别急着说 " 猴子一直贵 "。事实上，它完整地经历过一轮牛熊。

2020 年到 2022 年，疫情阻断进口，创新药需求又旺盛，食蟹猴单价一度突破 25 万元。随后随着生物医药融资降温，猴价从 11.2 万元一路跌到 8 万出头。

就在大家都以为这不过是个猪周期时，反转来了：2025 年 5 月，中检院采购价回到 9.2 万元；2026 年 3 月，上海药物研究所采购 450 只，单价 13.1 万元；6 月中检院 40 只猴子的中标价已经到了 17.8 万元，月底的新预算更是直接挂出 19 万元。一年时间，价格翻了一倍多。它跌过，又涨回来了。

为什么猴价这么牵动人心？因为它处在整条研发链条的最前端。

药企决定立项，收入还没有一分钱，临床还没开始，CRO 的订单都还没签——但猴子的需求已经实实在在地出现了。从采购猴子到 GLP 安评，再到申报 IND，中间最少隔着 6 到 12 个月，每一步都离不开猴。市场平时盯着 IND 数量，其实猴子才是最前面的哨兵。

数据为证。据《中国新药注册临床试验进展年度报告（2025 年）》，2025 年药物临床试验登记总量首次突破 5000 项，其中新药临床试验为 2997 项，同比增长 18%。其中，细胞与基因治疗、双抗、多抗、核酸药物等前沿领域增速远超行业平均水平。每一项实验，都离不开猴！

铜价之于制造业，内存价格之于 AI 产业，猴价之于创新药——它们在各自领域扮演着同样的角色：产业链景气度最早的信号。

需求抬头的另一端，是供给的无可奈何。一只实验猴从出生到达到实验标准，需要 4 到 7 年。今天市场缺猴子，明年补不出来，后年也悬。行业低谷时养殖场不敢多养，等需求回暖再决定扩繁，小猴子长大也需要时间。

芯片厂可以 24 小时连轴转，资本可以疯狂砸钱缩短扩产周期，就连猪肉涨了可以快速补栏，母猪怀四个月，仔猪半年出栏。但" 四月肥 "对猴子无效，它的生长不以任何人的意志为转移。

而且实验猴从出生到能用，五年起步。更关键的是，在创新药安评这个环节，特别是 ADC、双抗、细胞与基因治疗这类复杂品种，小鼠和犬类根本替代不了，必须用非人灵长类。

据浙商证券测算，2024 年国内实验猴存栏约 22 万只，年出栏量仅 3 万只，而全年需求量已经突破 4 万只。机构预计到 2026 至 2028 年，需求量分别达到 4.5 万、4.8 万、5 万只，供给缺口至少 1.5 万到 2 万只。

仔细一想，实验猴的这套特征（需求由新技术爆发驱动，扩产周期长达数年，供给弹性极低，而且价格往往是产业景气的先行信号）和存储芯片不能说如出一辙，也是异曲同工。

DRAM 因为 AI 服务器需求暴涨，产能至少两三年才能开出，库存价格最先飙升。实验猴背后的驱动力是创新药研发浪潮，扩产周期却要四到七年，于是猴价率先启动。如果说普通食蟹猴像是 DRAM，那用于最高难度试验的高等级适龄猴，更像是存储里最紧缺的 HBM ——缺口最大，定价权最强。

它看起来像一种实验耗材，但市场正在把它当成一种产能资源来定价。

各位财友或许有疑问：2022 年猴价不也高过吗？当时怎么没走出这条逻辑？

区别在驱动力。2022 年的高价是供给冲击造成的：猴子进不来，创新药融资高峰订单如同潮水一般，供需两头一挤，价格被动冲上去。等到融资降温、需求主动收缩，猴价就崩了。那是不可持续的 " 虚火 "。

2026 年这波，本质是需求修复在推着走。一级市场暖了，license-out 交易爆发了。2025 年中国创新药对外授权交易总额达到 1356.55 亿美元，是前一年的 2.6 倍，首付款就拿了 70 亿美元。2026 年刚过一半，交易总额已经冲到 997 亿美元。同年国家药监局批准了 76 个创新药，创历史新高。这些项目和资金，正在带来为对猴子的刚性需求。

简单说，2022 年更多是 " 猴子少了，所以贵 "。2026 年更多是 " 要用猴子的项目多了，所以贵 "。这个差异，是市场愿意给出持续估值溢价的核心。

昭衍的 " 纸面富贵 "，撑得住吗？

很多人看到昭衍利润暴增，会直觉认为公司卖了大量猴子。其实完全不需要。秘密在于 2021 年 1 月的一次会计变更：昭衍将实验猴的后续计量方式从成本法改为公允价值法。

成本法下，猴价涨到天上也与利润不直接相关；公允价值法下，每个报告期末都按市价重估，猴子身价的上涨直接计入当期损益。不用卖猴，不用签新单，猴价涨，利润就跟着涨。

2026 年一季度末，公司生产性生物资产的账面价值已经从去年底的 6.68 亿元增至 10.97 亿元，仅一季度公允价值变动就带来净收益 2.46 亿元，而当季归母净利润是 2.38 亿元。半年下来，这个数字膨胀到 7 亿以上。

公允价值计量把猴价周期像一根引线一样，直接点进了利润表。这一切的前提，正是猴子先完成了从耗材到资产的身份转变。

当然，公允价值计量是双向的——猴价涨的时候利润增厚，猴价跌的时候利润也会被侵蚀。2023 年猴价下跌时，昭衍就曾因生物资产公允价值变动损失约 1.77 亿至 1.89 亿元

现在市场上看昭衍的人分成两派：乐观者看到的是创新药的全面复苏，谨慎者觉得不过是猴价在波动。两者都没错，关键在于用什么估值体系。

第一阶段：资产重估。看猴价。现在市场正在交易的，就是猴子作为一种稀缺资源的价值重估。只要猴价坚挺，这个逻辑就成立。

第二阶段：经营修复。看订单和毛利率。目前公司确认的收入，很多还是行业低谷期签的低价订单，所以主业利润难看。

但积极信号已经亮了：2026 年一季度新签订单约 9.1 亿元，同比暴增 111.6%；在手订单约 31 亿元，增长超四成。公司透露二季度订单量价延续回暖趋势，猴价上涨正逐步传导到新签单价上。高价订单的利润释放，大概率在下半年到 2027 年逐步兑现。

第三阶段：产业景气。看创新药的大周期。如果 ADC、双抗、细胞基因治疗和 license-out 继续保持高增长，市场会开始相信，猴价上涨不是偶然事件，而是一个景气周期重新开启的标志。

很多人拿着第三阶段的逻辑，去质问第一阶段的股价说 " 主业都没恢复凭什么涨 " ——其实是没看清，市场眼下炒的根本不是主业，而是资产。三个阶段对应三种不同的估值体系，混在一起就容易看不懂。

任何逻辑都有边界。猴价从底部已经涨了一倍有余，如果后续需求增速放缓，或扩产超预期，价格难免波动。进口政策和国内扩繁节奏也存在变数。公允价值变动终究是 " 纸面富贵 "，一旦主业恢复不如预期，估值就会承受压力。

更长远来看，类器官、器官芯片等替代技术也在发展，五年、十年后或许会影响天花板。

不过，这些都是已知的变量。市场的兴奋，本质上不是冲着猴价会永远涨，而是在重新定价一种产业链扩张中的新型稀缺性。

不过，市场真正兴奋的，或许从来不是猴价本身。

猴价上涨，只是结果。真正值得关注的是，越来越多创新药项目重新启动，越来越多研发资金重新流入，越来越多临床前研究重新进入排队状态。当一条沉寂已久的研发流水线再次加速运转时，实验猴恰好成为了最先感受到压力的那个环节。

因此，昭衍新药连续大涨的意义，或许并不只是一份半年报超预期。

过去几年，资本市场已经无数次见过类似的故事。

AI 浪潮兴起时，HBM 成为算力体系里最紧缺的资源；光伏高速扩张时，高纯石英砂一度供不应求；新能源汽车爆发时，碳酸锂价格曾被一路推上高点。

HBM、石英砂、碳酸锂和实验猴之间，看似没有任何产业关联。但它们背后遵循的，却是同一条商业规律：

当一个产业进入扩张周期，最先被市场重估的，往往不是终端产品，不是收入，甚至不是利润，而是那个最先变得稀缺的环节。

或许，这就是为什么市场开始把实验猴看成创新药里的 " 存储芯片 " ——它未必创造需求，却决定需求能否被释放。

而资本市场最敏锐的地方恰恰在于：当大多数人还在讨论增长的时候，它已经开始寻找瓶颈。

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