《港湾商业观察》施子夫

6 月 18 日，被外界冠以 " 垂直大模型第一梯队 " 的企业级 AI 公司数说故事人工智能科技股份有限公司（以下简称，数说故事）递表港交所获受理，保荐机构为中信建投国际。

近年来，数说故事的营业收入虽保持稳定增长。不过光鲜的表象下，公司也存在不少隐忧。不仅毛利率持续走低、现金流失血不止，雪上加霜的是，公司还背负高达 8.66 亿元的赎回负债，上市之路如背水一战。

收入大增不断减亏，毛利率承压

据招股书和天眼查显示，数说故事成立于 2015 年 2 月，是一家原生 AI 科技公司通过一系列基于企业级大模型的应用产品与解决方案，助力企业加速成长。公司的企业业务组合（企业增长人工智能应用产品及解决方案）使企业能够将复杂且动态的市场数据和商业变量转化为清晰的决策和可执行的增长计划。

于往绩记录期间，数说故事的营收来自于企业增长人工智能应用产品；企业增长人工智能解决方案以及其他。

从 2023 年 -2025 年以及 2026 年 1-3 月（以下简称，报告期内），公司来自企业增长人工智能解决方案的收入分别为 1.18 亿元、1.76 亿元、3.90 亿元和 5622.5 万元，占当期收入的 50.1%、62.1%、77.5% 和 70.6%。

同一时期，企业增长人工智能应用产品实现收入 8819.0 万元、9745.6 万元、1.06 亿元和 2051.1 万元，占当期收入的 37.6%、34.4%、21.1% 和 25.8%。

按照产品划分，报告期内，数说雷达的收入金额分别为 3236.7 万元、2992.9 万元、3038.8 万元和 564.4 万元，占当期收入的 36.7%、30.7%、28.6% 和 27.5%；数说聚合的收入金额分别为 2942.3 万元、3127.4 万元、4828.0 万元和 841.9 万元，占当期收入的 33.4%、32.1%、45.5% 和 41.1%；考古加的收入分别为 2640.0 万元、3625.3 万元、2754.1 万元和 644.8 万元，占当期收入的 29.9%、37.2%、25.9% 和 31.4%。

由于企业增长人工智能解决方案的营收贡献有所增加，但该类解决方案由于履约成本较高，通常毛利率较低。在业务结构的变动下，数说故事的毛利率也有明显变化。报告期内，公司实现毛利率分别为 57.2%、52.2%、42.1% 和 39.9%，2023 年 -2025 年，公司毛利率合计下滑 15.1 个百分点，下滑较多，一季度反弹不错，但是否能维持，还需要进一步观察。

整体财务表现上，最近三年内，数说故事的营收规模保持着稳定增长，不过公司仍处于亏损状之中，何时盈利成为外界关注的焦点。

报告期内，数说故事实现营收分别为 2.35 亿元、2.83 亿元、5.03 亿元和 7964.7 万元，净利润分别为 -1.15 亿元、-8691.1 万元、-5172.8 万元和 -1.44 亿元，经调整净利润分别为 -5736.2 万元、-2768.0 万元、728.3 万元和 -1745.3 万元，净利润率分别为 -49.0%、-30.7%、-10.3% 和 -181.3%，经调整净利润率分别为 -24.4%、-9.8%、1.4% 和 -21.9%。

浙大城市学院副教授、中国专家智库委员会常务副秘书长林先平认为，公司营收高速增长却长期亏损、2026 年一季度亏损大幅恶化，核心原因：一是业务以高成本定制化方案为主，外包、交付开支居高不下，毛利率持续下滑，增收不增利；二是 AI 大模型高额长期研发、人力算力刚性投入；三是优先股财务费用、股权激励摊销等非经营性亏损吞噬毛利；叠加行业内卷低价拓客、回款偏慢、主业无法自主造血，商业模式尚未盈利闭环，短期难以实现盈亏平衡，业绩不确定性较高。

数说故事也在招股书中解释了自身亏损的原因，主要是由于研发支出以及与赎回权负债相关的融资成本所致。

详细来看，报告期内，数说故事的研发开支分别为 1.1 亿元、9667.3 万元、9815.2 万元和 4018.4 万元，分别占当期收入的 46.8%、34.1%、19.5% 和 50.5%。在最近一期中，数说故事的近半收入都用于研发投入。

同时，公司的销售及市场营销开支分别为 6367.6 万元、5878.2 万元、7065.7 万元和 2983.1 万元，占当期收入的 27.1%、20.7%、14.0% 和 37.5%；行政开支分别为 3306.7 万元、3120.4 万元、3940.1 万元和 8759.5 万元，占当期收入的 14.1%、11.0%、7.8% 和 110.0%。

2026 年 1-3 月，数说故事的行政开支由 2025 年同期的 740 万元大幅增加至 8760 万元，行政开支占营业收入的比例由 14.4% 急剧上升至 110.0%，有关增幅主要归因于：以股份为基础的付款开支增加以及 IPO 相关的费用支出。

展望未来，数说故事表示，随着公司持续提升产品应用能力、提高解决方案交付效率，并深化与大客户的合作关系，公司将继续推动经营业绩的改善。

边融资边 IPO，经营现金流持续为负

由于高额的研发投入，以及各项成本费用抬升，长期 " 烧钱 " 的背后，数说故事的资金链也承受考验。

报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 -2878.8 万元、-4118.6 万元、-7275.7 万元和 -4427.1 万元，期内，公司经营活动产生的现金流净额持续为负且逐年扩大。

除了自身主营业务缺乏造血能力，应收账款问题也是影响数说故事现金流的关键性因素。报告期内，数说故事业务结构从高毛利的标准化订阅产品，大幅转向低毛利的定制化解决方案，而定制化项目通常涉及复杂的交付流程和较长的验收周期，由此也导致公司应收账款被拖长，回款效率下滑。

报告期各期末，公司的贸易应收款项及应收票据分别为 6841.6 万元、1.23 亿元、2.05 亿元和 1.93 亿元。

公司方面表示，对于贸易应收账款及应收票据（扣除减值）增长的原因，主要由于同期营收增长；产品组合调整导致交付周期较长的解决方案占比上升；以及来自信誉良好的大型客户的收入贡献增加，而公司向这些客户提供了更灵活的信贷条款。

报告期各期末，公司的期末现金及现金等价物分别为 7187.5 万元、7733.4 万元、1.33 亿元和 6617.2 万元；净负债分别为 5.21 亿元、5.99 亿元、6.41 亿元和 6.81 亿元，各期流动负债净额 5.5 亿元、6.29 亿元、6.72 亿元和 7.02 亿元。

据了解，流动负债净额及净负债主要来自赎回权负债，各期公司的赎回权负债分别为 7.53 亿元、8.03 亿元、8.53 亿元和 8.66 亿元。

截至 2026 年 4 月末，数说故事的流动负债净额为 6.42 亿元，同时公司的现金及现金等价物录得 1.52 亿元，整体债务压力巨大。

对于高额的赎回负债会带来哪些问题，林先平表示，公司现金流严重不足、净负债高企，IPO 进度直接决定债务能否转股化解；一旦上市受阻，将面临流动性紧张、债务违约、再融资困难、股权稀释、经营决策受限多重风险，资金链承压极大。

偿债能力方面，截至报告期各期末，数说故事的流动比率分别为 0.4、0.3、0.4 和 0.3，经调整流动比率分别为 3.0、2.2、1.9 和 1.8。

报告期各期末，公司的资产总值分别为 3.33 亿元、3.55 亿元、4.15 亿元和 3.97 亿元，负债总额分别为 8.53 亿元、9.54 亿元、10.56 亿元和 10.79 亿元。经计算，各期公司的资产负债率分别为 256.16%、268.73%、254.46% 和 271.79%。

截至招股书最后实际可行日期，数说故事董事长、执行董事兼首席执行官、实际控制人徐亚波通过直接持股以及 " 数说邦 "、" 横琴数盈 " 等受控主体，合计持有公司约 34.27% 的投票权。

外界注意到，2026 年 6 月 16 日，即正式递表前 2 天，数说故事完成亿元级 Pre-IPO 战略融资，投资方包括国资及产业型战略投资方，投后估值突破 50 亿元人民币。

此次 IPO，数说故事将计划募集资金主要用于推进核心 AI 技术栈的研发；拓展企业增长人工智能应用产品及解决方案组合；扩大在国内的业务覆盖；寻求战略投资；补充营运资金及一般企业用途。（港湾财经出品）