同样一份 USDC 生态的合作协议，为什么能迫使摩根大通在 7 月 14 日同时下调 Coinbase 和 Circle 的盈利预测？直接原因就是 5 月份 Coinbase 将 USDC 部署到去中心化交易所 Hyperliquid 的那笔交易。新的分成条款几乎让 Coinbase 把原本该分给 Circle 的收益全部让给了交易所伙伴，颠覆了双方持续多年的利益分配模式。

Circle 和 Coinbase 的关系一直颇为特殊。Circle 以发行 USDC 稳定币闻名，Coinbase 则是美国最大的合规加密交易平台。双方早年联手搭建了 USDC 生态体系，如今 Circle 是独立发行方，但 Coinbase 仍是其最大分销伙伴，并在 USDC 的储备收益中分得可观份额。这个稳定币生态原本是一张共同获益的网。

变化发生在 5 月 14 日。Coinbase 宣布将在 Hyperliquid 上扩大对 USDC 的支持，成为 USDC 作为 " 对齐报价资产 " 的官方金库部署方。Hyperliquid 是一个主打高杠杆永续合约的去中心化交易所，支持加密货币、大宗商品及代币化股票，吸引了大量高频投机型交易者，而 USDC 正是充当保证金和结算工具的稳定币。

在新的安排下，Coinbase 将 Hyperliquid 平台上的 USDC 归类为 " 平台内 " 资产，相应储备收益归 Coinbase 收取。然而，这其中 90% 都将支付给 Hyperliquid。此前摩根大通估测，Coinbase 几乎会把全部收入与 Circle 对半平分。如今，原本应流向 Circle 的那份蛋糕几乎完全被让渡给了交易所合作方。

这种抽成结构的剧变，让 Circle 的盈利逻辑受到直接挤压。摩根大通在报告里用了一个形象的词：" 囚徒困境 "。当 Coinbase 和 Circle 在推动 USDC 分发这件事上被迫相互竞争时，双方都陷入微妙博弈：为了扩大 USDC 的使用范围和流动性，必须争取像 Hyperliquid 这样的高流量平台，代价就是压低自己的分成比例。

Hyperliquid 目前持有约 60 亿枚 USDC，占该稳定币流通总量的近 8%。面对这样一个巨量资金池，无论哪一方都不敢失守。正是在这种压力下，摩根大通调低了对两家公司未来的盈利预测，同时也指出短期数字资产市场降温正在拖累整体营收。

值得留意的是，报告里还藏着一个判断。该行预计到 2027 年之前，更高的利率水平将持续为 USDC 的储备收益提供支撑。换言之，虽然合作关系的改变让利润蛋糕的切法变了，但蛋糕本身可能还会变大。

对于行业观察者来说，这次调整更值得品味的不是数字下滑，而是稳定币分发模式正在经历一场静默转变。过去发行方与分销方更像利益共同体，但随着去中心化交易所崛起，谁掌握核心交易场景，谁就在分成中握有更强话语权。

Hyperliquid 所代表的链上资本市场体量已经大到足以改写协议，这反而进一步明确了 USDC 作为底层货币的地位。短期看，合作方在利润上做了取舍，但如果能让 USDC 更深入地渗透进高频交易和衍生品市场，这场囚徒博弈的结局未必是坏事。