记者 | 孙宇婷

编辑 | 金冥羽 魏文艺 杜波 校对 |董兴生

2026 年 7 月，老铺黄金（HK06181，股价 350.00 港元，市值 618.61 亿元）股价徘徊在 370 港元 / 股上下，较 2025 年 7 月的历史高点 1065 港元 / 股跌去逾 65%，市值蒸发超 1200 亿港元。这只曾与泡泡玛特、蜜雪冰城并称港股 " 新消费三姐妹 " 的明星股，如今在二级市场上黯然失色。

近日，《每日经济新闻》记者（以下简称 " 每经记者 "）实地探访成都 SKP 老铺黄金门店时看到，金价 " 高歌猛进 " 时期的排队盛况已不复存在，目前店铺内客流稀疏。据现场销售人员透露，老铺主打仍是一口价产品，不过近期 SKP 门店也开始出售按克重计价的产品，而之前这类产品只在全国部分门店销售。

在回收市场上，有二手奢侈品店老板向每经记者表示：" 黄金涨价的时候，老铺一克溢价两三千元都有人买。但黄金一跌，溢价就大幅减少。"

截至发稿，现货黄金报 4018.44 美元 / 盎司，较今年年初高点 5598.75 美元 / 盎司跌逾 28%。其中仅 6 月单月跌幅就达到 10.45%，创下 2008 年 10 月以来的最大单月跌幅。

千亿港元市值蒸发背后，是一个更根本的拷问：一年时间，老铺黄金市值回落究竟是金价周期下的错杀，还是奢侈品叙事的泡沫破裂？老铺黄金到底能不能摆脱 " 黄金属性 "，走通一条真正的奢侈品之路？

" 东方硬奢 " 梦

要用多少黄金来填？

2024 年至 2025 年上半年，港股 " 新消费三姐妹 " ——泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金——各自代表了一条中国消费升级的路径：潮玩 IP（知识产权）、平价茶饮、古法黄金。三者共享一个市场共识：中国消费者愿意为品牌溢价买单。

然而，2026 年市场给出了截然不同的答案。从 " 估值独一份 " 到 " 均值回归 "，港股市场对 " 新消费三姐妹 " 的定价逻辑，已经从 " 故事与流量 " 转向 " 盈利与现金流 "。其中，老铺黄金估值体系从 50 倍 PE（市盈率）跌至 12 倍左右，与周大福、老凤祥等传统金店再无区别。

2025 年至 2026 年 1 月，金价经历了一轮史诗级上涨，从 2600 美元 / 盎司附近一路飙升至近 5600 美元 / 盎司的历史峰值。面对成本端压力，大多数金饰企业选择对冲或控制库存，老铺黄金的选择却是：All in（全力投入），即反向大举囤金，且不做任何套期保值。创始人徐高明曾公开表态：" 一旦选择对冲，便意味着放弃了打造世界级品牌的初心。"

对于这份 " 世界级品牌 " 的愿景，老铺黄金从不掩饰。上市后的首份年报中，老铺黄金写道：要 " 成为与国际奢侈品对位竞争的中国高端品牌 "。据多家媒体引述的老铺业绩会实录，徐高明当时还放出豪言：老铺黄金对标高奢品牌，未来平均店效要超过 10 亿元，店效低于 5 亿元的店面将被关掉，" 如果卖黄金的比不过卖皮具的，我们要回去反省一下 "。

每经记者注意到，截至 2026 年 3 月，老铺黄金的消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等国际五大奢侈品牌的重合率已达 82.4%。在北京 SKP、上海恒隆等顶级商场，老铺黄金的坪效已超越大部分国际一线奢侈品牌。

把门店开在爱马仕对面，将 " 一口价 " 古法金饰卖出比同行贵 55% 以上的溢价，老铺黄金试图把黄金从 " 按克卖的原料 " 重新定义为 " 按件卖的文化资产 "。

老铺黄金的崛起已经让国际奢侈品巨头感到了实实在在的威胁。2025 年 5 月，历峰集团 CEO（首席执行官）首次公开点名老铺黄金，称其 " 推动了珠宝市场的渴望度和活力 "。同年 9 月，LVMH（酩悦 · 轩尼诗 - 路易 · 威登集团）掌门人阿尔诺在老铺门店停留半小时，留下 " 迷人有趣 " 的评语。2025 年底，开云集团入局了古法金品牌宝兰的 A 轮融资。三大奢侈品巨头不约而同地用行动回应一家中国黄金公司的冲击，这在过去几十年里极为罕见。

但支撑这个 " 东方硬奢 " 梦想的，并非只有品牌光环。翻开老铺黄金财报，一场多线并进的激进扩张浮出水面： 门店加速布点、品牌持续升级，同时大举备货。

在渠道端，2025 年老铺黄金在高端商业中心新开 14 家门店，是 2024 年新开门店数的两倍，并完成了对国内十大头部商业中心的全面入驻。首次配售募资的 27 亿港元中，80% 用于门店扩张与升级。

在备货端，老铺黄金同样动作激进—— 2024 年末存货仅 40.88 亿元，公司于 2025 年 10 月启动年内第二次配售，募资约 27 亿港元，其中 70% 用于存货储备，以应对销售旺季需求。到 2025 年底存货飙升至 160.44 亿元，增幅高达 292.5%。

这套组合拳的代价同样明显：2025 年，老铺黄金的经营性现金流净流出 68.48 亿元，账面利润几乎全部变成仓库里的黄金；总负债从 24 亿元飙升至 101 亿元，负债比率由 38% 提高至 48%。全直营、高备货的模式，让老铺长期处于 " 越增长、越缺钱 " 的循环之中。

当金价上涨时，160 亿元库存是 " 隐形的利润放大器 "；但当金价从近 5600 美元 / 盎司跌破 4000 美元 / 盎司，回撤近 30%，这 160 亿元库存便成了悬在企业头顶的达摩克利斯之剑。

老铺黄金产品 图片来源：每经记者 孙宇婷 摄

有不愿具名的投资界人士向每经记者表示，老铺黄金不做期货对冲的选择，在当前金价下行期正面临考验。" 高成本库存若遇金价持续下跌，将面临减值压力；若维持高价销售，目前市况也比较困难，企业容易陷入两难。" 该人士进一步分析称，" 库存成本高企意味着缺乏价格调整空间，无法像其他零售商那样通过促销来吸引客流。而高昂的选址成本进一步固化了成本结构，增加了运营难度。"

当 " 一口价 " 模式遇上 " 买涨不买跌 " 情绪

老铺黄金区别于周大福、老凤祥的核心打法，是 " 一口价 " 古法金饰——不按克计价，而是叠加工艺与文化溢价。据老铺黄金招股书，品牌约 40% 的产品单价集中在 1 万元至 25 万元区间，其中 5 万元以上的产品贡献超过四分之一的收入。花旗报告指出，老铺黄金相对传统金饰商的溢价已超过 55%，部分测算显示溢价最高可达 80% 以上。

这套打法在金价上涨周期极其奏效：消费者相信 " 黄金本身在涨，买到等于赚到 "。2025 年老铺黄金累计提价 3 轮，涨幅超 50%。业绩也随之暴涨——全年营收 273.03 亿元，同比增长 221%；净利润 48.68 亿元，同比增长 230.50%。

但金价一旦转头向下，消费心理彻底逆转—— " 买涨不买跌 " 情绪蔓延，观望取代抢购。2026 年 2 月，老铺黄金还逆势提价约 20% 至 30%，进一步拉大了与传统金饰品牌的价差。

另一方面，老铺黄金引以为傲的 " 古法金叙事 " 正在被同行追赶。

每经记者在 SKP 黄金珠宝销售区看到，周大福、潮宏基、周大生等几乎每家柜台都有自己的古法黄金系列。多家品牌店员向每经记者介绍，店内的古法黄金均为热销款，除纯黄金饰品按克重计价外，镶嵌类产品基本为 " 一口价 " 销售。数据显示，2026 财年上半年（2025 年 4 月 1 日至 9 月 30 日），周大福重点布局的故宫、传福、传喜三大系列，总销售额冲上 34 亿港元，同比增幅高达 48%。

当古法工艺变成行业标配，老铺的 " 差异化 " 还能撑多久？

据销售人员介绍，老铺黄金产品以 " 一口价 " 为主，但也有按克重计价的产品线。她向每经记者强调：" 就算是按克重计价的产品，也不会完全跟随金价走，主要看工艺和设计。"

以老铺黄金一枚 50 克的生肖金币为例，每经记者注意到，每克标价为 1756 元，而同期上海黄金交易所金价近 880 元 / 克，品牌溢价接近一倍，这一标价也显著高于周大福等品牌当日约 1200 元 / 克的金饰挂牌价。店员称，工艺难度和精细度是老铺黄金定价的核心依据，也是与普通金饰拉开差距的关键。

对于近期金价的下跌会否影响老铺的定价，该销售人员明确表示不会，称没有收到公司任何通知。

根据惯例，老铺黄金保持每年 2 至 3 次的调价节奏，2025 年集中在 2 月、8 月、10 月，2024 年的调价分别在 3 月和 9 月。每经记者留意到，今年 2 月老铺黄金已实施提价，但当时金价尚在 5000 美元 / 盎司以上；如今金价已回落至 4000 美元 / 盎司附近，而老铺黄金的产品已较同行大幅溢价。面对可能到来的 8 月涨价窗口期，在 SKP 现场，销售人员并未主动提及。当每经记者询问近期是否有折扣活动时，对方称 8 月商场 " 七夕 " 可能有活动。

与此同时，每经记者从二手市场上了解到，老铺黄金回收价同其他金饰品牌一样，也是与黄金大盘挂钩。" 之前黄金涨价的时候，老铺一克溢价一两千元、两三千元都会有人去买。但是一旦黄金跌了，溢价就大幅减少。如果它不能像奢侈品一样具备一定的保值度和溢价度，那他就只能还是黄金。黄金跌，品牌价格就会跌。" 成都某二手奢侈品店老板向每经记者坦言。

谈及老铺黄金在二手市场与其他黄金品牌的区别，该二奢店老板表示，老铺黄金打的牌就是古法黄金，大家就是冲着他的款式去买的。二手市场上，老铺黄金的确会比其他牌子贵一些，因为它的款式好卖。

泡沫出清还是估值回归？

老铺黄金奢侈品叙事面临大考

高盛的追踪数据显示，老铺黄金天猫旗舰店 2026 年第二季度销售额同比大跌 63%，扭转了首季 155% 的强劲增长。花旗则预警，老铺黄金第二季度销售疲弱主要受到 SKP 及天猫两大渠道拖累，这两个主要渠道以往贡献约 30% 的销售额，现降至约 20%，其下滑未能完全被 2025 年下半年开设的新大店销售所抵销。

在一片悲观声中，瑞银是少数保持乐观的机构。6 月 25 日，瑞银发布研报指出，老铺黄金股价已较 1 月末高点回调 57%，同期金价仅回撤 27%，" 销售压力已充分反映，而毛利率潜在改善却被市场忽视 "。瑞银认为，7 倍 2026 年预测 PE（市盈率）、11% 股息率的估值水平，已属于 " 超卖 " 状态。

高盛则将老铺黄金目标价从 1108 港元 / 股大幅下调至 650 港元 / 股，仍维持 " 买入 " 评级。

一位不愿具名的行业人士表示，虽然老铺黄金希望 " 去金融化 "，但是在实际销售中，产品定价仍然基于黄金重量、成色以及手工费，并未脱离黄金本身的计价逻辑。爱马仕的核心护城河在于稀缺性的长期控制与定价权，原材料价格波动几乎伤不到品牌根基。而老铺黄金的溢价，本质上仍高度依赖黄金的上行预期。

" 当前高端消费市场受到经济环境影响，消费者变得更加谨慎，出现‘买贵怕亏’的心理。珠宝行业销售难度加大，尤其是高单价产品，毛利空间受到压缩。" 上述行业人士进一步表示。