文 | 恒心

来源 | 财富独角兽

2026 年一季度寿险业成绩单已陆续披露，幸福人寿那份 " 冰火两重天 " 的答卷，成了非上市险企里最扎眼的一份。

一边是原保险保费收入 97.38 亿元，同比增长 17%，跑赢人身险行业 7.3% 的平均增速；另一边是净亏损 10.4 亿元，而去年同期亏损仅 0.56 亿元，亏损幅度同比扩大超 17 倍，相当于每天亏掉约 1150 万元。

更值得注意的是结构——承保主业其实是赚的，保险服务业绩约 2.09 亿元；真正吞噬利润的是投资端，单季投资业绩亏损 10.69 亿元，其中公允价值变动损失就达 14.67 亿元。

这是一份典型的 " 承保盈利、投资失速 " 的分化报表，也是新金融工具准则（IFRS9）切换首季 +3 月资本市场震荡叠加下的一个样本。

保费两位数增长的 " 真相 "：分红险单腿跳舞

表面看 17% 的保费增速在行业里不算差，但拆开险种结构，增长成色比较单一。

一季度幸福人寿传统寿险 67.48 亿元，同比下降 2.46%；健康险 4.04 亿元，降 4.72%；意外险 0.44 亿元，降 2.22%；万能险 0.04 亿元，降 20%。全线下滑里只有分红寿险一项跳涨—— 25.38 亿元，同比大增 179.21%。

也就是说，总保费同比增加约 14 亿元，分红险一家就贡献了 16 亿元的增量；剔除分红险，其他主要险种合计其实是缩量的。

幸福人寿方面的解释是 " 阶段性聚焦分红险业务发展，基于行业市场需求趋势及险种结构优化需要 " ——这话倒也不虚，在预定利率下调、" 报行合一 " 的行业背景下，分红险作为浮动收益型产品，确实是各家险企用来降低刚性负债成本的方向之一。

但结构隐忧也在：分红险虽能缓解利差损压力，本身仍有客户预期管理问题，且幸福人寿负债端仍以增额终身寿险为主，这类产品负债成本刚性，在利率下行周期里本来就是利差损高危品种。一季度分红险冲量，更像是在旧结构上的 " 腾挪 "，而非彻底换挡。

渠道端也没什么新故事——银保仍占大头，高度依赖银行渠道的老问题没变。

10 亿亏损拆解：IFRS9+ 存量雷 + 市场波动三重夹击

承保端赚 2 亿、总投资端亏 10.69 亿——这个反差是读懂这份财报的关键。

第一层是会计准则切换的放大镜效应。

2026 年一季度是幸福人寿首次按新金融工具准则（IFRS9）编报，金融资产以公允价值计量且变动进损益，原来可以藏在 " 持有至到期 " 科目里的浮亏，这回直接逼到利润表上。

单季公允价值变动损失 14.67 亿元，是亏损的最大单笔来源——这部分里有 " 账面亏 " 的成分，不完全是已实现损失，但也不代表风险是虚的，只是加速确认。

第二层是存量风险资产的消化压力。

截至 2025 年末，幸福人寿投资资产中违约资产账面余额 52.30 亿元，已计提减值 32.74 亿元，仍有约 20 亿元风险敞口未完全消化；非标资产、违约资产叠加权益类占比偏高，市场一震就放大。联合资信的预警也指向这点：非标规模庞大、权益占比偏高，信用事件 + 市场波动双重挤压下，资产质量和投资收益不确定性很大。

第三层是 3 月资本市场那一跌。

幸福人寿近三年总投资收益率均值约 5%，综合投资收益率均值 5.26%；一季度这一数据直接砸到 -0.66%，投资收益率 -0.29%、综合投资收益率 -0.54%，在非上市寿险公司已披露数据里处于低位。

幸福人寿自己在报告里写的是 " 受国际局势影响，3 月资本市场剧烈波动 " ——这个解释市场对其他险企也通用，但多数公司没亏成这样，说明幸福自身资产结构的脆弱性才是底色。

一个勾稽关系：承保赚 2 亿、投资亏 10.69 亿，合并净亏 10.4 亿，差不多能对上。也就是说今年一季度的剧本很干净——主业没掉链子，败在资产端。

比亏损更值得盯的：偿付能力与现金流的黄灯

利润表可以归因 " 阶段性波动 "，但资产负债表和现金流量表不会撒谎。

偿付能力逼近监管红线。

一季度末核心偿付能力充足率从上年末 98.99% 骤降至 72.20%，综合偿付能力从 136.95% 降至 106.33%，距离核心 50%、综合 100% 的监管红线分别只剩 22 个和 6.33 个百分点。在非上市人身险公司里，这个排位已跌到末位。

现金流大幅净流出。

一季度净现金流 -82.57 亿元——注意这是在保费还在增长的背景下出现的，说明满期给付、退保、投资端现金回收多重压力同时在走。更关键的是 " 现金及流动性管理工具 " 占总资产比重从上年末 8.03% 断崖掉到 1.62%，流动性缓冲垫快速变薄，应对集中赔付或退保冲击的余地收窄。

资本补充路径受限。

19 家股东里多家股权被质押或司法冻结，靠现有股东增资难度不小，目前主要指望推进资本补充债——但债券落地要走监管审批，节奏未必跟得上指标滑速。

幸福人寿管理层给出的对冲叙事是 "4 月市场回暖后投资收益已明显回升 "，但回升幅度和全年能否把一季度的坑填上，目前还没有详细数据佐证。

结论

把这份一季报放回行业坐标里看，幸福人寿的个案其实折射了中小寿险公司的一类共性困境：负债端靠分红险冲量做结构优化，但银保依赖、增额终身寿存量刚性成本这些老问题仍在；资产端权益 + 非标占比偏高、存量违约资产还没消化完，遇上 IFRS9 切换和市场波动，账面亏损就被放大。

但换个角度看，承保端还能稳住 2 亿多的服务业绩，说明主业底盘没散，问题集中在可修复的资产端——前提是二季度以后投资收益真的能持续回血、存量减值别再大额计提、资本补充债能顺利落地。

对于一家净资产 63 亿、单季就能亏 10 亿的公司来说，106.33% 的综合偿付能力和 1.62% 的流动性资产占比，留给试错的空间都不算宽了。

二季度报会是第一个验证窗口：是 " 阶段性波动 " 还是 " 结构性承压 "，到时候数据会说话。