文 | 影子备忘录

当全民还在为 "AI 取代人类 " 焦虑时，背后那场关于 "Token" 的无声战争已经血流成河。

最近，随着国内最大独立 AI 算力基建商硅基流动（SiliconFlow）递交招股书，一组惊掉下巴的数据浮出水面：2025 年营收 5533 万，净亏损却高达 3.45 亿。

更魔幻的是，它的毛利率竟然是负 24%。这不是一家濒临倒闭的初创公司，而是一只估值 77 亿、红杉、阿里、华为抢着入股的超级独角兽。

需求暴涨了 1000 倍，为什么卖 "Token" 的却亏得底裤都不剩？

你点的 "AI 外卖 "，成本价正在崩盘

凌晨三点，硅谷的程序员 Josh 在 Cursor 里敲下一行注释，AI 自动生成了 300 行代码。他不知道，大洋彼岸的算力中心里，价值几美分的电力正在被吞噬。

在中国，深圳的 00 后大学生小陈，每个月花 1 块钱订阅了某大模型的轻量版，把一周的作业、论文、甚至情书都丢给了 AI。

我们正处在一个极度魔幻的时刻，AI 的 " 智商 " 越来越贵，但 AI 的 " 呼吸 " 却越来越便宜。

国家数据局的数据不会骗人：到 2026 年 3 月，中国日均 Token 调用量已冲破 140 万亿。这个数字在两年前，仅仅是 1000 亿。两年，涨了 1000 倍。

按照正常的供需逻辑，东西用量涨了 1000 倍，价格得涨吧？至少卖东西的得赚翻吧？

现实给了所有人一记响亮的耳光。

Token 这个 AI 理解和生成世界的最小计数单位，正在沦为新时代的 " 工业废水 "，流量巨大，但不仅不值钱，处理它还得倒贴钱。

打开硅基流动的招股书，第一页就透着寒气。

2025 年，这家被称作 "Token 工厂 " 的明星公司，收入 5533 万元，净亏损 3.45 亿元。相当于每卖出一块钱的 Token，公司就要亏掉 6 块 2 毛 4。

这相当于你点一份 20 块的外卖，不仅饭钱免了，骑手还得倒贴你 120 块。

更惨不忍睹的是那条毛利率曲线：2023 年，高大上的 83.3%；2024 年，还过得去的 39.4%；2025 年，直接雪崩至 -24.0%。

这意味着硅基流动已经彻底陷入了 " 生产的越多，亏的越多 " 的死局。特别是它寄予厚望的公有云 MaaS 业务，毛利率是惊人的 -119%，每贡献 1 块钱收入，要先亏掉 1.19 元的算力电费和硬件损耗。

这不是在创业，这是在做慈善式自杀。

中国最大的 " 算力中间商 "，为何成了亏钱机器？

很多人可能还不清楚硅基流动是干什么的。简单说，它不造芯片，也不做大模型，它是个 " 算力二道贩子 "。

袁进辉（硅基流动创始人）曾有一个形象的比喻：算力是白菜土豆，硅基流动是中央厨房，把这些原材料加工成宫保鸡丁（标准化的 Token 服务）端给客户。

这模式听起来很轻巧，但成也中间商，败也中间商。

替英伟达和黄仁勋打工。

为了抢速度，为了适配最火的 DeepSeek，为了给开发者和企业提供丝滑的体验，硅基流动需要疯狂囤积算力。2025 年，它的销售成本是 6863 万，其中算力资源成本就占了 5962 万，比例高达 86.9%。

这是什么概念？上游的芯片厂商（英伟达、AMD）和云厂商（华为、阿里）掌握着定价权，它们把 GPU 以高价租赁给硅基流动。硅基流动通过自研的 SiliconLLM 引擎把算力利用率提到最高，然后以市场价卖出去。

但市场价比它的成本价还低。

因为那些拥有自研芯片的云巨头（如字节跳动的火山引擎、阿里云）可以把价格打到骨折，甚至免费。

硅基流动为了不丢失用户，只能含泪跟进。上游成本刚性，下游价格弹性，中间商的脖子被两头死死掐住，呼吸都是痛的。

疯狂的研发 " 吞金兽 "。

Token 工厂不是拉根网线就能干的。为了在巨头夹缝中生存，它必须秀出极致的 " 抠门 " 技术，比如如何让一块 A100 显卡发出两块 A100 的 Token 产量？

2025 年，硅基流动的研发开支是 2.09 亿元，占收入的 378%。每赚 1 块钱，要砸 3 块 7 毛 8 搞研发。这的确筑起了技术护城河（它确实率先搞定了国产芯片跑 DeepSeek），但也把账面烧得千疮百孔。

最致命的 " 补贴式自杀 "。

为了在 2025 年那场惨烈的 " 大模型价格战 " 中圈地，硅基流动拿出了 5421 万元用于发放免费 Token 券。

这就好比开了一家包子铺，面粉是高价买的，蒸笼是租的，结果为了吸引客人，不仅包子白送，还倒贴一瓶醋。

结果就是，用户量从 2454 家飙到 71.6 万家，但用户越多，推理用的显卡越多，电费越多，亏空的窟窿越大。

赛博时代的 " 血汗工厂 "

如果你觉得只有硅基流动惨，那你就错了。这其实是整个 AI Infra（基础设施）层的集体悲歌。

看看隔壁的智谱 AI，2025 年营收 7.24 亿，看似风光，净亏损 47.18 亿。每赚 1 块钱，亏 6 块 5。钱去哪了？买显卡、搞训练、烧推理。

而大洋彼岸的 OpenAI，2025 年净亏损高达 385 亿美元。奥特曼一边在台上讲 AGI 降世，一边在台下为电费和显卡账单愁眉苦脸。

行业里流传着一个清华副教授尤洋算过的账：满血版 DeepSeek R1，官方定价每百万 Token 只收 16 元。如果日输出 1000 亿 Token，光机器成本每月就是 4.5 亿，每月净亏 4 个亿。

这是一场针对算力层的 " 集体慢性死亡 "。

为什么会这样？

因为 Token 这个商品的定价权，从来不在生产方手里，而在资本方和巨头手里。

对于阿里、字节、腾讯来说，卖 Token 亏的钱，可以从电商、广告、游戏里赚回来。Token 是它们的引流钩子，是生态的润滑剂。

但对于硅基流动这样的独立第三方来说，Token 就是它的全部。巨头们把价格打到成本线以下，这本身就是针对独立算力厂商的一次 " 降维核打击 "。

很多人会问：AI 不是第四次工业革命吗？怎么搞基建的反倒先饿死了？

这里有两个非常反常识的底层逻辑。

第一，Token 不具备 " 边际成本递减 " 属性。

做软件、做游戏，开发成本固定，用户越多，单个用户平摊成本越低，利润越高。但 Token 不同。每多一个用户问 AI 一个问题，GPU 就要实打实地多转几圈，电表就要嗖嗖地转，散热风扇就要嗡嗡地响。

你的用户增长曲线和成本增长曲线几乎是平行的。如果不能通过技术把算力利用率提升到极致（比如把单卡吞吐量提高 10 倍），那么规模越大，绝对亏损额就越大。

第二，这届用户被 " 惯坏了 "。

2026 年，虽然腾讯开始收员工 Token 费、豆包推付费订阅了，但习惯免费或超低价的中国用户，对价格极度敏感。

一旦硅基流动把价格提到能覆盖成本的地步，那 71.6 万免费客户瞬间就会跑去火山引擎或者阿里云。用户毫无迁移成本，Token 服务是同质化的，谁便宜用谁。

所以，硅基流动陷入了一个死循环：不降价，没客户；降价，亏死。不搞研发，效率上不去；搞研发，现金流断裂。不做公有云，没故事讲；做公有云，毛利 -119%。

77 亿估值的豪赌

即便如此，2026 年 6 月，成立仅 34 个月的硅基流动还是坚决地向港交所递表了。

为什么？因为真快没钱了。

招股书显示，按每月近 1500 万的烧钱速度，账上的钱只够撑 18 个月。上市不是去敲钟庆祝，是去输血续命。

港交所 18C 章给了它机会，但也给了紧箍咒：2026 年底前营收必须达标 2.16 亿人民币。这意味着今年营收要翻近 3 倍。

这几乎是个不可能完成的任务，在毛利率为负的情况下，翻 3 倍意味着亏损额也要翻 3 倍。

资本为什么敢给它 77 亿估值？因为大家在赌一个未来：赌英伟达的算力成本下降，赌硅基流动的自研推理引擎能把 " 每瓦特 Token 产出 " 提到极致，赌国产芯片生态成熟后带来的成本红利。

黄仁勋提出过一个 "Token 工厂经济学 "，未来比拼的不是谁显卡多，而是每度电谁产的 Token 多。

硅基流动确实踩中了时代红利，但这个红利是关于 " 如何更省电、更省钱 " 的红利，而不是 " 躺着数钱 " 的红利。

硅基流动年亏 3.45 亿，给我们揭开了 AI 热潮下最残酷的底裤。

我们总以为，AI 大模型是金矿，那卖算力 Token 的就是卖铲子的，稳赚不赔。但现实是，满大街都是卖铲子的，而且大家都在白送铲子，还倒贴磨刀石，只为听个响。

袁进辉和他的团队，确实有着顶尖的技术理想。他们试图在国产芯片和上层应用之间，搭建一座名为 " 高效率 " 的桥梁。

只是，这座桥的过路费，目前根本覆盖不了高昂的建桥费和保养费。

当潮水退去，我们终将发现：AI 时代的 " 自来水 " 生意，虽然流向了千万家，但水厂自己，却快要交不起电费了。

这份年亏 3 亿的财报，不是硅基流动的失败，而是整个 AI 基础设施商业化困境的一次大出血。如果连中国最头部的 Token 工厂都无法独立造血，那 AI 的泡沫，或许比我们想象的要更凉一些。

留给 "Token 大厂 " 们的时间，真的不多了。