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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：cici

2026 年 7 月 3 日，广东百利食品股份有限公司（下称 " 百利食品 "）顺利通过北京证券交易所上市委员会审议，距离正式挂牌仅一步之遥。这家被称为 " 国内最大西式调味料企业 " 的公司，本次 IPO 拟募集资金约 11.64 亿元，主要用于全国总部建设项目（拟投入 6.46 亿元）、亨利食品智慧工厂项目（一期）（拟投入 4.97 亿元）及研发中心升级建设项目（约 0.22 亿元）。

然而，在营收与净利润双双增长的业绩表象之下，百利食品的 IPO 之路暗藏着不容忽视的经营与资本运作双重隐忧。经营层面，公司产品结构高度集中于酱汁类单一品类，八成以上营收依赖 " 一瓶酱 "；对头部餐饮客户塔斯汀的依赖度急剧攀升，单一客户贡献超 10% 收入，下游客户集中度风险日益凸显。资本运作层面，多家曾贡献数千万元收入的核心经销商在 IPO 前夕 " 闪电注销 "，引发收入真实性质疑；与全球调味品巨头日本丘比悬而未决的专利诉讼，更为公司 IPO 后的经营稳定性蒙上阴影。

业绩双增背后暗藏隐忧：产品结构高度集中 业绩增速持续下滑、增长可持续性存疑

从财务数据看，百利食品近年来业绩表现颇为亮眼。2023 年 -2025 年，百利食品的营收分别为 16.05 亿元、19.12 亿元及 21.49 亿元，分别同比变动 +27.35%、+19.11% 及 +12.39%；归母净利润分别为 2.22 亿元、2.76 亿元及 3.22 亿元，分别同比变动 +41.65%、+24.07% 及 +16.65%。然而，光鲜的增速之下，增速放缓的信号已悄然显现— 2023-2025 年公司营收增速持续放缓，从 2023 年的 27.35% 下降至 12.39%。

分业务来看，公司产品结构高度集中，八成营收依赖 " 一瓶酱 "。百利食品的营收主要来自酱汁类、粉体类及即食配料三大板块，但品类集中度极高。2025 年，酱汁类调味品贡献营收 17.29 亿元，占总营收的 80.59%；粉体类调味品收入仅 2.83 亿元，占比 13.2%；即食配料收入仅 1.33 亿元，占比 6.21%。

（资料来源：公司招股书）

更令人担忧的是，各板块增长极不均衡：2025 年酱汁类同比增长 16.51%，而粉体类仅增长 1.63%，即食配料更是同比下降 9.17%。换言之，公司几乎全部的增长动力都系于酱汁类单一品类。公司也在招股书中坦言，原材料价格波动等不可预见因素可能对公司盈利能力带来不确定性。当八成以上的营收都押注在一个品类上时，任何行业周期波动或原材料价格变化，都可能对公司业绩造成系统性冲击。

除了产品结构高度依赖酱汁类调味品外，公司对大客户的依赖也越发严重。客户结构方面，百利食品的客户正加速向塔斯汀、华莱士等大型连锁餐饮企业集中。2023 年至 2025 年，公司前五大客户收入占比从 9.6% 升至 17.2%。其中，塔斯汀的 " 逆袭 " 尤为惊人：2023 年公司来自塔斯汀的收入仅 1797.69 万元，到 2025 年已飙升至 2.33 亿元，占年度销售比例达 10.83%，塔斯汀一跃成为公司第一大客户。相比之下，曾经的 " 老客户 " 华莱士的采购额则稳定在每年 5000 万元上下。

这也意味着公司业绩与塔斯汀单一品牌的经营状况深度绑定。一旦塔斯汀门店扩张放缓、采购策略调整或自身经营出现波动，百利食品的业绩将面临直接冲击。公司也承认，若主要客户出现重大经营困难，可能对公司业绩稳定性造成不利影响。

在高度依赖单一品类，对大客户依赖愈发严重的经营模式下，百利食品的研发投入却与其 " 行业龙头 " 的地位极不相称。2023 年至 2025 年，公司研发费用率分别仅为 0.60%、0.77% 和 0.89%。而同行业可比公司宝立食品、立高食品的研发费用率普遍在 2% 至 4% 之间。百利食品的研发投入尚不足同行平均水平的一半。本次募资 11.64 亿元中，仅 2215.74 万元投向研发中心升级，占比不足 2%。低研发投入与高增长预期之间形成了鲜明反差——在没有足够技术创新支撑的情况下，公司能否持续保持对下游餐饮客户的吸引力，是一个需要审慎评估的问题。

家族控股超八成、产能闲置却募资翻倍扩产，丘比专利诉讼阴云未散

截至 2025 年末，实控人徐伟鸿、卢莲福夫妇直接及间接合计控制公司 66.95% 股份，加上子女徐梓豪、徐栩莉的持股，实控人家族合计掌握 82.35% 表决权。高度集中的家族控股结构，意味着中小投资者在公司重大决策中的话语权极为有限，公司治理的独立性面临考验。

同时，根据公司招股书披露的产能数据，报告期内百利食品三大业务板块的产能利用率均远未达到饱和状态。酱汁类调味品作为公司核心产品，2023 年至 2025 年产能利用率分别为 78.96%、82.90% 和 84.85%，三年间从未突破 85%。粉体类调味品产能利用率分别为 82.41%、89.90% 和 79.75%，2025 年已降至不足 80%。即食配料的状况更为严峻，产能利用率分别为 60.36%、62.46% 和 50.25%，2025 年已低至五成左右。

这意味着公司各品类存量生产线均存在大量闲置产能——仅以 2025 年数据计算，酱汁类闲置产能就高达 3.17 万吨，即食配料闲置产能更是超过 1.52 万吨。在现有产能远未充分利用的情况下，大规模扩产的必要性首先就缺乏基本的产能数据支撑。

（资料来源：公司招股书）

在产能利用率常年不饱和的背景下，百利食品却计划通过 IPO 募集资金 11.64 亿元，其中 11.42 亿元几乎全部投向产能建设。募投项目达产后，仅酱汁类产品就将新增年产能 16.14 万吨，相当于在现有 20.95 万吨理论产能基础上近乎翻倍。而 2025 年公司酱汁类自产产量仅为 17.78 万吨，新增产能规模已接近当前全年自产产量。

最后，值得关注的是，丘比、百利食品双方围绕沙拉酱相关专利已诉讼多年。2022 年 12 月，丘比指控百利食品 " 百利焙煎芝麻口味沙拉汁 " 侵犯其发明专利，百利食品随即申请宣告该专利无效。2025 年，丘比又就同一产品的经典口味主张侵犯另一项专利，先后提起行政调处、索赔约 1 亿元的民事诉讼及无效行政诉讼。

（资料来源：公司招股书）

虽然国家知识产权局已先后宣告相关专利无效，法院据此驳回了丘比的侵权诉讼。但丘比并未就此罢休——其就无效决定提起行政诉讼，案件已上诉至最高人民法院。2026 年 6 月 26 日，北京知识产权法院开庭审理了本案，截至招股书签署日尚未作出判决。公司坦言，该等专利纠纷处理结果尚存在不确定性，丘比亦不排除提出其他进一步主张，可能对公司生产经营及财务状况造成一定不利影响。尽管有专利律师认为丘比胜诉概率较低，但在 IPO 的关键节点上，任何法律风险的不确定性都会对投资者信信产生一定影响。