天九共享招股书失效：620万用户的“共享平台”，为何讲不通资本故事？

2025 年最后一个交易日，天九共享向港交所递交招股书。半年后的今天，这份文件已经走到失效的节点。没有聆讯，没有问询，甚至连被市场讨论的热度都未能持续。

一家坐拥 620 万注册用户、自称 " 中国企业资源共享服务第一 " 的平台，在资本门前连第一道门槛都没跨过去。

比失效更值得追问的是：为什么这 620 万注册用户，支撑不起一个 IPO？

用户池在萎缩，路演讲得越来越热闹

天九共享给自己的定位是 " 企业资源共享服务平台 "，其核心产品是自研的 " 天九老板云 " 平台。按照招股书的说法，这个平台用大数据和 AI 算法匹配创新企业与传统企业，为双方撮合合作，从中收取服务费。公司声称，按 2022 年至 2024 年收入计，其在中国企业资源共享服务领域排名第一，2024 年市场份额为 5.5%。

平台经济的根基是用户规模和活跃度。天九老板云宣称拥有超过 620 万注册用户，这个数字足够醒目。然而，2025 年上半年的数据揭示了另一番景象：新增注册用户 32.94 万，不足 2024 年同期 146.58 万的四分之一；平均每月活跃用户从 2024 年上半年的 27.22 万降至 20.95 万，同比下滑 23%。

用户增长断崖式下跌的同时，平台的运营动作却在加码。2025 年上半年，线上路演高达 14,948 场，同比激增 52.7%。银莕财经注意到，高频路演并未带来相应的合作转化，同期促成的合作数量仅为 1462 个，同比下降 33.11%。

路演讲得越来越多，成交却越来越少。这种 " 投入 " 与 " 产出 " 的显著背离，让人不得不追问：这些路演的真实目的，究竟是促成交易，还是维持平台活跃的表象？

而作为核心付费方的创新企业客户，其数量更能说明业务的真实温度。2022 年至 2024 年、2025 年上半年各期初，客户数量分别为 44、51、46、48 家，各期末为 51、46、48、34 家。2025 年上半年期末较期初流失了 14 家。客户总量非但没有增长，反而在收缩，这与一个处于爆发期的 " 领先平台 " 形象有些不符。

招股书显示，天九共享的收入几乎全部来自 " 企业加速服务 "，收费模式分为现金服务费和股权服务费。现金服务费通常为传统企业向创新企业支付合作费的 30% 左右；股权服务费则是不收现金，直接换取创新企业一定比例的股权，待上市或被并购后退出获利。

截至最后实际可行日期，公司声称已积累超 2 万家潜在创新企业客户，但这些客户并未全部转化为付费合作。平台收入与庞大的注册用户基数之间存在明显的落差。

这种商业模式的实质，更接近于 " 创业加速器 + 股权投资基金 " 的混合体，而非传统意义上的企业资源共享平台。按照招股书对企业端共享经济的定义，共享资源应涵盖办公空间、生产场地、仓储物流等实体资源，但天九共享的核心能力并非提供这些资源，而是撮合双方达成合作，并从中提取股权或现金回报。

它究竟属于哪个赛道，本身就是一个模糊地带。

净利润漂亮，主营业务却持续失血

从财务数据看，天九共享的增长并不慢。

2022 年至 2024 年，天九共享收入从 8.11 亿元增长至 17.72 亿元，两年间翻了一倍多。2025 年上半年实现收入 7.24 亿元，几乎全部来自 " 企业加速服务 "，其中又分为现金服务费和股权服务费——前者按合作金额的一定比例收取，后者直接换取创新企业的股权。

但毛利的表现却与收入增长形成了反差。2025 年上半年，公司毛利率大幅下滑至 46.5%，较上年同期的 53.3% 下降了近 7 个百分点。同期毛利仅 3.36 亿元，同比减少 52.8%。

毛利腰斩的原因，部分在于居高不下的人力成本。各报告期雇员福利开支分别为 9.83 亿元、11.03 亿元、11.34 亿元和 4.61 亿元，占收入比例长期维持在六成以上，最高时超过 121%。平台需要投入大量人力进行线下活动组织和客户对接，却难以实现规模化的盈利效率。

然而，天九共享却上演了一出 " 现代金融魔术 "。2022 年至 2025 年上半年，公司净利润分别为 -1.78 亿元、6.21 亿元、13.14 亿元和 25.07 亿元。多个报告期的净利润远超同期毛利，2025 年上半年的净利润甚至是同期收入的 3 倍多。

不过，这份看似亮眼的业绩，实则是 " 纸面富贵 "。

银莕财经发现，天九共享的净利润高度依赖金融资产公允价值变动。2023 年、2024 年及 2025 年上半年，" 按公允价值计入损益的金融资产公允价值变动 " 占净利润的比例分别高达 103.5%、97.6% 和 109.9%。换言之，公司的净利润几乎全部甚至超过 100% 来自于其所持创新企业股权的账面估值上涨。2025 年上半年，25.07 亿元的净利润中，有 27.55 亿元来自此项。

截至 2025 年 6 月 30 日，公司按公允价值计量的金融资产高达 65.6 亿元，占总资产的 82.6%。这些资产主要是作为服务费收取的数十家创新企业的少数股权。公司的资产结构已从轻资产的互联网平台，转变为持有大量非上市公司股权的投资组合。一旦市场环境变化或所投企业估值回调，利润将面临瞬间崩塌的风险。

与账面利润形成对比的，是持续流血的经营活动现金流。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 -1.61 亿元、-2.51 亿元、-1.75 亿元和 -1.92 亿元，累计净流出约 7.8 亿元。

利润是 " 纸上的 "，现金流才是 " 口袋里的 "。一家公司如果长期无法通过主营业务产生正向现金流，却依赖资产估值创造利润，其盈利质量和可持续性面临考验。

此外，在公司亟需夯实技术平台、证明其 AI 与大数据 " 赋能 " 能力之时，其研发投入却在绝对值和占比上双双下滑。研发费用占比从2022年的7.5%一路降至2025年上半年的2.9%，难以与所谓的 " 技术驱动 " 战略划上等号。

前五大客户收入占比超七成，控股股东既是客户又是供应商

天九共享与控股股东之间的复杂关联，进一步加深了外界对其独立性和治理透明度的疑虑。

招股书显示，控股股东天九共享控股由实控人卢俊卿控制，其投票权占比 39.75%。卢俊卿与公司执行董事、总裁兼首席运营官卢吕贵为堂兄弟关系，两人构成关联。这种家族化的管理结构，使得公司决策的独立性天然受到制约。

更令人瞩目的是天九共享控股的三重身份。各报告期，它既是公司的前五大客户，又是前五大供应商。作为客户，其收入占比分别为 25.5%、34.9%、10.8% 和 11.6%，长期位列核心客户行列。作为供应商，它是 2024 年最大的供应商、2025 年上半年第三大供应商。2025 年上半年的第二大供应商 L，也曾受天九共享控股控制，直至 2025 年 1 月才解除关联。

在采购与销售两端的高度依赖，也令公司的业务独立性存疑。

值得一提的是，合作条件也存在不对等的情况。天九共享控股享受的信贷期为 120 天，而其他客户均为 30 天。这种显著差异引发了市场的质疑：公司是否通过延长信贷期、增加交易金额来人为推高营业收入？

客户集中度和波动性也值得注意。前五大客户收入占比最高达 71.7%，核心客户变动异常频繁。2024 年的第一大客户 F，从事细胞技术和医疗器械业务，2022 年尚未进入前五大；2023 年突然贡献 2.50 亿元收入，占比 16.8%；2024 年进一步增至 3.88 亿元，占比 21.9%；但 2025 年上半年收入仅 5574.9 万元，占比降至 7.7%。类似的，2025 年上半年的第一和第二大客户均于 2024 年 5 月才开始合作，短短一年内跃升为核心客户，其合作的持续性和真实性均值得推敲。

资金往来方面，2024 年公司向天九共享控股及其联属人士提供约 1.8 亿元贷款；2024 年末和 2025 年上半年，公司与天九共享控股订立的贷款协议金额分别高达 28.3 亿元和 99.2 亿元。尽管这些贷款已全部偿还，但一家自身经营活动现金流持续为负的公司，向关联方提供如此大额的资金，其用途和合理性存疑。

估值 10 个月暴涨 240 多倍，控股股东十年股权腾挪累计套现超 28 亿

如果说关联交易是治理层面的隐忧，那么过去十年的股权腾挪则更加扑朔迷离。

天九共享的前身成立于 2011 年，初期唯一股东为天九共享控股。2014 年 11 月，天九共享控股及卢俊卿以 1 元 / 注册资本的价格注资入股，公司总估值约为 1000 万元，属于典型的初创企业估值水平。此后的十年间，这家公司经历了一场堪称密集的资本运作。

转折发生在 2015 年 9 月。包括茂文实业、北京艺千龙等在内的 16 名外部投资者，以 220 元 / 注册资本的 " 天价 " 参与增资。此次增资后，公司的注册资本增加至 1136.36 万元，总估值瞬间飙升至约 25 亿元，暴涨了 240 多倍。当时公司有何技术或业务突破能支撑如此估值，招股书未予解释。

紧接着，公司便以资本公积转增方式，将注册资本增加到 3.1 亿元。2015 年 10 月，也就是 " 天价 " 增资仅一个月后，卢俊卿率先行动，将所持股份悉数转让，用 40 万元初始投资撬动约 8800 万元回报，投资回报率高达 21900%。

此后，天九共享的股权运作愈发频繁且复杂。天九共享控股对天九共享的股权腾挪可大致分为三个阶段：

早期操作（2015-2018），通过数十笔向个人及早期投资机构的转让，持续回收资金。

平台腾挪（2019-2022），套现进入 " 结构化 " 阶段。控股股东将大量股权转让给一系列名称格式雷同、密集成立的有限合伙企业，如北京鼎致、北京久汇、北京鼎锐、北京鼎逸等。仅 2022 年 10 月 20 日一天，就向六家此类平台转让了价值约 19.6 亿元的股权。这些平台犹如 " 资本中转站 "，承接并集中了分散的股权。

清仓退出与最终接力（2023），平台网络迅速行动，将股权打包转让给青岛胜遇、燕园天锐、晋商壹新、锦华智久等外部机构投资者，随后这些平台从股东名单中彻底消失。

据统计，通过上述长达数年的、高频的股权转让，控股股东天九共享控股累计套现资金超过 28 亿元人民币。

操作中的蹊跷之处同样引人注意。2016 年增资完成后，公司第二大股东为 Hu Zhiqaing，持有 500.96 万注册资本，占比 1.6%，但在 2017 年股权转让完成后，此人却离奇从股权结构中消失，招股书未披露其股权去向。此外，第三次增资进入的杜娟，将 31.31 万注册资本以成本价 1000 万元转让给宁夏亿华鑫；半年后，宁夏亿华鑫又将该部分股权原封不动转回给杜娟，一场看似无意义的股权倒手，真实目的难以捉摸。

目前，天九共享的招股书已经失效，其讲给市场的 " 平台 " 故事，究竟有多少成分是真实的商业逻辑，又有多少成分是资本运作的包装？或许已经有了答案。

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