（来源：猫哥观世界 猫哥读研报）

7 月 18 日，花旗发布最新研报认为，中际旭创已经不仅仅是一家光模块公司，而是全球最大的光互连解决方案提供商，在 AI 时代拥有极强的竞争壁垒。

未来几年，公司将同时受益于 AI 资本开支爆发、光模块高速升级、硅光技术渗透以及产能快速扩张四大趋势，进入新一轮高速成长阶段。

更重要的是，花旗预计，公司 2025 年至 2028 年营收和净利润年复合增速分别高达 129% 和 149%，这是整个全球硬件行业都极为少见的成长速度。

第一，AI 资本开支未来五年将迎来真正的大爆发

花旗首先强调，真正推动中际旭创成长的，并不是光模块本身，而是全球 AI 资本开支。

根据中金公司的预测，2021 年至 2025 年，全球 AI 资本支出累计约为 0.9 万亿美元，而 2026 年至 2030 年，这一数字预计将直接提升至 6.1 万亿美元，也就是说，未来五年的 AI 投资规模，将比过去五年扩大接近 7 倍。

为什么会这么夸张？原因就在于 AI 已经进入基础设施建设阶段。过去大家买 GPU，未来大家建设的是整个 AI 数据中心。GPU 只是算力，真正把几万张 GPU 连接起来工作的，是网络，而网络越大，对光模块需求越高。

因此，花旗认为，未来光互连在 AI 资本开支中的占比还会继续提升，这也是整个行业未来最大的增长来源。

第二，真正爆发的不只是光模块，而是整个光互连市场

很多投资者觉得，中际旭创就是卖光模块，但花旗强调，现在应该看的是整个光互连市场。

根据 LightCounting 预测，2025 年全球光互连市场约 248 亿美元，到 2030 年预计增长到 1110 亿美元，五年增长超过 4 倍。其中增长最快的是数据中心市场，未来数通市场规模预计将达到 986 亿美元，占整个行业接近九成。

为什么增长这么快？原因其实很简单，AI 服务器数量越来越多，每一台服务器之间都需要通信。过去可能只是几十台服务器协同工作，未来则是几万张 GPU 一起工作，连接数量呈指数级增长，因此不仅交换机需要更多光模块，服务器之间也需要越来越多高速连接，整个市场空间自然不断扩大。

第三，真正赚钱的是高速产品升级

花旗认为，中际旭创未来几年最大的盈利来源，并不是销量，而是产品升级。

目前行业已经进入 800G 时代，接下来将进入 1.6T 时代，再之后就是 3.2T 时代，整个行业升级速度正在越来越快。

根据 LightCounting 预测，2025 年，1.6T 产品市场份额仅为 4%，到 2030 年将提升至 45%；而 3.2T 将在 2027 年正式开始商业化，到 2030 年市场份额预计达到 32%。也就是说，到 2030 年，今天最热门的 800G 反而会逐渐退出主流，只剩下约 16% 的市场份额。

这意味着，未来几年整个行业都会进入持续升级阶段，而每一次升级，都意味着产品价格更高、技术门槛更高、利润率更高，因此，公司未来收入增长不仅来自销量增长，更来自产品结构升级。

第四，中际旭创正在成为高速光模块最大的赢家

花旗预计，中际旭创未来几年光模块出货量将继续保持高速增长，预计 2026 年出货 3010 万只、2027 年达到 6020 万只、2028 年进一步增长至 9640 万只，三年时间出货量增长超过 3 倍。

更关键的是，公司高速产品占比还在持续提升。花旗预计，2026 年 800G 及以上高速光模块将占总出货量的 86%，2027 年提升至 95%，2028 年进一步达到 98%。也就是说，公司未来几乎全部收入都将来自高速产品，而高速产品占比越高，盈利能力自然也会不断增强，这也是花旗如此看好公司未来盈利增长的重要原因。

第五，硅光可能成为未来最大的竞争壁垒

如果说高速光模块决定的是今天，那么硅光技术决定的就是未来。

很多投资者可能第一次听到硅光这个概念，简单来说，就是把更多光学器件集成到芯片里面，从而实现更高的传输速度、更低的功耗、更低的成本以及更小的体积，因此未来 AI 数据中心几乎都会采用这种技术路线。

根据 LightCounting 预测，全球硅光渗透率将从 2025 年的 38% 提升至 2030 年的 73%，几乎实现翻倍增长。

而中际旭创最大的优势就在这里。公司早在 2017 年就开始布局硅光技术，目前已经成为全球领先企业。花旗披露，2026 年第一季度，采用硅光技术的产品已经占公司高速产品收入约 70%，这意味着公司已经提前卡位下一代技术路线。未来随着硅光产品不断普及，公司领先优势还有望进一步扩大。

第六，产能扩张速度远超同行

技术领先只是第一步，真正能够兑现业绩，还必须具备足够的产能，否则即使订单来了，也没有能力完成交付。

截至 2025 年，中际旭创年化光模块产能已经达到 2810 万只，相比 2023 年增长接近 3 倍。更值得关注的是，花旗预计，公司 2026 年产能还将继续翻倍增长，2027 年再次实现翻倍扩张，也就是说，仅仅两年时间，公司产能还有望扩大 4 倍以上。

与此同时，公司已经建立了覆盖苏州、成都、铜陵、中国台湾以及泰国等多个生产基地，其中 2025 年海外产能占比已经达到 71%。这种全球化制造布局，不仅能够更好地满足国际客户需求，也能够有效降低国际贸易带来的不确定性，因此也进一步增强了全球客户的合作意愿。

第七，盈利能力可能迎来持续提升

除了收入高速增长之外，花旗同样看好公司未来利润率持续提升。

原因主要来自三个方面：一是高速产品占比持续提高；二是硅光产品不断增加；三是随着产能扩大，公司规模效应开始逐步释放。

因此，花旗预计，公司毛利率将从 2025 年的 41.5%，进一步提升至 2028 年的 50.4%；与此同时，净利润率也将从 2025 年的 28.2%，提升至 2028 年的 36.5%。

值得注意的是，虽然公司未来研发投入仍将继续增加，预计 2026 年至 2028 年研发支出分别达到 35 亿元、83 亿元和 135 亿元，但由于收入增长速度更快，研发费用率反而会下降至 3% 左右。这意味着，公司已经进入经营杠杆持续释放阶段，未来收入增长速度将明显快于成本增长速度，从而推动盈利能力不断提升。

第八，为什么花旗认为估值还能更高？

目前市场普遍将中际旭创与新易盛、太辰光以及东山精密进行比较，但花旗认为，这种比较方式并不能完全体现中际旭创的真实价值。

原因主要有三个。首先，公司已经连续多年保持全球市场份额第一；其次，公司在硅光技术领域明显领先同行；第三，公司已经覆盖了几乎所有美国大型云服务商和 AI 客户，客户结构更加完善，竞争壁垒也更高。

正因为如此，花旗认为，中际旭创理应享受高于国内同行的估值水平，而不能简单按照行业平均估值进行定价。

换句话说，在花旗看来，中际旭创已经不仅仅是一家传统光模块企业，而是全球 AI 基础设施建设过程中最核心的供应商之一，因此享受一定的估值溢价具有充分的逻辑基础。