（来源：李平 砺石商业评论）

伴随着妙可蓝多业绩的强势复苏，蒙牛重金押注的奶酪板块有望迎来价值重估。

李平 | 作者

平凡 | 编辑

砺石商业评论 | 出品

1

换帅之后的半年报成绩单

" 奶酪第一股 " 妙可蓝多终于可以松口气了。

7 月 7 日晚间，妙可蓝多发布 2026 年半年度业绩快报。这也是蒙牛系全面掌舵妙可蓝多之后，后者交出的首份半年度成绩单。

数据显示，2026 年上半年，妙可蓝多预计实现营业收入 33.04 亿元，同比增长 28.71%；归属于上市公司股东的净利润 1.51 亿元，同比增长 13.74%；扣除非经常性损益的净利润 1.21 亿元，同比增长 17.87%。

此前的一季报数据显示，2026 年第一季度，妙可蓝多实现营收 16.26 亿元，同比增长 31.81%。据此计算，妙可蓝多第二季度营收约为 16.78 亿元，同比增速约为 25.8%。利润端方面，妙可蓝多第二季度实现净利润约为 0.76 亿元，同比增幅高达 49.65%。

对于公司上半年业绩的超预期增长，妙可蓝多在业绩预告中表示，公司本期营业收入增长的主要原因为公司 "ToB ToC 双轮驱动 " 战略的深度落地，C 端、B 端业务同比均有超 20% 增长。同时，公司营业收入的增长带来规模效应，同时 C 端产品结构不断优化，推动公司盈利水平稳步提升。

财报公布次日，妙可蓝多股价大涨 8.07%，盘中一度逼近涨停，成交量亦创出近半年来新高。截至最近交易日时点，妙可蓝多股价为 21.65 元，总市值重回百亿，上方上至 110 亿人民币，也预示着因大股东蒙牛与创始人柴琇之间控制权博弈而带来的内控危机已经初步解除。

2026 年 1 月 23 日，妙可蓝多突然发布公告称，公司董事会决定免去创始人柴琇的公司副董事长、总经理及法定代表人职务，蒙牛系老将、公司行政总经理蒯玉龙成为公司新任掌舵人。至此，妙可蓝多进入到蒙牛强势接管的 " 父权 " 时代。

据蒙牛官方表示，柴琇被免去总经理等核心职务的原因在于其关联担保（未履行足额补偿承诺）所给公司带来的巨额公允价值变动损失。据悉，2018 年，妙可蓝多出资 1 亿元参股了一家并购基金（上海祥民股权投资基金合伙企业），该基金的另一主要合伙人是柴琇的关联方 " 吉林耀禾 "。2020 年，内蒙蒙牛向吉林耀禾发放了 7 亿元贷款，该并购基金及其下属主体为这笔借款提供了连带担保。

截至 2025 年 1 月 29 日，该并购基金存续期满，却因底层资产仍处于为上述债务担保的质押状态而无法清算，妙可蓝多未能收回出资及收益，且柴琇并未履行个人补偿承诺。受此影响，妙可蓝多在 2025 年第四季度计提了 1.68 亿元的公允价值变动损失，进而出现了 5744.43 万元的单季度亏损，这也令公司 2025 年全年业绩未能达到市场预期。

年报数据显示，2025 年全年，妙可蓝多实现营收 56.33 亿元，同比增长 16.29%，实现归母净利润 1.18 亿元，同比微增 4.29%，其中公允价值变动损失却高达 1.71 亿元。显然，一次性计提的巨额资产减值损失成为拖累妙可蓝多利润增长的关键因素，这也导致了创始人柴琇的黯然离职。

四季度业绩的阶段性亏损叠加管理层的剧烈震荡，犹如两记重拳，严重动摇了资本市场的信心，妙可蓝多股价随之明显走弱，公司股价由 2025 年年末的 29.9 元 / 股一度杀跌至 15.75 元 / 股（2026 年 7 月 1 日），总市值在半年内蒸发超 60 亿元。

从公司近两个季度业绩来看，妙可蓝多已经初步稳住了经营基本盘，公司股价也得以企稳回升。但从拉长周期来看，妙可蓝多股价距离其历史高点仍有近 80% 的空间，不少投资者仍处于深套状态。这其中，公司大股东蒙牛账面浮亏更是超过 20 亿元，也引发了外界对于蒙牛这笔巨额投资的重新审视。

2

All in 妙可蓝多的得与失

公开资料显示，妙可蓝多的前身为成立于 2001 年的广泽乳业，创始人为被称作 " 奶酪女王 " 的柴琇。2015 年，广泽乳业全资收购妙可蓝多（天津）食品公司和达能上海工厂，实现了从传统乳品向特色奶酪赛道的全面转型。2016 年，善于资本运作的柴琇又通过借壳华联矿业完成资本置换，成功带领妙可蓝多登陆 A 股。

2018 年，妙可蓝多推出了 ToC 奶酪棒产品，并持续加大推广营销投入。此后，妙可蓝多凭借 " 奶酪就选妙可蓝多‌ " 等多条洗脑广告成功将自身品牌与 " 儿童奶酪棒 " 强绑定，实现了经营业绩的快速增长。数据显示，2016 年 -2021 年，妙可蓝多营收从 5.12 亿元升至 44.78 亿元，其中奶酪产品营收由 1.38 亿元快速飙升至 33.35 亿元。自 2021 年开始，妙可蓝多在国内奶酪市场的市占率跃居第一并保持至今。

伴随着营收规模的飙升，妙可蓝多股价也迎来了大幅的攀升。2021 年 5 月，妙可蓝多股价曾触及 84.5 元 / 股的历史峰值，总市值一度超过 430 亿元，确立了其在奶酪这一细分市场的绝对龙头地位。

与此同时，妙可蓝多的快速发展也吸引了乳业巨头蒙牛的高度关注。早在 2020 年 1 月，蒙牛便通过协议转让方式受让了妙可蓝多 5% 的股份。此后，蒙牛又通过二级市场增持、定增认购等方式持续加码妙可蓝多，并于 2021 年 7 月正式取得了妙可蓝多控股权。与此同时，创始人柴琇则退居公司第二大股东，但仍继续担任 CEO。

然而，自妙可蓝多进入到蒙牛控股、柴琇掌舵阶段以来，国内奶酪行业逐渐面临到终端需求放缓、" 再制奶酪新国标 " 推出等一系列负面冲击，公司经营业绩随即进入到下行区间。2022 年，妙可蓝多营收增速降至个位数，净利润出现同比负增长。2023 年，妙可蓝多净利润再次出现超过 50% 以上的下滑，扣非净利润不足千万，核心产品奶酪业务营收由上一年同期的 38.69 亿元下滑至 31.37 亿元，这也是公司基本盘首次出现负增长。

伴随着经营业绩的持续缩水，妙可蓝多股价也开启了 " 跳水 " 模式。2024 年 2 月，妙可蓝多股价最低跌至 11 元，总市值一度跌破 50 亿元大关，较历史高点缩水超过 80%。与此同时，妙可蓝多股价的暴跌也令作为其大股东的蒙牛深套其中。数据显示，截至 2024 年 6 月末，蒙牛共持有妙可蓝多 36.63% 的股份，综合持股成本在 30 元以上。由此计算，蒙牛投资妙可蓝多账面最大亏损超过 30 亿元。

面对着账面的巨额亏损，蒙牛依旧对妙可蓝多 " 痴心不改 "。2024 年 7 月，妙可蓝多宣布将以 4.48 亿元全现金方式收购蒙牛旗下的蒙牛奶酪业务，此举标志着蒙牛奶酪业务的全部控制权转交至妙可蓝多，妙可蓝多也由此成为蒙牛奶酪板块的唯一运营平台与核心资产承载主体。

随着大股东奶酪资产的并入，妙可蓝多经营业绩实现了复苏式增长。2025 年，妙可蓝多营收首次突破 50 亿元大关，其中奶酪业务共实现营收 46.15 亿元，同比增速达到 22.84%。

根据 Worldpanel 及 Euromonitor International 等权威机构统计，2025 年妙可蓝多在中国包装奶酪及奶酪零售市场的品牌销售额市占率均超过 38%，稳居行业榜首。同时，妙可蓝多马苏里拉产品市场占有率亦位居细分市场首位。此外，妙可蓝多奶酪片市场占有率也呈现超越外资品牌之势。

在竞争愈发激烈的乳制品行业中，相较于伊利在液态奶、奶粉及冷饮板块的全面领先，奶酪是蒙牛为数不多能够占据优势的细分赛道，这说明蒙牛投资妙可蓝多取得了战略层面的成功。换句话说，尽管账面依然处于浮亏状态，但妙可蓝多从某种意义上看已经成为蒙牛的一张王牌。

目前看，随着蒙牛系职业经理人的全面接棒，妙可蓝多已顺利度过管理层动荡期。未来，妙可蓝多有望借力蒙牛在 B 端餐饮、下沉市场及顶级 IP 营销上的深厚积累，进一步打开奶酪赛道的成长天花板。

3

从单腿走路到 B、C 双轮驱动

从营收构成上看，妙可蓝多主营业务共分为奶酪、贸易以及液态奶三部分。2025 年全年，妙可蓝多奶酪业务实现营收 46.15 亿元，营收占比约为 82%，较上一年同期提升了 3.5 个百分点，属于公司核心业务。

按照产品类别的不同，妙可蓝多奶酪业务又分为即食营养系列、家庭餐桌系列以及餐饮工业系列（B 端客户为主）三部分。其中，即食营养系列主要包括儿童奶酪棒等 ToC 的儿童零食为主，属于公司的基本盘业务。尤其是 2021 年以前，妙可蓝多对于儿童奶酪棒产品较为依赖，营收占比超过 80%。

但自 2022 年以来，受新生儿出生率下滑及儿童零食市场渗透率逼近天花板等因素影响，儿童奶酪棒品类告别了高增长时代，行业增速呈现出明显的放缓态势。2022 年，妙可蓝多即食营养系列实现营收 25 亿元，同比下滑 0.55%，这也是该业务首次出现负增长。

面对儿童奶酪棒这一昔日大单品的增长瓶颈，妙可蓝多开始在家庭餐桌领域寻求机会，推出了 " 喝粥加一片 " 的香甜奶酪片等产品，意图从年轻一代入手培养国人奶酪消费习惯。2022 年，妙可蓝多以奶酪片等为主的家庭餐桌系列产品实现营业收入 5.44 亿元，同比大幅增长 54.73%，一定程度上对冲了公司儿童奶酪棒增速放缓对于公司业绩的冲击。2022 年全年，妙可蓝多奶酪产品共实现销售收入 38.59 亿元，再创历史新高。

进入到 2023 年之后，在经济增速放缓、消费降级的大背景下，妙可蓝多家庭餐桌系列仅实现营收 3.48 亿元，同比大幅下降 36.10%。与此同时，公司即食营养系列出现了更大幅度的下滑，同比降幅达到 23.93%。

为此，妙可蓝多又提出了 "ToB、ToC 双轮驱动 " 战略，旨在推动企业转型升级。据悉，妙可蓝多餐饮工业系列主要指的是面向餐饮、烘焙、茶饮咖啡等食品工业及商业客户等 B 端客户的奶酪产品矩阵，核心产品包括马苏里拉奶酪、奶酪片、稀奶油、厚乳芝士、奶酪酱等。

2021 年以来，随着蒙牛的入股，妙可蓝多获得了丰富的 B 端客户资源，并凭借在连锁餐饮、茶饮等渠道的持续扩张实现了快速增长。2024 年，随着大股东蒙牛奶酪业务的注入，妙可蓝多 ToB 奶酪业务得以更快发展。数据显示，2020 年 -2024 年，妙可蓝多 ToB 奶酪业务营收从 2.72 亿元增长至 13.13 亿元，营收占比从 13% 提升至 35%。

2025 年上半年，妙可蓝多餐饮工业系列实现营收 8.16 亿元，同比增长 36.26%，营收占比进一步提升至 38.22%；同期，公司即食营养系列实现营收 10.83 亿元，同比微增 0.62%，营收占比 50.73%；家庭餐桌系列实现营收 2.36 亿元，同比增长 28.44%，营收占比约为 11%。

但需要注意的是，从盈利能力上看，相比 C 端业务，妙可蓝多 ToB 业务的毛利率明显偏低。2025 年上半年，妙可蓝多 B 端业务毛利率仅为 19.32%，相比即食营养系列的 48.36% 低出近 29 个百分点。考虑到 B 端业务营收占比的持续提升，未来势必会对妙可蓝多整体毛利率水平产生直接的稀释效应。或许正是出于这一原因，妙可蓝多在 2025 年年报中并未披露其 B 端与 C 端业务的具体营收数据及占比情况，这也引发了外界的强烈关注。

事实上，作为开创中国奶酪赛道的先行者，妙可蓝多虽然在规模扩张上取得了显著成就，但其盈利能力的释放却相对滞后。长期以来，受制于 " 重营销、轻研发 " 的商业模式及高昂的费用率，妙可蓝多销售净利率持续在低位徘徊，呈现出显著的 " 高毛利、低净利 " 特征，这与其 " 奶酪第一股 " 的地位明显不符，同时也是公司股价持续在低位徘徊的一个关键因素。

从估值水平来看，妙可蓝多目前的动态市盈率仍高达 33 倍，明显高于乳业板块 28 倍左右的中值水平。显然，在营收规模跨越 50 亿元大关后，妙可蓝多已经来到了从做大到做强的关键节点，盈利质量的实质性提升才是驱动公司估值重塑、股价重回巅峰的核心锚点。