编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：韩国股市暴涨推升家庭财富 但消费提振或仅相当于 GDP 的 0.3%

高盛最新研报指出，尽管韩国股市 7 月一度回调约 20%，韩国综合股价指数（KOSPI）年内仍上涨约 60%，较上年同期上涨逾 110%。本轮行情令韩国家庭股权财富增幅相当于国内生产总值（GDP）的约 17%，其中约 80% 的收益来自直接持有的韩国股票，家庭权益资产占 GDP 的比例已接近日本和欧元区。

不过，高盛预计股市上涨对消费的拉动有限。韩国股票资产高度集中，收入最高和资产最多的 20% 家庭分别持有 64% 和 72% 的家庭股权资产，50 岁及以上投资者持有 73%。这些群体同时面临较高债务负担，韩国家庭偿债支出平均略高于可支配收入的 20%，最高资产组达到 27%；60 岁及以上家庭储蓄率约为 37%，资本利得更可能用于偿债、储蓄或改善资产负债表，而非消费。

高盛测算，每增加 100 韩元股权财富，年度消费仅增加约 1.63 韩元，因此今年财富增长或仅推动私人消费增加相当于 GDP 的 0.3%。与此同时，韩国家庭贷款仍相当于 GDP 的 83%，超过一半为浮动利率贷款。若韩国央行累计加息 75 个基点，家庭可支配收入将毛额减少约相当于 GDP 的 0.3%，计入存款利息收入后净影响约为 0.06%，部分抵消股市财富效应。

全球央行

瑞银：美联储 7 月加息概率大降 油价飙升仍令紧缩风险难消

瑞银最新利率策略报告指出，美国 6 月通胀明显低于预期，美联储 7 月加息概率大幅下降，但中东局势升级和油价上涨仍可能重新推高紧缩预期。6 月整体 CPI 环比下降 0.42%、同比升 3.53%；核心 CPI 环比下降 0.02%、同比升 2.59%。瑞银预计，6 月核心 PCE 环比上涨 0.18%、同比上涨 3.34%，并判断 5 月可能已是本轮通胀高点。

通胀数据公布后，市场对 7 月会议的加息定价由最高 11 个基点降至不足 3 个基点。瑞银预计，美联储 7 月将按兵不动，且随着核心 PCE 进一步放缓、就业增长趋弱，年内其余时间也将维持利率不变。不过，市场仍计入年底前超过一次加息，并预计到明年 4 月累计收紧 42 个基点。

瑞银警告，地缘政治是上述判断的最大风险。美伊停火谈判破裂后，布伦特原油一周上涨 16% 至每桶 88 美元，霍尔木兹海峡原油运输量明显下降。若油价继续走高，美联储可能继续保留加息选项。因此，瑞银更偏好能够抵御能源价格风险的交易，而非直接做多前端美债久期，建议继续持有 3 年后起息、期限 4 年的利率互换接收头寸和 5 年期实际利率多头。

收益率曲线方面，瑞银已对 2 年期与 10 年期美债陡峭化交易止盈并转为中性，认为近期长端收益率上升过快。该行预计年底 2 年期和 10 年期美债收益率分别为 3.95% 和 4.35%，并继续看好长期通胀互换。5 月外国投资者净买入 570 亿美元长期美债，为去年 11 月以来最高，但官方需求仍低迷。

德银：欧洲央行 7 月料暂停加息 9 月或再加 25 基点至 2.5%

德意志银行预计，欧洲央行将在 7 月会议上维持利率不变，但 9 月再次加息 25 个基点的可能性仍然较高，届时存款机制利率将升至 2.5%，并完成本轮 " 加息—暂停—加息 " 的渐进式紧缩。

能源价格仍是政策路径的核心变量。欧洲央行 6 月加息后，市场一度预计利率将升至 2.75%；随着油价回落及行长拉加德释放偏鸽信号，预期降至 2.5%，近期中东局势再度紧张又令定价回升至 2.75%。不过，目前油价仍低于 6 月会议时水平，6 月欧元区调和 CPI 也弱于预期，欧洲央行缺乏连续加息的充分依据。

德银调查显示，欧元区家庭未来 5 至 10 年通胀预期已从战争初期的 2.3% 回落至 1.9%，薪资上涨诉求也恢复至战前水平；5 月服务通胀的上升在 6 月出现逆转，暂未证明能源冲击已形成持续的间接通胀。

但德银认为，欧洲央行仍会在 7 月维持偏鹰派的通胀表述，坚持数据依赖、逐次会议决策且不作路径承诺。其预计，欧元区核心通胀 2026 年和 2027 年均为 2.5%，较战前预测高逾 0.5 个百分点；二季度经济可能环比增长 0.2%，近期实际信贷条件也未收紧，为 9 月加息降低了经济风险。

除非能源价格跌破欧洲央行 " 温和情景 "、间接通胀完全缺席，或金融条件显著收紧，否则 9 月加息仍是德银的基准判断。

大宗商品

瑞银：霍尔木兹油气运输再度骤降 单日仅 1 艘油轮通行

瑞银最新发布的霍尔木兹海峡追踪报告显示，中东冲突进一步升级，伊朗据报袭击科威特的发电厂和海水淡化设施，此前相关打击主要集中于美军目标；美国则对伊朗桥梁和机场发动袭击。

持续增加的袭击正严重压制霍尔木兹海峡航运。瑞银 Evidence Lab 数据显示，最新一天通过海峡进出海湾的油气运输船仅有 1 艘，为进入海湾的成品油轮。7 月以来日均通行量降至 10 艘，低于 6 月底至 7 月初的十几艘，更远低于 2 月约 50 艘的水平。海湾水上原油库存近日增加约 500 万桶。

受出港运输停滞影响，7 月以来海湾油气外运量平均为每日 540 万桶油当量，高于 6 月的 370 万桶和 5 月的 130 万桶，但最新出港流量已降至零。进入海湾的油气运输船运力最新仅为每日 70 万桶油当量，7 月平均为 520 万桶。相比之下，曼德海峡运输尚未受到明显干扰，最新流量升至每日 970 万桶，高于 7 月平均的 670 万桶。

装船活动同样明显转弱。除伊朗外，海湾原油装船量由前一日每日 600 万桶骤降至 100 万桶，过去一周平均为 320 万桶，低于 7 月平均的 510 万桶。伊朗原油装船量则升至每日 500 万桶，使 7 月平均水平增至 150 万桶，仍低于通常的 170 万至 180 万桶，但明显高于 6 月的 80 万桶。

位于海峡外的沙特延布和阿联酋富查伊拉港原油装船量降至每日 360 万桶，低于 7 月平均的 590 万桶；其中延布降至 270 万桶。海湾成品油装船量则仍大致维持在 5 月至 6 月水平。

产业

摩根士丹利：AI 算力竞赛延续 2028 年资本开支将达 1.4 万亿美元

摩根士丹利在研报中表示，科技巨头的 AI 基础设施投入仍将快速上升。该行将 Alphabet、亚马逊、微软、Meta 和 SpaceX 五家公司 2027 年、2028 年资本开支预测上调至约 1.23 万亿和 1.40 万亿美元，较此前提高 9% 和 10%。芯片、服务器机架、供电设施和数据中心外壳持续短缺，项目从开工到投运最长可能需要三年，叠加存储器和建设成本上涨，推动企业提前锁定产能。

摩根士丹利预计，五家公司可用算力将由 2025 年的 30.5GW 增至 2028 年的 116.6GW，接近四倍。届时 AWS 容量约 35.8GW，谷歌 31.6GW，Meta 21.2GW，微软 20.3GW。

成本压力同步上升。GPU 数据中心每 GW 建设成本较此前估计提高约 20%，GB200、GB300 和 Vera Rubin 方案分别约为 350 亿、390 亿和 490 亿美元。摩根士丹利据此将 Meta 2027 年、2028 年资本开支上调至 2250 亿和 2500 亿美元，将亚马逊上调至 3080 亿和 3180 亿美元。

投资方面，摩根士丹利继续将 Meta 列为首选，认为市场计入了支出压力，却尚未充分反映 AI 搜索、订阅、API、云算力和广告变现等五项潜在收益，合计最多可为 2028 年每股收益增加约 10 美元。仅将 100MW 算力用于 API 业务，就可能创造约 86 亿美元收入和 1.91 美元每股收益。

该行同时看好亚马逊 AWS 和谷歌云。AWS 2026 年、2027 年收入增速预计达 35% 和 40%，订单积压可能增至 4750 亿美元；谷歌云 2026 年收入预计增长 78%，但算力不足可能压制近期产品发布和营收兑现。该行认为，市场将更关注新增算力能否转化为持续、可盈利的 AI 收入。

杰富瑞：纽约暂停大型数据中心审批 真正约束来自地方政策

杰富瑞在最新研报中指出，围绕数据中心建设的公众反对正在成为美国 AI 基础设施扩张面临的真实且具有两党共识的风险，但州级全面禁建目前仍是 " 噪音大于信号 "。多数相关提案未能推进，现行措施也大多位于弗吉尼亚、得克萨斯、加利福尼亚等核心数据中心市场之外，真正影响项目落地的是地方审批、税收优惠和电网成本分摊政策。

7 月 14 日，纽约州州长霍楚尔签署行政命令，暂停受理装机需求不低于 50MW 的新建大型数据中心州级环境许可，期限最长一年。暂停期间，纽约州公共服务部门将评估项目对电力需求、水资源和空气质量的影响。该命令较州议会待审法案提出的 20MW 门槛更为宽松，且无需立法程序即可撤销。杰富瑞认为，更广泛限制措施获得通过的可能性为中等，但预计州长最早也不会在 11 月前签署相关法案。

相比州级禁令，地方政策的约束更具实质性。目前美国 40 个州的城市、县及乡镇已出台 155 项地方暂停令，直接影响数据中心选址。得州正推动大型用电客户承担更多电网和基础设施升级成本，其他州也在收紧数据中心税收优惠，并要求开发商承诺不将新增成本转嫁给普通电力用户。

杰富瑞指出，项目能否获批将越来越取决于开发商的信息披露和社区沟通。能够详细说明电力来源、用水、排放及地方经济贡献的项目，更容易获得批准；未能回应电价和资源消耗担忧的项目，则面临延期或取消风险。

高盛：智能体 AI 将重塑软件价值链 SAP 防御力最强

高盛在最新研报中指出，智能体 AI 正以前所未有的速度改变企业软件架构、客户需求和 IT 预算，欧洲软件覆盖公司股价较 52 周高点平均下跌约 37%。但 AI 更可能重新分配价值，而非全面取代传统软件：底层应用和记录系统仍将由现有厂商掌控，新增价值则向智能体、编排和上下文层迁移。

未来软件交互将由 " 人操作软件 " 转向 " 智能体调用 SaaS"，API 成为主要入口。功能单薄、切换成本低、数据壁垒浅的 " 套壳 " 应用及分析看板最容易被绕过；深度嵌入关键流程、拥有跨领域数据、治理、审计和监管能力的平台更具防御力，记录系统的重要性甚至可能随 AI 应用扩大而上升。

商业模式也将由纯席位订阅转向 " 席位费 + 按使用量或结果收费 "。过去数年 Token 成本已下降逾 90%，但用量增长更快，企业将更加关注每项完整工作流的成本和投资回报。高盛预计，推理和数据成本将令 AI 时代软件毛利率降至 60% 至 80%，低于 SaaS 时期的 75% 至 85%，但研发、客服和销售费用节省可部分抵消压力。

估值方面，欧洲软件股已接近历史低位，但行业重新评级可能需要数年，前提是企业证明 AI 产品能够实现规模化采用、定价和盈利。高盛认为 SAP 最具优势，其系统涉及全球逾 74% 的 GDP；Nemetschek、达索系统和 Temenos 也相对稳健，Sage 因横向软件定位和中小企业客户占比较高而更易受到冲击。

公司

高盛：Kimi K3 刷新中国模型定价上限 AI 竞争转向智能与商业化

高盛在最新研报中指出，月之暗面发布的 Kimi K3 拥有 2.8 万亿参数，在编程和部分智能体能力上达到全球前沿。其混合 API 价格升至每百万 Token 2.3 美元，创中国模型新高，高于通义千问 3.7 Max 的 1.4 美元、智谱 GLM5.2 的 0.9 美元、MiniMax M3 的 0.22 美元和 DeepSeek V4 Pro 的 0.18 美元，但仍低于全球顶尖模型。

高盛认为，中国开源及开放权重模型正达到全球普及所需的关键智能水平，行业竞争正由成本效率转向模型智能和定价权。2026 年下半年，智谱、阿里巴巴和 MiniMax 等预计将推出参数规模 2 万亿至 5 万亿的新模型，高端编程竞争仍将激烈，多模态和视觉理解将成为下一轮升级方向。模型厂商还将强化编程及智能体应用入口，获取真实数据并形成数据飞轮。

低端智能体市场 API 价格预计仍维持每百万 Token 0.1 至 0.2 美元，毛利率继续承压，财务实力、定价权和成本效率将成为三项核心指标。相比文本模型，视频生成仍具备更健康的价格和利润率；字节跳动 SeeDance 据报毛利率约 70%，年化经常性收入达 20 亿美元。

投资方面，高盛继续看好阿里巴巴、万国数据、世纪互联和金山云，并看好 MiniMax。其催化剂包括 H3 视频模型、M3 升级及更大参数的 M3 Pro。主要风险包括先进模型海外访问限制、西方监管、高端算力供给及国产 ASIC 进展。