（来源：不浪费读者时间的 食品内参）

本文为食品内参原创

作者丨佑木   编审丨橘子

近日，证监会官网公示了袁记食品的境外发行上市备案通知书。值得注意的是，就在文件公示前的 7 月 12 日，袁记食品今年 1 月递交的招股书刚好走完六个月有效期。

对袁记云饺而言，证监会的 " 门 " 开了，但港交所的 " 路 "，仍然坎坷。

通过的备案批文

这份编号国合函〔2026〕1571 号的文件显示，同意袁记食品发行不超过 23,824,000 股境外上市普通股并在港交所上市，同时同意 20 名股东所持合计 82,176,253 股境内未上市股份转为境外上市股份。

这份批文，解决的是公司境内审批的问题。但好消息的背后，港交所聆讯带来的阴云尚未散去。

2026 年 1 月 12 日，袁记食品向港交所递交上市申请，华泰国际与广发证券担任联席保荐人。3 月底，证监会国际司对包括它在内的 11 家企业下发补充材料要求。

落到袁记头上的问题有五项：设立及历次股权变动是否合法合规、历史沿革中是否存在股份代持、拟全流通股份是否被质押冻结、股东 PSHK 向上穿透后的境内主体信息、境外子公司的投资备案是否履行，另加未决诉讼与行政处罚整改情况。

此后，公司补材料、做专项核查，聆讯迟迟没有排上。7 月 12 日，招股书届满失效。7 月 17 日，备案批文公示。按港交所规则，公司需将财务数据更新至最新一期后重新递表。

2012 年，湖南益阳人袁亮宏在广州荔湾茶滘菜市场盘下一个档口，招牌是 " 袁记饺子云吞连锁店 "。2017 年 4 月，集团公司注册成立，品牌更名袁记云饺，门店改为生熟一体模式。2018 年公司旗下门店破百，苏州工厂投产；2020 年佛山元宏工厂落地；2021 年门店破千；2024 年新加坡首店开业。

截至 2025 年 9 月 30 日，门店总数 4266 家，覆盖 32 个省级行政区、200 多个城市，灼识咨询按门店数量将其列为中国及全球最大的中式快餐企业。

截至当下的 14 年里，资本只在最后两年多才进场，而且节奏集中。

2023 年 6 月，黑蚁资本独家投入 3000 万元完成 A 轮，投后估值 20 亿元。此后两年多没有新融资。2025 年 9 月，公司以 23.15 元 / 股发行 B 轮优先股，融资 1.5 亿元。三个月后的 12 月，B+ 轮以 29.81 元 / 股完成，规模 2.8 亿元，厦门建发与益海嘉里在这一轮入场，投后估值 35 亿元。

同一份报表，每股定价三个月抬高 28.8％；递表前四个月连做两轮共 4.3 亿元，估值从 20 亿元到 35 亿元的涨幅几乎都发生在这四个月，而不在门店从 1990 家开到 4266 家的那两年半。

证监会追问 PSHK 的穿透信息，指向的正是这批股东—— PSHK 是 2025 年 7 月才在香港注册的公司，最终控制人何愚同时控制厦门黑蚁三号与上海翼甬，三家合计持股 6.06％。

招股书里的明账

财报显示，2023 年、2024 年、2025 年前三季度，袁记食品收入分别为 20.26 亿元、25.61 亿元、19.82 亿元，增速从 26.4％降到 11.0％；同期门店总 GMV 为 47.72 亿元、62.48 亿元、47.89 亿元。同一时期门店数从 1990 家增至 4266 家。收入的增量主要来自新开门店，而不是原有门店卖得更多。

门店方面，2025 年前三季度，袁记云饺单店日均 GMV 约 4096.98 元，同比减少 5.4％；单店日均订单量约 179.74 单，同比仅增 2.5％。每单 GMV 从 2023 年的 26.5 元降至 22.79 元，两年跌 12.8％。订单量微增、单价下滑、单店产出下滑。

其中，4266 家门店里加盟店有 4247 家，占比 99.6％，自营店只有 19 家，压力全部落在加盟商身上。招股书披露的加盟店新开与关闭比例，已从此前的 15 ∶ 1 恶化到 3 ∶ 1，同期新增加盟商数量接近腰斩。

以生熟一体经济店为例，前期投资约 30.06 万元，不含房租人工，需配 7 至 8 名员工；公司口径下最快 13 个月回本，但这个测算不含门店自采的蔬菜成本，加上房租、人工与 20％平台服务费、3％总部运营提点后，行业测算的回本周期在 20 至 30 个月，而 2024 年国内餐饮门店的平均生命周期是 16.9 个月。

此外，公司向 10 家关联方采购，其中 6 家由袁亮宏配偶杨煜控股的广东觅元各持股 35％，供货范围覆盖汤底酱料、饺子皮、设备维护、广告与设计。2023 年至 2025 年前三季度采购合计约 1.31 亿元，预计 2026 年至 2028 年采购上限为 9700 万元、1.22 亿元、1.28 亿元，公司已就此向港交所申请豁免。

然而，袁亮宏直接及间接控制 82.54％股权，董事会缺少能够制衡这类定价的外部力量。

以上 " 三笔账 " 合起来，最终带来了公司利润的波动。财报显示，2023 年、2024 年、2025 年前三季度，袁记食品综合毛利率三期为 25.9%、23.0％、24.7％，每单毛利从 2.9 元降到 2.3 元，单笔净利不足 1 元。原材料占销售成本 85.9％至 87.5％，高于行业 80％至 82％的水平，其中猪肉采购约占 35％。

此外，与多数赴港餐饮企业不同，袁记食品没有披露翻台率、人均消费、顾客总量这些常规指标，只给出了订单量与 GMV 两组数据。

换不来的定价权

灼识咨询数据显示，2025 年中国中式快餐市场规模超过 8000 亿元，2030 年预计增至 1.29 万亿元，年复合增长率 8.0％。饺子云吞是其中连锁化率偏低的品类，整合空间确实存在。

但袁记的领先，只建立在门店数量这一个口径上。

喜家德 2002 年起于鹤岗，800 余家门店全部直营，主攻北方，客群与袁记并不重合；熊大爷 2019 年成立，背后是美团龙珠、番茄资本与源来资本，同样主打现包饺子云吞，门店超过 1000 家，直营、联营、加盟三种模式并行；由老字号炳记孵化的粤饺皇在广东开出 1000 多家门店，正面卡住袁记的大本营。

放眼同行，没有一家门店数逼近袁记，但也没有一家把定价权让出来。这或许是袁记只能靠降低单价换取订单量的一个外部原因。

而真正削弱它议价能力的，是消费者对核心卖点的质疑。

" 手工现包现煮 " 被写进招股书，公司称近 50％的受访消费者以此作为选择理由。但门店使用的饺子皮与肉馅由中央工厂冷链配送，门店完成的是解冻、拌馅、包制。2023 年 9 月有网友披露饺子皮保质期两个月、猪肉馅保质期 180 天，有媒体走访确认除蔬菜由门店当天在本地农贸市场采购外，其余原料多为冷冻半成品。公司客服当时回应称，门店不可能现场擀皮，也不可能现场杀猪剁肉。

此外，海外这条曲线，目前也很难撑起更大的估值想象空间。

截至 2025 年 9 月 30 日，公司在新加坡运营 5 家门店，年底增至 10 家，泰国首店 12 月在曼谷开业，马来西亚与英国首店仍在筹备。募资用途中列有建设海外供应链一项，说明投入还在前期。

同行方面。老乡鸡 1 月 8 日递交的申请已于 7 月 8 日失效，此前它已两次递表或更新材料；资金被科技板块吸走，自营能力强的九毛九当年上市首日曾获近 640 倍超额认购，而依赖加盟、有食安记录、利润波动的公司通常要接受折价。

对袁记食品而言，备案批文的 12 个月有效期已经开始计时，招股书需要更新到最新一期财务数据后重新递交，一切看似按部就班。然而，单店日均 GMV 下滑 5.4％、单均价两年跌 12.8％、加盟店闭店压力，35 亿元估值凭什么成立……这些问题仍亟待袁记食品给出解释。