《港湾商业观察》徐慧静

2026 年 6 月 26 日，大秦数字能源技术股份有限公司（以下简称，大秦数能）向港交所递交招股书，国泰君安国际担任独家保荐人。值得注意的是，这并非其首次叩击资本市场大门。回溯至 2022 年 12 月，公司曾启动 A 股上市计划，由海通证券担任深交所上市辅导机构，2023 年 7 月进入辅导期，但至今尚未完成。

据天眼查及招股书显示，大秦成立于 2017 年，专注于户用及工商业储能系统（ESS）产品的研发、制造及销售。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2025 年出货量计，公司是全球第五大户用 ESS 提供商，户用 ESS 出货量约 2.5 吉瓦时，工商业 ESS 出货量约 0.6 吉瓦时，ESS 总出货量约 3.1 吉瓦时。截至 2025 年 12 月 31 日，公司产品已部署于超过 100 个国家及地区，ESS 电池累计出货量超过 100 万台。

然而，招股书数据呈现出一条深 V 曲线：2023 年至 2025 年（以下简称，报告期内），公司收入从 7.23 亿元增至 25.25 亿元，但三年累计亏损 4.35 亿元；毛利率从 2.7% 骤降至 -19.9%，再反弹至 23.2%；流动比率从 2.3 倍降至 0.9 倍。高增长与高波动、盈利修复与流动性压力的交织，令大秦数能的 IPO 前景面对更多追问。

1

三年累亏 4.35 亿元，毛利率 V 型反转

大秦数能的财务表现堪称储能行业波动性的极端样本。报告期内，公司收入分别为 7.23 亿元、7.34 亿元和 25.25 亿元，2025 年同比增长 244.3%；年度利润分别为 -1.82 亿元、-3.78 亿元和 1.25 亿元，2025 年终于实现扭亏为盈，但净利润率仅为 5.0%。

毛利率的剧烈波动揭示了更深层的经营矛盾。报告期内，公司整体毛利率分别为 2.7%、-19.9% 和 23.2%。2024 年录得毛损 1.46 亿元，意味着每实现一元收入，公司不仅无法覆盖成本，还需额外承担近 0.20 元的亏损；2025 年毛利回升至 5.85 亿元，修复幅度超过 43 个百分点。

这一由负转正的历程，主要受存货减值与拨回的会计处理驱动。招股书显示，公司于 2023 年及 2024 年分别录得存货减值亏损 5060 万元及 8460 万元，主要与旧有存货有关；2025 年则录得存货拨回 1000 万元。换言之，2024 年的深度亏损部分源于前期高价囤货在锂价暴跌后的被动出清，而 2025 年的毛利率反弹则带有明显的 " 一次性修复 " 色彩。

对此，香颂资本执行董事沈萌认为：" 没有任何一个行业的毛利率应该出现剧烈波动的情形，而导致其毛利率波动的原因是人为会计调整。成熟行业、特别是对上下游都缺少足够差异性竞争话语权的情况下，毛利率通常是逐渐走低。"

盘古智库高级研究员余丰慧则提供了更为细致的解读：" 储能行业的毛利率波动受到多种因素的影响，包括市场需求变化、原材料价格波动、技术进步和政策环境等。大秦数能 2025 年毛利率回升至 23.2%，这一提升部分归因于存货拨回及需求改善后的定价正常化，但更重要的是工商业 ESS 产品占比的显著增加。这种结构优化带来的毛利率提升更具有可持续性，因为这反映了公司在高附加值产品领域的拓展能力。

然而，考虑到其户用 ESS 平均售价的大幅下降以及原材料成本占比较高，未来毛利率确实面临下行压力。为确保盈利模式的可持续性，公司需要进一步优化供应链管理，降低生产成本，并探索新的收入增长点。"

产品结构的演变是理解毛利率变化的关键线索。报告期内，户用 ESS 始终为最大收益贡献者，收入分别为 7.18 亿元、6.26 亿元和 19.11 亿元，占总收入比例分别为 99.3%、85.3% 和 75.7%。工商业 ESS 则是最大变量，收入从 2023 年的不足 0.02 亿元跃升至 2025 年的 6.03 亿元，占比从 0.2% 提升至 23.9%。

值得注意的是，2025 年工商业 ESS 毛利率高达 33.2%，显著高于户用 ESS 的 20.1%，这意味着工商业占比提升确实对整体毛利率改善起到了正向拉动作用。

但售价下行趋势不容忽视。报告期内，户用 ESS 平均售价从 1.3 元 / 瓦时降至 0.9 元 / 瓦时，再进一步降至 0.8 元 / 瓦时，累计降幅达 38.5%。其中低压电池售价从 1.3 元 / 瓦时降至 0.7 元 / 瓦时，高压电池从 1.6 元 / 瓦时降至 1.2 元 / 瓦时。在原材料成本占销售成本比例高达 90.9%（2025 年）的情况下，售价持续压缩与成本刚性之间的张力，将长期考验公司的盈利边界。

按地理位置划分，欧洲市场毛利率的修复尤为显著。扣除存货减值亏损前，欧洲市场 2023 年录得毛损 176.8 万元，2024 年毛损扩大至 6247.6 万元，2025 年则实现毛利 3.85 亿元，毛利率达 25.0%。这种从深度亏损到高毛利率的反转，与欧洲市场收入从 1.43 亿元激增至 15.41 亿元、占比从 19.9% 跃升至 61.0% 的规模效应密切相关，但也让人质疑其盈利稳定性是否过度依赖单一市场的景气周期。

2

海外收入占比 95.1%，分销商依赖 98.2%

大秦数能的全球化布局既是其核心竞争力，也是其最突出的风险敞口。报告期内，公司 95.1% 的收入来自中国内地以外，其中欧洲市场独占 61.0%，中东占 12.7%，非洲占 10.4%，亚太（不包括中国内地）占 9.2%，中国内地仅占 4.9%。

这种近乎 " 全出口 " 的收入结构，在全球贸易保护主义抬头的背景下显得尤为敏感。报告期内，中国内地收入从 4.11 亿元骤降至 0.88 亿元，再进一步降至 1.23 亿元，占比从 56.9% 萎缩至 4.9%。公司解释称，2023 年中国内地产生的绝大部分收入主要来自向内地分销商发货，其随后将产品销往海外；2024 年及 2025 年，销往中国内地分销商的若干产品亦随后出口至海外。这意味着，即便标注为 " 中国内地 " 的收入，实质上仍可能通过转口贸易最终流向海外，公司对中国本土市场的直接渗透极为有限。

分销商模式是支撑海外扩张的关键基础设施，但也构成了渠道依赖的风险源。报告期内，公司对分销商的销售额分别为 6.25 亿元、6.78 亿元和 24.81 亿元，占总收入比重分别达到 86.4%、92.5% 和 98.2%。2025 年，分销商收入占比已接近百分之百，自有渠道或直销能力几乎可忽略不计。

客户集中度方面，前五大客户（除客户 H 外，均为分销商）的销售额分别为 5.15 亿元、2.11 亿元和 6.10 亿元，分别占总收入的 71.3%、28.8% 和 24.1%，集中度呈下降趋势，不过分销商的流失与更替速度颇大—— 2024 年和 2025 年分别解约 141 家和 278 家分销商，在 503 家存量分销网络中出现如此剧烈的流动，反映出公司对渠道的议价能力偏弱。

余丰慧对此指出：" 在全球贸易保护主义抬头的背景下，大秦数能近乎全出口且欧洲市场占比超六成的收入结构确实存在地缘风险，尤其是欧美对中国储能产品的关税及准入政策趋严可能对其业务产生不利影响。分销商模式虽然有助于快速进入国际市场，但由于对渠道控制力有限，确实存在合规与回款风险。

为应对此类风险，建议公司加强与主要市场的本地合作伙伴关系，通过直接投资或设立子公司增强市场渗透力和品牌影响力；同时，建立更为严格的分销商筛选机制和监管体系，确保合规性和资金流的安全稳定。此外，逐步实现市场多元化，减少对单一市场的过度依赖，也是分散风险的有效策略。"

沈萌则从竞争优势的角度切入：" 如果缺少竞争优势，就更容易被贸易保护主义所影响，所以关键不在于是什么渠道，而是企业有没有竞争优势。"

供应商集中度同样值得关注。报告期内，前五大供应商采购额分别为 6.90 亿元、2.21 亿元和 9.47 亿元，占总采购额的 76.3%、47.0% 和 48.4%；最大供应商采购占比分别为 36.9%、21.9% 和 16.1%。虽然集中度有所下降，但在原材料成本占比高达 90.9% 的情况下，任何供应链扰动都可能直接传导至毛利率端。

3

流动负债净额 4.95 亿元，资产净值波动明显

大秦数能的资产负债表呈现出扩张与风险并存的特征。报告期内，公司资产总额从 21.00 亿元增长至 37.75 亿元，负债总额从 20.47 亿元增长至 39.13 亿元，资产净值从 0.53 亿元转为负 1.38 亿元。

流动性的压力尤为突出。截至 2025 年 12 月 31 日，公司流动资产总额为 33.27 亿元，流动负债总额为 38.21 亿元，录得流动负债净额 4.95 亿元。流动比率从 2023 年的 2.3 倍降至 2024 年的 1.8 倍，再进一步降至 2025 年的 0.9 倍；速动比率从 1.4 倍降至 1.3 倍，再降至 0.7 倍。2025 年两项比率均已跌破安全线，短期偿债能力明显削弱。

资产净值的变化轨迹同样令人担忧。2023 年末资产净值为 0.53 亿元，2024 年末转为 -3.01 亿元，2025 年末虽有所改善但仍为 -1.38 亿元。截至 2026 年 4 月 30 日（未经审核），负债净值进一步收窄至 0.29 亿元。

大秦数能解释称，2024 年资产净值转负主要由于年内亏损 3.78 亿元及其他综合亏损 0.16 亿元；2025 年资产净值改善主要由于年内溢利 1.25 亿元及以权益结算的以股份为基础的交易 0.39 亿元，部分被其他全面亏损 0.13 亿元所抵销。也就是说，即便在 2025 年盈利的年份，公司仍未能扭转 " 资不抵债 " 的局面。

现金流数据揭示了公司的资金逻辑。经营活动现金流量净额从 2023 年的 -2.14 亿元、2024 年的 -3.77 亿元，改善至 2025 年的 0.81 亿元。这一转正主要由于各相关期间所产生的溢利，但 0.81 亿元的经营现金流入相对于 25.25 亿元的收入，现金转化率仅为 3.2%，盈利质量难言丰厚。投资活动持续净流出，2023 年至 2025 年分别为 -7.92 亿元、3.73 亿元和 -1.64 亿元，主要用于生产基地建设、设备购置等资本开支。融资活动是维持现金余额的主要来源，报告期内现金流入分别为 10.70 亿元、1.65 亿元和 0.32 亿元，但融资节奏明显放缓。

现金及现金等价物从 2023 年末的 1.14 亿元增加至 2025 年末的 2.83 亿元，但 2.83 亿元现金相对于 38.21 亿元流动负债总额，覆盖率不足 7.4%。若经营活动现金流入无法持续，或融资环境收紧，公司面临显著的流动性风险。

股权结构方面，于最后实际可行日期，柳扬直接持有约 41.10% 权益，并由苏州溱湖畔、河漠江泽及楠樟梓榈持有约 17.94% 权益，其中上述三家均由柳扬作为其普通合伙人控制。因此，柳先生及其控制实体合共可控制公司约 59.04% 的投票权。

从募资用途看，公司拟将募集资金用于加强户用及工商业 ESS 核心技术能力及支持持续产品创新、产能扩张及智能制造能力升级、开发全球营销及售后服务体系、潜在战略投资或收购，以及营运资金及一般公司用途。（港湾财经出品）

预览时标签不可点