（来源：IPO 上市号小助手 IPO 上市号）

中信投 130 亿另类子注册资本、招商 101 亿、海通创新 115 亿；另一头东兴 20 → 10 → 7 亿、国都景瑞砍到 0.1 亿、财达直接注销另类子。2026 年这波 " 三投联动 " 叙事里，头部在加注全链条，中腰部在赌地缘或细分赛道，尾部在减资撤退——三档玩家的打法已经分叉，而且分叉还在加速。

一、先看资本厚度这道硬闸——中腰部连 " 跟投 " 都吃力

另类子注册资本是三投联动 " 投 " 那端的弹药基数， 小牛行研 2025 年头部另类子数据摆出来是这样的分布：

梯队	代表券商	另类子注册资本	2025 ROE
超头部	中信证券投资	130 亿	8.6%
	海通创新（海通系）	115 亿	6.2%
	招商投资	101 亿	4.79%
	东方（东证创新）	85 亿	3.6%
	兴业（兴证投资）	90 亿	—
头部	广发乾和	71 亿	6.3%
	中信建投投资	61 亿	8.5%
	中金浦成	60 亿	4.1%
合并后双平台	国泰海通（证裕 45+ 海通创新 115）	合计 160 亿	国泰君安证裕口径 12.2%
中腰部（逆势加码）	国联 / 长江 / 华安等	30-50 亿量级	集团 ROE 长江 10.02%、华泰华东创新 15.1% ✅
中腰部（减资撤退）	东兴投资	20 → 10 → 7 亿
	中州蓝海（中原）	30.5 → 22.26 亿	波动大
	国都景瑞	12 亿→ 3 亿→ 0.1 亿   ✅
	财达鑫瑞	已注销

✅ 两处修正：

国泰海通不是单平台 45 亿，是合并后 " 国泰君安证裕 45 亿 + 海通创新 115 亿 " 双平台合计 160 亿，净资本厚度仍是行业 top；

国都景瑞终值是 0.1 亿（2026/3 完成），不是 3 亿，" 砍 96.7%" 那轮是 2025/8 从 12 亿砍到 3 亿的口径，第二轮再砍到 0.1 亿才是结局。

资本厚度直接决定 " 投 " 的姿势：

超头部（100 亿 + 另类子）：长鑫这种单项目 10 亿顶格跟投 + 直投池几十亿，能全吃；还能多项目并行。

中腰部（30-50 亿另类子）：10 亿跟投顶格单项目就能吃掉净资本的 20-30%，必须精挑 " 一个项目定全年 "，不敢铺。

尾部（10 亿以下或减资中）：跟投都勉强，直投池基本废——这类券商 2025-2026 集中减资：东兴两轮减、中原三轮减、东北东证融达砍到 10 亿、国都景瑞砍到 0.1 亿、财达直接注销。

一个反直觉的点：中腰部里 ROE 最高的反而是华泰华东创新 15.1%、中信建投投资 8.5% ——头部中信 8.6%、招商 4.79% 反而低。原因很简单：头部另类子盘子大、项目多、有亏损拖底；中腰部另类子 "all in 一两个项目 "，押中了 ROE 爆表（华安长鑫那单就是典型案例），押不中就是中州蓝海那种过山车。✅ 原稿把 " 长江 15.1%" 误植了，15.1% 是华泰华东创新的，长江证券集团 2025 ROE 10.02%，长江另类子 ROE 未在公开表单列。

二、头部内部也不是铁板——三种亚型走的是不同路

市场常说 " 三中 + 两国 " 是头部，但五家在三投上的打法差异比想象中大：

1. 中信：" 平台兜底型 " ——项目容错率最高

另类子 130 亿全行业第一，中信金石私募平台 + 中证投资双轮；

打法：用平台厚度兜住多项目并行，单个项目盈亏不影响大局，投早投小敢下手。

短板：产业深耕度不如中信建投，半导体 / 医药这种需要 " 陪跑 5 年 " 的赛道，中信更依赖 " 平台筛 " 而不是 " 产业懂 "。

2. 中信建投：" 产业陪跑型 " ——十年绑一个客户

最典型的样本是宁德时代十年陪跑，累计输血超千亿；

长鑫 + 长江存储两大存储 IPO 双保荐，半导体全产业链布局（上游材料设备→下游制造设计）；

打法：" 行业 + 区域 + 产品 " 矩阵式，投行条线懂技术壁垒和周期，解决硬科技 IPO 最头疼的 " 价值定价 " 问题。

短板：高端跨境资源弱，港股 / 海外长线拿不下。

3. 中金：" 跨境定价型 " ——把国产技术翻译成海外估值

长鑫拉中金本质是铺港股双向融资渠道；

打法：国内大半龙头科技赴港 IPO 被中金包圆，跨境资产定价能力是护城河；

短板：资本金不足，A 股中小体量科创项目覆盖不了，另类子 60 亿比中信 / 招商差一截。

4. 国泰海通：合并后 " 双平台净资本 " 型

国泰君安证裕 45 亿 + 海通创新 115 亿，合计 160 亿，仅次于中信；

打法：跟投 + 直投组合打，长鑫 /大普微/联讯仪器/华虹宏力多点开花。

头部五家的共性：全链条能吃（保荐 + 直投 + 跟投 + 研报定价权）；差异在 " 长板 " 不同——中信长平台、建投长产业、中金长跨境、国泰海通长净资本双平台。中腰部一家都复制不了。

三、中腰部的两条岔路——地缘卡位 vs 细分赛道

中腰部（国联、华安、长江、天风、国海、红塔、西部、西南这类）拼不了全链条，只能选链节卡位。目前跑出两种活法：

路径 A：地缘 + 区域深耕—— " 城市投行 " 模式

券商	大本营	样本项目
华安	安徽	长鑫穿透 0.393%-0.94% 区间（华安 2021 双层基金进，给 0.94% 发行前口径，东方证券张凯锋 0.752-0.393% 发行后摊薄口径）
天风	湖北（宏泰集团）	兴福电子——研究所挖半导体电子化学品→投行保荐→天风创新跟投，上市一年半涨 10 倍
西部	陕西	联合陕西资本市场服务中心推 " 三投联动 " 服务数字经济
长江	湖北	依托 " 研究指引 + 投行落地 + 投资赋能 " 闭环，2025 营收 105.48 亿 /+59.86%、归母净利 36.96 亿 /+101.44%，ROE 10.02% [ [ available:1 ]

✅ 招商 / 华安长鑫穿透持股补一句口径差异：发行前 vs 发行后摊薄 + 基金通道多寡，导致市场给的数在 0.39%-0.94% 之间浮动，属正常。

路径 B：细分赛道聚焦——不抢全产业，抢一个切口

	切口	打法
红塔	可交换债（KEB）	25 万泽 KEB1 等科创 KEB，用优势产品切入科创融资
西南	产业并购	*ST 松发跨界并购、至正股份跨境并购、渝三峡 A 并购蔚蓝时代
国海	债市 + 区域	债券承销翻倍，城投转型 + 地方化险，另类子 2025 逆势增资 5 亿到 15 亿
财通	浙江 " 科创直投 "	2025 另类子增资 20 亿到 35 亿，逆势加码硬科技

⚠️ 这两种路径的共性：不追求 " 保荐 + 直投 + 跟投 + 研报 " 全链条通吃，而是 " 投行条线区域 / 赛道卡位 + 直投池精选 1-2 个本土项目 + 研报配合本地机构圈 "。华安长鑫那单浮盈 /2025 净利≈ 5x，天风兴福电子10 倍——弹性比头部还躁，但前提是 " 押中 "，押不中就是中州蓝海那种三年业绩过山车。

四、尾部那档：减资 = 用脚投票 " 三投我做不了 "

2025-2026 这波另类子减资潮，不是个别现象，是尾部对 " 三投 " 的集体弃权：

东兴投资：20 亿→ 10 亿（2025/1）→ 7 亿（2026/2），两轮减；

中州蓝海（中原）：30.5 亿→ 25.26 → 24.26 → 22.26 亿，三轮减；

东证融达（东北）：砍到 10 亿；

国都景瑞：12 亿→ 3 亿（2025/8）→ 0.1 亿（2026/3），累计砍 99.2%；

财达鑫瑞：直接注销（2025 前三季度净亏损 247 万）。

理由高度一致：" 提高资金使用效率 " ——翻译过来就是：另类子占净资本 80-100% 风险准备计提，5-7 年退出周期，年度 KPI 挂零，破发还要跟投浮亏。算完 ROE 不如回去干两融。

这档券商的 " 三投 " 基本停在年报 PPT ——投行条线接区域小 IPO，直投池空着，研报也没定价权，三投联动在它们那里是 " 三投分离 "。

五、一张表对齐两档打法的本质差异

维度	头部（中信 / 建投 / 中金 / 国泰海通 / 招商）	中腰部（华安 / 天风 / 国联 / 红塔 / 西南…）
	60-130 亿（国泰海通双平台合计 160）	10-50 亿（逆势加码的）or <10 亿（减资的）
项目层级	全国级硬科技龙头（长鑫 / 长江存储 / 宇树 / 盛合晶微）	区域龙头（兴福电子 / 安徽存储链 / 西安数字）
三投覆盖度	全链条：保荐 + 直投 + 跟投 + 研报定价权	选链节：地缘 / 赛道卡位 +1-2 个直投 + 本地研报
KPI 机制	集团垂直产业小组，投行 / 直投 / 研究所打包	多数仍三张表，少数地缘样本打通
兑现弹性	跟投浮盈 / 投行手续费≈ 4 倍（长鑫 12 单头部样本）	单项目定全年，华安长鑫浮盈 / 净利≈ 5x
风险对称	净资本厚，单项目亏不影响大局	押中爆表，押不中过山车
下一单抢法	承销费率可卷到 0.3%，直投席位不让	抢不到全国龙头，退守 " 先直投后保荐 " 绕开竞争

六、结论：三投不是均富卡，是分化加速器

2026 年这轮科创大年，把 " 谁在做真三投、谁在做 PPT 三投 " 筛出来了：

超头部五家：全链条吃，内部还分亚型（中信平台 / 建投产业 / 中金跨境 / 国泰海通双平台净资本）；

中腰部活下来的：地缘（华安安徽、天风湖北、西部陕西）或细分赛道（红塔 KEB、西南并购、国海债市）两条路，" 小而美 " 的前提是 " 真卡位 " ——华安长鑫、天风兴福电子这种样本是可复制的模板，但需要 " 省国资 + 产业基金 + 本地投行 " 三角关系，不是每家都有；

减资那批：东兴、中原、国都、财达——用脚投票承认 " 三投我做不了 "，退回经纪两融 + 区域小 IPO 的传统盘。

头部和中腰部玩的 " 三投 " 根本不是同一种生意：头部是 " 产业总承包商 "，中腰部是 " 区域 / 赛道承包商 "。承包商的弹性可能比总承包商还躁（华安 5x vs 招商 1x），但 β 不在自己手里——长鑫如果 2028 年解禁碰上 DRAM 下行，华安那 60 亿浮盈缩到 20 亿，全年净利就腰斩；招商 130 亿缩到 40 亿，全年净利 still 123 亿打底。这就是 " 全链条 " 和 " 选链节 " 的本质差：弹性归属 vs 底线厚度。