在现代生活垃圾焚烧发电的产业逻辑中，焚烧炉排技术与自动燃烧控制系统（ACC）是决定项目热能转换效率、二次污染物（如二噁英、氮氧化物）排放控制水平以及整体设备运转周期的绝对核心。对北京中科润宇环保科技股份有限公司（简称 " 中科环保 " · 代码 301175.SZ）其在核心技术底座的稳定性及技术授权转移的连续性上，或存在显著的信息披露避重就轻，这不仅对公司未来的产能扩张或构成阻碍，或暴露出【国泰海通证券屠荫奇，蒋杰】在尽职调查中可能存在的程序缺失与论证薄弱。

叩问国泰海通证券屠荫奇，蒋杰：中科环保技术 " 空窗期 " 强推数十亿项目，底层风险谁来买单？

    根据问询回复及募集说明书披露，中科环保长期依赖自 2015 年起通过《生活垃圾焚烧技术许可协议》取得的丹麦 Babcock   Wilcox V ø lund A/S（以下简称 " 伟伦 "）顺推列动式炉排炉专利及专有技术授权。该项技术构成了中科环保当前高达 1.05 万吨 / 日生活垃圾处理产能的工程底层逻辑。2024 年 5 月，中科环保刚与授权方续签协议至 2034 年，但在 2026 年 3 月原授权方将相关业务出售给具有亚洲市场竞争关系的 KANADEVIA INOVA DENMARK A/S 后，中科环保于 2026 年 7 月突发性单方面提前终止了该核心技术许可，并转而寻求购买瑞士 Stiefel 炉排技术。

    此处【国泰海通证券屠荫奇，蒋杰】或存在选择性披露。中科环保在回复中辩称，依赖伟伦炉排炉技术授权的环保装备销售及技术服务收入在报告期内仅为 1,023.61 万元、10,293.98 万元和 2,840.97 万元，占营业收入的比例仅为 0.73%、6.19% 及 1.52%，并试图以此论证 " 对炉排炉专利技术许可不具备依赖性 " 。

    这种论证逻辑或属于典型的 " 以表象掩盖实质 "。技术许可的真正价值绝不仅在于直接的对外装备销售，更在于支撑其占主营业务收入逾 73%（2025 年度高达 13.75 亿元）的生活垃圾焚烧发电业务的平稳运行。WTE 项目的运营高度依赖底层核心设备的设计参数、配件原厂供应及系统持续升级。核心技术授权的突发终止，意味着现有 20 个特许经营项目在未来漫长的特许经营期（通常为 25-30 年）内，其核心焚烧设备的备品备件替换、系统迭代以及大修技术支持将面临极大的不确定性。

    更为疑惑的是，替代方案的落地前景模糊。瑞士 Stiefel 炉排技术的收购附带生效条件，且截至目前 " 仍在进行中，存在无法按期完成收购 " 的风险。即便交割完成，一种全新的欧洲底层炉排技术要适应中国普遍存在的 " 低热值、高水分、组分复杂 " 的生活垃圾特性，必须经过漫长的消化、吸收、二次开发与工程化验证。中科环保在技术空窗期内，正强推总投资高达数十亿元的常宁、江油、石家庄、藤县四大新建及技改项目。新项目究竟是继续冒险违规使用已终止授权的伟伦技术，还是使用尚未完成消化吸收的 Stiefel 技术？披露文件或未进行针对性的风险测算。

    【国泰海通证券屠荫奇，蒋杰】在此环节的核查程序或存流于表面，是否从项目运营的底层逻辑出发，穿透审查技术断层对存量资产减值测试（依据《企业会计准则第 8 号——资产减值》）以及新建项目可研报告中技术可行性的影响分析？

规避法定招标、无证投产，违规项目何以获政府 " 合规背书 "？

    基础设施特许经营权（Concession Rights）是环保企业确认金融资产或无形资产的唯一合法基石。对中科环保底层资产合法合规性的穿透审查表明，或存在大面积的特许经营协议取得程序违法及核心生产设施缺乏产权证书的瑕疵。这不仅直接威胁未来自由现金流的稳定性，更可能触发底线性的监管与法律风险。

    首先，在特许经营权的取得方式上，中科环保旗下宁波、晋城、防城港、绵阳医疗废物、海城及晋州等多个核心项目，均存在未通过招标、竞争性谈判等法定竞争方式，而是以直接协议方式取得的严重违规情形。这公然违反了《市政公用事业特许经营管理办法》（建设部令第 126 号）以及《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展改革委等 6 部委令）中关于必须采用竞争方式选择特许经营者的强制性规定。尤其值得注意的是，晋州市生活垃圾焚烧发电项目是中科环保 2025 年（即首发上市后）刚刚收购的项目。这表明中科环保在成功 IPO 后，非但未能完善公司治理，反而继续在资本市场的眼皮底下或进行逆规操作，以非法定程序或圈地扩张。

    中科环保【康达律李昆、钱坤】及【国泰海通证券屠荫奇，蒋杰】在提供法律论证与合规背书时，竟援引《中华人民共和国行政处罚法》中 " 违法行为在二年内未被发现的，不再给予行政处罚 " 的条款，试图论证上述违规不构成实质性障碍。这种法律论证是否合理？特许经营项目的非法存续属于【" 违法行为有连续或者继续状态 "】，其追溯时效应当从违法行为终了之日起计算，而非从协议签订之日起算。更为疑惑的是，根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第五十四条，以不正当手段获得特许经营权的主管部门有权直接 " 取消特许经营权或收回特许经营项目 "。一旦特许经营权被政府强制收回，依附于其上的无形资产（截至 2025 年末账面价值高达 46.50 亿元，占非流动资产的 74.14%）将瞬间面临清零归零的毁灭性减值，投资者将承担不可估量的损失。

    其次，在资产确权方面，如上表所示，中科环保存在多达 8 处尚未取得权属证书的核心房屋及建筑物，涉及账面价值 3.25 亿元，对应产生销售收入 2.48 亿元（占总营收 16.47%）及毛利 1.37 亿元（占总毛利 18.60%）。此外，还有包括绵阳中科、三台中科在内的 5 宗核心项目土地未取得权属证书。在未取得合法土地使用权和建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证的前提下强行投产运营，是否违反《城乡规划法》与《建筑法》？是否面临被主管机关 " 责令停止建设、限期拆除并处罚款 " 的合规风险？

    【国泰海通证券屠荫奇，蒋杰】在底稿留痕与核查验证中或表现出明显的避重就轻。【康达律李昆、钱坤】及【国泰海通证券屠荫奇，蒋杰】仅仅依赖政府部门出具的 " 无违规证明 " 或所谓的 " 历史遗留问题说明 " 作为免责背书，却未在募集说明书中通过实质性的敏感性分析测试量化这些核心厂房一旦被停产整改所带来的停运损失及巨额违约赔偿责任。以表面合规文件是否掩盖实质性产权缺失？

国泰海通证券屠荫奇，蒋杰如未执行低产能利用率压力测试就机械采信理想满产模型是否背离信息披露准则要求？

    本次发行可转换公司债券拟募集资金不超过 10 亿元，主要投向常宁市生活垃圾焚烧发电项目、绵阳市第三生活垃圾焚烧发电项目（江油市）（一期工程）、石家庄中科新能源有限公司热力生产提升工程以及藤县低碳循环经济产业园项目。中科环保披露各募投项目税后内部收益率（IRR）分别为 6.01%、5.39%、8.87% 和 6.64%。然而，交叉比对中科环保历史 IPO 募投项目的实际运营数据及本次新项目的底层供需合同参数，其高阶盈利预测或存在数字错配，是否通过假设前提美化可研报告效益？

      过往实际业绩对预测模型的做模拟测试。中科环保 IPO 前次募投项目 " 海城市生活垃圾焚烧发电项目 " 在 2023 年和 2024 年的实际净利润分别为 -219.16 万元和 537.58 万元，大幅低于可研报告中原本预计的 348.17 万元和 797.29 万元，效益实现比例出现负值。中科环保在回复中将其归咎于 " 燃烧处理的生活垃圾中泥土、石块等的含量占比较高，影响了热值 " 以及 " 未确认国补收入 "。这一 " 事后诸葛亮 " 式的解释，是否说明了 WTE 行业的运营痛点？——前端垃圾分类不达标导致入炉垃圾热值下降，进而引发吨垃圾发电量下降与盈利模型的失效？

    然而，在针对常宁、江油、藤县等三四线城市 / 县域的本次新募投项目进行效益测算时，中科环保却选择性遗忘了海城项目热值下降教训。下沉市场的垃圾分类体系更不完善，热值波动风险只大不小，但可研报告依然在无足够历史数据支撑下维持了高位的发电效率与上网电量假设。

    更说明问题的是特许经营协议中的 " 保底垃圾供应量 " 条款。从工程与财务结合的视角来看，合理的 WTE 项目保底供应量应在设计产能的 80% 以上，方能覆盖高昂的重资产固定折旧。但根据如上表披露，江油项目一期工程的日均设计产能为 750 吨，而协议约定的保底垃圾供应量仅为区区 240 吨 / 天，保底比例低至极其危险的 32.00%。

    产能闲置与资产减值的风险已在纸面上昭然若揭。若江油市实际垃圾清运量仅能维持在保底的 240 吨 / 日，项目产能利用率或将不足三分之一。锅炉在低负荷下运行，不仅无法产生足以并网的过热蒸汽，更将面临频繁的启停炉、助燃油耗飙升、是否可以维持 850 ℃的法定环保二噁英消解红线？为了合规，企业是否使用大量化石燃料助燃，运营成本是否呈指数级飙升？

    面对如此明显的问题，中科环保称 " 随着城市人口聚集，预计每年新增 5%-10%" 以及 " 可通过调价机制保证项目收益 "。这种论证是否缺乏基本的商业常识与财务严谨性？在当前宏观环境下，四线城市人口外流趋势显著，垃圾量年均自然增长 5%-10% 的假设如同空中楼阁；而所谓的 " 调价机制 "，在地方财政普遍承压的背景下，是否变成一张随时可能违约的空头支票。当 32% 的物理供应量叠加低热值的可能时，5.39% 的预期 IRR 是否成为伪命题？

    【国泰海通证券屠荫奇，蒋杰】在审核可研报告的财务模型时，是否交叉验证与审慎判断？对于一个保底协议量仅有 32% 的重资产项目，【国泰海通证券屠荫奇，蒋杰】在工作底稿中或未要求中科环保进行 " 产能利用率在 30%-50% 区间 " 的压力测试与敏感性分析。机械采信中科环保基于 100% 理想满产状态下编制的财务预测，对江油项目预计 T2 年新增折旧摊销达 4,417.33 万元、占净利润比例 9.53% 的真实盈利吞噬效应是否合理，是否乐观假设进入公开披露文件，是否对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》要求背离？

    下期关注话题：关于国科天成实际控制人亲属公职任职及国泰海通证券徐宇，陈李彬 " 应披尽披 " 信息披露义务是否合规？

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