二十多年前做打印机墨粉起家的那家武汉公司，如今靠半导体材料站到了港交所门前。

故事的 A 面，是中国国产替代浪潮里最标准的样板，CMP 抛光垫国产第一、OLED 涂布型功能材料国产第一、半导体业务收入占比突破 57%。B 面则写满了产能利用率和客户集中度的现实问题：最前沿的产线大量空转，7.38 亿商誉悬在头顶，前五大客户拿走了超过一半的营收。

鼎龙股份已于 7 月 6 日递表港交所，联席保荐人是招商证券国际和中信证券。这家从湖北总工会走出来的千亿市值公司，正在经历从耗材厂商到半导体材料平台的身份切换。但这场切换，不是一句 " 平台型公司 " 就能盖棺定论的。

净利三年从 2.88 亿到 7.96 亿

先看数据。

招股书显示，2023 至 2025 年，鼎龙股份持续经营业务收入分别为 13.05 亿元、19.53 亿元、24.68 亿元，三年复合增长率约 37.5%。期间利润（含终止经营业务）分别为 2.88 亿元、6.39 亿元、7.96 亿元，2024 年同比增长约 122%，2025 年增长约 24.6%，连续三年保持盈利。2026 年前四个月，收入 10.90 亿元，期间利润 3.52 亿元，净利润率进一步升至 32.3%。

毛利率的变化更能说明问题。从 2023 年的 57.1% 到 2024 年的 64.8%，再到 2025 年的 66.7%，三年间提升了近 10 个百分点。2026 年前四个月维持在 66.3% 的高位，几乎顶格。

请输入图说

驱动盈利能力跃升的，是营收结构的质变。

2025 年，公司半导体板块业务（含半导体材料及集成电路芯片设计应用）实现收入 20.86 亿元，同比增长 37.27%。这个数字放在 A 股合并报表约 36.6 亿元的总盘子里，占比达到 57%，半导体业务首次超越传统耗材，成为公司的第一增长引擎。同期，打印复印通用耗材业务收入 15.59 亿元，同比下滑 12.97%，占比约 42.6%，逐年收缩。

拆开半导体板块看：CMP 抛光垫收入 10.91 亿元，同比增长 52.34%，是最大的单品；CMP 抛光液及清洗液收入 2.94 亿元，增长 36.84%；半导体显示材料收入 5.44 亿元，增长 35.47%。三条产品线全部双位数增长。

市场地位也撑得住。据弗若斯特沙利文数据，按 2025 年收入计，鼎龙是中国第一大 CMP 抛光垫国产提供商，市场份额 38.5%；中国第三大 CMP 材料提供商，份额 16.8%；中国第一大 OLED 涂布型功能材料提供商，份额 38.5%。2025 年公司首次实现抛光垫单月销量破 4 万片，武汉本部抛光硬垫产线至 2026 年一季度末月产能已达 5 万片左右。

研发层面，截至 2026 年 4 月 30 日，公司研发团队共 1014 人，占总员工三分之一以上。往绩记录期间研发投入总额约 14 亿元，占持续经营总收入的 20.5%。在高端晶圆光刻胶领域，公司已建成国内首条全流程量产线，累计布局超 40 款产品，其中 8 款 ArF、KrF 型号已实现批量供货。

数据面上，这是一家基本面相当扎实的 A 股赴港上市企业。

产能利用率 12.8%、商誉 7.38 亿

但盈利能力亮眼的另一面，招股书同样没有掩饰。先看产能利用率。

招股书披露，2023 至 2025 年及 2026 年前四个月，CMP 抛光液及清洗液的产能利用率分别仅为 25.6%、12.8%、18.8% 及 20.6%。2024 年最低点 12.8% 意味着什么？一条投资数亿的生产线，超过八成的时间在空转。半导体显示材料的情况稍好，同期产能利用率分别为 28.8%、38.3%、43.3% 及 41.6%，但仍在低位徘徊。新建或扩张的生产线从建成投产到实现稳定生产、客户认证及规模化销售，通常需要较长时间。产能利用率不足的直接后果是高昂的固定成本，特别是折旧，在收入中占比过高，一旦市场需求不及预期，毛利率就会承压。

再看商誉。截至 2026 年 4 月 30 日，公司商誉达 7.38 亿元，主要来自旗捷科技、珠海名图及皓飞新材等附属公司。2026 年 2 月，公司以 6.3 亿元对价收购皓飞新材 70% 股权，切入锂电池功能性辅材领域，由此确认商誉约 3.79 亿元；叠加剥离终止经营业务转出部分商誉，商誉总额由 2025 年末的 5.37 亿元增至 7.38 亿元。皓飞新材 2026 年前四个月收入同比增长 1266%，增速确实亮眼，但新能源材料行业竞争激烈，标的业绩若不及预期，商誉减值将直接冲击利润。

第三个问题是客户集中度。2023 至 2025 年及 2026 年前四个月，公司来自持续经营业务前五大客户的收入分别占总收入的 42.5%、53.4%、53.5% 及 52.1%。连续两年超过 53% 的集中度，已经触达了港股投资者通常会皱眉的那条线。根据弗若斯特沙利文的数据，公司半导体材料及新能源材料的下游市场本身就高度集中——这不是鼎龙独有的问题，但在投资逻辑中，它意味着一旦某个大客户减少采购量或终止合作，收入和利润的波动幅度会相当可观。

此外，股权激励带来的股份支付也在持续产生压力。2023 至 2025 年及 2026 年前四个月，以股份为基础的薪酬开支分别为 630 万元、5140 万元、5350 万元及 2150 万元。随着公司持续扩产和海外布局，研发费用和管理费用仍有上行空间。

从湖北省总工会到千亿市值，朱氏兄弟走了二十六年

故事的原点，是两个武汉男人。

朱双全，现年 61 岁，早年是湖北省总工会的干部，主要负责工会理论研究。朱顺全，曾任职于武汉市化工进出口公司。2000 年，兄弟俩创办鼎龙，从打印复印耗材做起。2010 年，公司在深交所创业板上市。彼时，它只是一家 " 做墨粉的 "。

二十六年后，朱双全、朱顺全兄弟作为一致行动人，分别持股约 14.6% 和 14.5%，合计控制约 29.09% 的表决权，为公司单一最大股东集团。公司 A 股市值约 870 亿元。2025 年和 2026 年，公司分别宣派末期股息 9450 万元和 9530 万元。

一个从机关干部走出来的创业者，把一家打印机耗材厂做成了千亿市值的半导体材料平台，这个故事本身就带有一定的戏剧性。但港股市场对 " 故事 " 的定价逻辑，和 A 股不尽相同。

此次港股 IPO 募资将主要用于五个方向：海外全球化布局（海外晶圆厂资质认证、销售及技术服务网点搭建）；前沿产品研发（高端光刻胶、新一代 CMP 耗材、先进封装材料迭代）；国内产线扩建；产业链并购整合；补充流动资金。公司计划在马来西亚建设 CMP 材料生产基地及综合海外研发中心，目标很明确——抓住全球半导体供应链本土化的窗口期。

从行业前景看，鼎龙所处的赛道兼具高壁垒和高增长特征。据弗若斯特沙利文数据，预计 2026 至 2030 年，中国 CMP 材料市场将以 16.1% 的复合年增长率从 97 亿元增至 176 亿元；OLED 涂布型功能材料市场以 10.8% 的复合年增长率从 15 亿元增至 23 亿元；半导体晶圆光刻胶市场以 11.1% 的复合年增长率从 86 亿元增至 131 亿元。

鼎龙股份选择在这个时间节点赴港上市，逻辑清晰——半导体材料国产替代加速、公司转型成效显著，这是搭建国际化资本平台的关键窗口期。CMP 抛光垫和 OLED 功能材料双料国产第一的市场地位、持续攀升的毛利率和净利率，让它在 A 股拟赴港上市的企业中，属于基本面最扎实的那一批。

但产能利用率偏低、商誉高企、客户集中度偏高这三大隐忧，决定了港股市场能否给予其与 A 股相当的估值溢价。鼎龙的故事讲得很好听，而港股市场的听故事能力，从来不是一个稳定的函数。

从今天起，这是一个需要用数字而非叙事来重新定价的风险项。