来源：凤凰 WEEKLY 财经

主动撤回深交所主板 IPO 申请 21 个月后，江苏知原药业近日正式向港交所递交主板招股书。

公开资料显示，知原药业前身为江苏圣宝罗药业有限公司，2021 年更名为江苏知原药业股份有限公司。背后坐拥多个知名投资方，2025 年，公司完成约 2.65 亿元 Pre-IPO 融资，阿里健康、创新工场、欧莱雅等产业、财务机构也同步入局。目前，知原药业也是欧莱雅旗下产业基金落地投资的第一家国内制药企业。

招股书显示，知原药业着重打造一套 " 皮肤科 OTC 药品 + 功效护肤 " 双轨并行的消费成长故事。其对外表示，将依托线上医药零售的增长红利搭建全链条皮肤健康平台，和传统深耕院内渠道的药企形成差异化。此次上市募集的资金，用于升级生产车间、扩充皮肤科产品管线、投放全域品牌宣传、开展行业并购，同时补充日常经营所需流动资金，进一步做大自身皮肤健康业务。

弗若斯特沙利文的行业数据显示，国内皮肤健康市场规模连年扩容，而港股市场长期存在清晰的估值分层：手握独家专利原料、以护肤为主营的企业更容易获得高估值，单纯依靠同质化仿制药生存的药企，估值中枢始终偏低。

对照招股书原文、国家药监局药品备案信息、当年申请 A 股上市时的问询函等一手公开资料，这套光鲜的消费叙事背后，藏着不少绕不开的现实问题。

仿制药撑起公司九成以上营收，

现金短债比不足 1

尽管知原药业试图打造 " 皮肤科 OTC 药品 + 功效护肤 " 双轨并行业务结构，但据招股书，截至 2025 年末，药品业务撑起公司九成以上营收，护肤板块收入占总营收比重不足 8%。

支撑营收的两款核心产品甲硝唑凝胶、联苯苄唑乳膏，在国家药监局注册系统里，拥有合法生产资质的国内企业超过二十家。云南白药、华润三九、方盛制药等多家药企均有同类产品在售，线上电商渠道常年陷入同质化竞争。

反映在财报上，外用皮肤科仿制药本身具备较高毛利基础，但大量同质品竞争压低了利润。招股书显示，知原药业皮肤科药品大类毛利率持续走低，由 2023 年的 71.8% 回落至 2025 年的 68.8%。

招股书也披露，2023 至 2025 年，知原药业销售费用分别为 4.07 亿元、4.56 亿元、4.75 亿元，销售费率常年稳定在 35% 以上。其中，绝大部分营销开支都花在各大线上平台的流量投放。

反观研发投入，其近三年该类支出分别为 0.49 亿元、0.60 亿元、0.71 亿元，研发费率仅 4.7%-5.4%。另据招股书，在三十余项在研管线中，仅有 3 款创新药停留在临床早期，短期内无法落地变现，难以构筑专属技术壁垒。

中金、华创证券、海通国际发布的行业报告均提到这类线上流量药企的共性，即营收高度依赖持续投放广告，一旦缩减营销预算，终端销量会立刻下滑，逐年上涨的流量成本持续挤压利润空间。

招股书显示，知原药业综合毛利率持续走低，由 2023 年 71.8% 回落至 2025 年 66.8%。

与此同时，知原药业流动性指标也亮起红灯，招股书显示，截至 2025 年末，其流动比率已经跌破 1，即现金及等价物不足以覆盖全部短期有息负债。

A 股问询遗留问题仍影响盈利质量

一边是主要靠仿制药创收、盈利与现金流承压的经营基本面，一边是资本市场偏爱 " 药妆消费 " 的高估值叙事，两者之间存在明显落差。为了抹平基本面与资本故事的割裂，知原药业在撤回 A 股申报 21 个月后，选择转向港交所递交招股书。

在近期多家券商发布皮肤医药行业大盘研报中，反映出知原药业本次赴港 IPO 的现实背景。

华创证券 7 月 7 日发布的《美妆 & 皮肤 OTC 行业对比报告》提及，港股市场给皮肤赛道企业划定了两套定价标准，即像巨子生物这样手握独家专利原料、以功效护肤为核心业务的龙头，前瞻 PE 普遍落在 15-30 倍区间；而雅各臣科研制药这类只做皮肤科仿制药的企业，估值中枢仅 6 至 10 倍。

同时，港股市场愿意接纳 " 药品 + 护肤 " 的复合成长故事，理论上知原药业有机会拿到介于两类企业中间的估值水平。

反观 A 股主板，审核逻辑完全不同。华创证券前述研报也提及，A 股评审标准更看重药企自主创新能力与院内临床渠道壁垒，对于纯依靠线上流量走量的仿制药企业，估值层面的约束会严苛很多。

" 香港资本市场最终大概率会按照收入结构、利润来源和未来增长驱动定价。" 在晶捷品牌咨询创始人陈晶晶看来，知原药业虽然主打 " 皮肤健康 + 药妆 " 叙事，但目前约九成收入仍来自外用仿制药，因此整体估值逻辑仍更接近仿制药企业，而非巨子生物这类科技消费品公司。

陈晶晶表示，若（知原药业）未来消费业务持续放量，并逐步成为新的利润增长点，估值有望提升至 10-12 倍 PE；但消费医疗溢价能否兑现，最终仍取决于消费业务对收入和利润的贡献，而不是品牌定位本身。

A 股、港股交易所第二层差异，体现在审核尺度松紧。

据华创证券前述研报介绍，港交所对于高额线上推广费、客户与供应商双向重叠、仿制药行业同质化竞争、产能利用率偏低等问题，问询力度相对温和；而 A 股主板对医药企业财务内控、商业推广合规、创新管线储备都设置硬性审核标准。

2024 年知原药业 A 股递表时，深交所曾先后出具两轮审核问询函，围绕高额推广费、关联交易、财务不规范、产能利用率、外包研发等问题层层穿透问询。

针对当年深交所问询函指出的多项合规硬伤，知原药业仅在港股招股书中做了基础整改说明，没有从商业模式根源上解决问题。

其中，历史财务不合规记录依旧被市场反复提及。招股书显示，报告期内，知原药业存在 1.305 亿元违规转贷行为，旗下推广子公司曾被税务机关认定虚开发票。医药推广领域的商业贿赂也是两地监管重点排查内容，招股书仅简单说明相关处罚已结清、内部完成整改，并未披露长效管控机制。

关联交易带来的公允性质疑也没有消失。阿里健康同时身兼企业股东、第一大客户、线上推广服务商三重身份，公司一边向其销售皮肤科药品，一边持续支付高额平台推广费，双向资金往来常年存在；白云山等主体同时出现在前五大客户、核心原料供应商名单里，这种双向购销模式，此前在 A 股问询阶段就被监管层重点关注，怀疑存在调节收入、输送费用的操作空间。

"A 股问询涉及的高额推广费、关联交易、历史财务规范性等问题，都指向盈利质量和公司治理。" 在陈晶晶看来，虽然港股审核更强调信息披露，但二级市场定价更关注企业未来能否持续兑现业绩。因此，A 股问询暴露的经营特征仍可能长期影响市场风险偏好。如果底层经营模式没有发生实质改善，相关问题就可能持续压制公司的估值中枢。

（图源知原药业官方）

作者 | 崔陆鹏    编辑 | 张轶骁