7 月 9 日，江苏知原药业向港交所主板递交上市申请。

这不是它第一次叩击资本市场的大门，2023 年 4 月，知原药业曾向深交所主板递交 IPO 申请，经历两轮问询后，于 2024 年 10 月主动撤回。

从 A 股折戟到转战港股，这家靠一支十几块钱的祛痘药甲硝唑凝胶在互联网上走红的药企，如今头顶冲刺 " 祛痘第一股 " 的光环，身后站着创新工场、欧莱雅、阿里健康等一众明星股东。

招股书显示，2023 年至 2025 年，知原药业营收从 10.31 亿元增至 13.24 亿元。但另一组数字却很刺眼：净利润从 2023 年的 1.46 亿元降至 2025 年的 9451.6 万元；2026 年第一季度公司净利润仅 1262.9 万元，同比大跌 66.7%。

与此同时，公司收入增长高度依赖销售费用投入，2026 年一季度，销售费用率高达 43.7%。2025 年，公司完成的近 3 亿元 Pre-IPO 轮融资，也附带严苛的对赌协议。

当一家药企的增长主要靠营销驱动，当利润持续失速、对赌协议压顶，知原药业的上市，究竟是为了业务发展，还是为了给对赌协议买单？

1、医药老兵改造地方药厂，估值十年翻 47 倍

在阿里健康的药品销售榜单上，丽芙 ® 甲硝唑凝胶曾登顶全品类销量第一。主要依靠这款零售价不到 20 元的祛痘产品，在看似不起眼的皮肤科外用药赛道里，跑出了一个年营收超 13 亿元的公司。

这家公司，正是刚刚向港交所递交上市申请的江苏知原药业。

不过，值得注意的是，甲硝唑凝胶只是知原药业产品版图的关键一环。

除了面部祛痘产品外，知原药业的产品还覆盖了头皮洗剂、足部真菌喷剂、背部和胸部的痘痘喷雾、银屑病软膏、湿疹与皮炎的非激素药膏，以及灰指甲乳膏等多个品类，几乎涵盖了从头部到指甲的全身皮肤问题。

对应地，知原药业已形成四大品牌矩阵：丽芙专注面部皮肤外用药膏、洛芙聚焦抗真菌及足部护理、金纽尔覆盖银屑病等免疫炎症性皮肤病、质润则是从药企研发背景延伸出的功效护肤品牌。

（图 / 知原药业招股书）

招股书显示，2025 年，知原药业包括丽芙 ® 甲硝唑凝胶在内的八款产品在各自品类中位居全渠道或线上渠道榜首。

在港股，尚无一家以皮肤科外用药为核心主营的上市公司，知原药业若成功上市，其核心主营定位将在港股市场中形成鲜明差异化。

这个故事的起点，要追溯到十三年前两个医药老兵一次押注。

2015 年，在三九医药、朗生医药一路搭档了十几年的徐军和谢宏伟，收购了知原药业的前身江苏圣宝罗药业有限公司（后更名为 " 江苏知原药业有限公司 "）。彼时，知原药业还只是一家产品繁杂、业绩平平的地方药厂，收购对价仅 6000 万元。

收购后，两人从最熟悉的皮肤科切入，砍掉知原药业不相关业务，聚焦在外用皮肤药这个在当时看来并不性感的赛道。

十年之后，这个选择成为拉动公司增长的核心引擎。

2023 年至 2025 年，知原药业营收从 10.31 亿元增至 13.24 亿元。其中，皮肤科产品收入从 7.79 亿元增至 11.61 亿元，占比从 75.6% 提升至 87.7%。包括丽芙 ® 甲硝唑凝胶在内的鼻面部皮肤病业务板块，2025 年实现 2.72 亿元，占公司总收入的 20.6%。

此外，2025 年自身免疫性风湿病产品占公司收入的比例为 10.2%。

这一增长也直接反映在了行业排名上，据弗若斯特沙利文数据，按 2025 年出厂价计算，知原药业以约 9.6 亿元的收入，位列中国外用皮肤病药物制造商第六位。

也正是这样的市场表现，让知原药业在 2025 年获得了创新工场、凯辉资本、阿里健康的投资，投后估值达到 28.2 亿元。这一估值水平，较十年前徐军收购知原药业时的对价翻了 47 倍。

一家默默无闻的地方药厂，经过两位医药老兵的改造，摇身成为被科技投资平台、美妆产业资本、互联网平台竞相押注的祛痘市场明星，知原药业是如何做到的？答案藏在知原药业的产品开发逻辑里。

2、用消费品的逻辑，打造爆品流水线

根据招股书，截至 2025 年底，知原药业已商业化逾 50 款产品，覆盖六大核心治疗领域，另有 30 多款候选产品在研。更关键的是速度，近三年，公司提交及获批的外用皮肤病药物上市许可申请总数均居中国首位。

知原药业不仅卖药快，出新药也快。

这一速度背后是一套可复制的逻辑：选成熟成分，做剂型改良，然后快速推向市场。丽芙 ® 甲硝唑凝胶就是典型样本。

甲硝唑由赛诺菲于 1959 年研发推出，核心化合物专利早已在全球范围内过期，国内拥有相关批文的企业达数十家，仅甲硝唑凝胶这一个剂型就有多个品牌在售。也就是说，当知原药业进入这个市场时，这已经是成分成熟、专利过期、竞品林立的红海赛道。

知原药业没有去发明新药，而是在所有人都能做的老药上做差异化。

知原药业把传统的油腻软膏改成了水基凝胶，解决了痤疮患者涂后油腻、依从性差的痛点；同时，将传统铝管包装升级为泵装设计，真空装置隔绝空气与药物直接接触，契合面部局部用药高频、少量、重复取用的特点，提升了产品取用便利性和卫生性。

知原药业把同样的逻辑复制到了其他产品上。联苯苄唑溶液做成喷雾剂，解决了传统乳膏难以涂抹脚缝、无法处理鞋内真菌的问题；克林霉素磷酸酯外用溶液配备专用喷头，专治手够不着的背部和胸部痘痘。

药做出来后，知原药业并未将传统医院渠道作为主攻方向，而是将重心转向电商平台，阿里健康、京东健康等平台是其核心销售阵地。

招股书显示，线上销售收入占公司总收入的比重从 2023 年的 46.4% 升至 2025 年的 58.0%，2026 年一季度进一步升至 61.8%，超六成营收依托电商渠道实现。

不过，这一模式的代价同样显著。2023 年到 2025 年，知原药业主要用于电商平台推广、KOL 合作等线上投入的销售费用从 4.07 亿元增至 4.75 亿元。

2026 年一季度，知原药业销售费用进一步攀升 1.47 亿元，同期公司销售费用率高达 43.7%。其中，营销及推广费用 1.22 亿元，占销售费用的比例高达 83%。

据 Wind 数据，2025 年 A 股 154 家化学制药上市公司平均销售费用率仅为 19.8%。即便是恒瑞医药这样拥有多款创新药在售的头部企业，2025 年销售费用率也不过 29%。

换言之，知原药业的销售投入强度已远超行业均值，甚至高于多数头部创新药企。从这个角度来看，与其说它是一家药企，不如说它更像一个披着医药外壳的消费品企业。

当一家公司把四成营收花在销售上时，利润被吞噬也就不难理解了。

2023 年至 2025 年，知原药业净利润由 1.46 亿元降至 4559.9 万元，再回升至 9451.6 万元，大幅波动。2026 年一季度，公司营收同比增长 15% 至 3.37 亿元，净利润却大跌 66.6% 至 1262.9 万元。

三年间，知原药业累计净利润约 2.87 亿元，而同期销售费用累计高达 13.38 亿元，是净利润的 4.7 倍。

3、从药到妆，谁来为 28 亿估值买单？

销售推广耗费大量资金，持续发展亦需源源不断的投入。2023 年 4 月，知原药业首次向深交所递交招股书，计划募资 7 亿元。

经历两轮问询后，知原药业于 2024 年 10 月主动撤回上市申请。撤回的核心原因指向 A 股对仿制药 + 重营销企业审核趋严，知原药业 2021 年至 2023 年学术推广费合计逾 3 亿元，成为两轮问询的重点关注事项。

时隔一年多，知原药业转战港股。

在 A 股撤回与港股递表之间的窗口期，知原药业完成了一轮关键融资。2025 年，公司完成近 3 亿元 Pre-IPO 轮融资，由创新工场领投，凯辉基金、阿里健康等机构跟投。IPO 前，创新工场持股 6.98%、凯辉创美持股 3.37%、阿里健康持股 1.69%。

但高估值的另一面是对赌条款。

招股书显示，Pre-IPO 投资者被授予赎回权，若知原股份未能在约定时间内完成合格上市，或实际控制人发生变更，该轮投资者有权要求公司按投资金额加单利回购股份。

招股书显示，知原药业已将这部分特殊权利确认为金融负债，2025 年确认 2.92 亿元，2026 年一季度增至 3.97 亿元。这笔负债直接导致公司净资产从 2024 年底的 6.77 亿元降至 2026 年 3 月底的 5.11 亿元。

若此次港股 IPO 受阻，知原药业将面临大额回购义务。而截至 2026 年 3 月底，公司账面现金 3.43 亿元。

招股书显示，知原药业计划将本次募资用于扩充产品管线、升级制造平台、品牌推广、海内外战略并购及补充营运资金。具体而言，公司在研发管线上已布局 30 多种候选产品，计划未来三至五年内推出 15 至 20 款新产品。

知原药业选择多产品策略，背后是皮肤科外用药市场的结构性特征。

弗若斯特沙利文数据显示，2025 年皮肤科外用药市场规模约 278 亿元，预计 2030 年达 451 亿元。但细分到知原药业所在的几个核心品类，市场规模其实并不大，市场公开信息预测，甲硝唑凝胶市场约为 1.6 亿元。

在一个天花板有限的赛道里，靠销售投入换增长的边际效应会越来越低。因此，市场参与者必须不断推出新品、持续营销才能维持规模增长。

除了推行皮肤科外用药外，知原药业在个护市场也有布局。2021 年，知原药业成立知妍生物，推出质润品牌，产品覆盖二硫化硒洗发水、壬二酸祛痘膏等系列。

（图 / 质润天猫旗舰店）

天猫平台信息显示，二硫化硒去屑洗发水显示 9 万 + 人付款，到手价为 87.79 元 /250ml，产品主要添加二硫化硒、水杨酸和马来酸改性蓖麻油，主打控油蓬松去屑功效。招股书显示，二硫化硒去屑洗发水在 2024 年上市当年创收 7580 万元。

此外，15% 浓度壬二酸祛痘膏则显示 5 万 + 付款，到手价 46.39 元 /15g，产品主要添加壬二酸、红没药醇、马齿笕、北美金缕梅，共同实现表层抑痘、中层淡痘印、皮下修复屏障功效。

不过，质润旗舰店粉丝 14.4 万，与专业祛痘护肤品牌羽素（46.3 万粉丝）仍有明显差距。而从药到妆的跨越，意味着知原药业将进入一个竞争更激烈的市场，在那里，它的对手不再是传统药企，而是欧莱雅、薇诺娜、羽素等和 C 端链接更为紧密的消费品牌们。

28 亿估值对应的是皮肤科外用药龙头 + 线上高增长 + 药妆跨界的故事。当利润持续失速、营销费用高企、赛道天花板可见，市场会为这个故事买单吗？

* 注：文中题图来自知原药业官网。