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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO 再融资组 / 图灵

近日，江苏振华海科装备科技股份有限公司（下称 " 振华海科 "）北交所上市申请获受理，首创证券保荐。

申报北交所上市前夕，振华海科资本运作密集，在开启北交所上市计划后进行大额现金分红。公司实控人方通过集合竞价减持，时机选择拷问对公司未来发展的信心。此外，上市保荐券商首创证券子公司突击入股振华海科，保荐独立性待考。

报告期内，振华海科营收增速不断放缓趋近 0，净利润波动较大，最近一年营收增速与销售费用增速背离；应收账款居高不下，账龄结构不断恶化。公司供应商也疑点重重，有的供应商刚成立就合作，有的供应商采购规模与资本实力不匹配，多家供应商参保员工人数为 0。

申报上市前资本运作密集 保荐券商子公司突击入股

招股书显示，振华海科主营业务为舰船用泵、电机以及船用环保设备、风机产品的研发、生产、销售和技术服务，其中舰船用泵、电机为公司的核心业务，舰船类武器装备专用泵为公司的核心产品。

2025 年 3 月，振华海科在新三板挂牌，彼时的主办券商是世纪证券。2025 年 6 月，振华海科将持续督导券商变更为首创证券，理由是 " 公司战略发展需要 "。

2025 年 9 月，振华海科与首创证券签署辅导协议，筹划北交所上市。令人感到不解的是，为何振华海科不继续与世纪证券合作，而改为首创证券？

更有意思的是，首创证券子公司在辅导开始后突击入股振华海科。2025 年 10 月 13 日，就在振华海科启动 IPO 辅导之后一个月，首创证券的全资子公司首正泽富以 8.3 元 / 股的价格受让 120 万股，占振华海科发行前总股本的 1.05%。

首创证券负责保荐，全资子公司首正泽富突击入股有投资收益诉求，虽然这不违反法规，但是否能保证保荐独立性？

振华海科在启动北交所上市计划后，2026 年 3 月又推出 4122.96 万元的大额分红方案。IPO 前夕突击分红后，再以 " 补充流动资金 " 名义募资 6000 万元，这属于典型的 " 先分红、后募资补流 " 操作。

值得注意的是，4122.96 万元分红占 2025 年净利润的一半左右，也是振华海科近三年金额最大的现金分红。

2025 年 9 月 10 日，即公司启动 IPO 辅导之后、正式申报之前，振华海科实际控制人巫进控制的美华投资和华振投资，通过集合竞价合计减持 75.72 万股。其中华振投资减持 70 万股，美华投资减持约 5.72 万股。减持后，巫进拥有权益比例从 80.66% 降至 80%。

减持数量虽然不大，但时机的选择耐人寻味。在启动 IPO 辅导后、正式申报前这一敏感窗口期进行减持，市场难免产生疑问：实控人是否对公司未来的股价发展缺乏信心？

更值得关注的是，振华海科前次挂牌期间（2016-2018 年）就曾因信息披露问题留下瑕疵。公司在问询函回复中承认，前次挂牌期间存在未披露的预留股份代持情况。历史代持问题虽然已经清理，但折射出公司治理结构的薄弱。

振华海科表示，公司 2016 年设置预留股份的事项系当时股东协商一致的结果，时任董事、监事和高级管理人员知悉相关预留股份的安排，由时任公司董事长、总经理巫进主导实施。但相关人员当时未充分认识到该安排应在申报文件等公开披露文件中详细披露，导致前次申报挂牌时对预留股份的情况披露不完整，存在信息披露方面的瑕疵。换言之，公司董监高及实控人都对 2016 年设置预留股份事项知情，就是没去披露。

营收增速与销售费用背离   应收账款居高不下且账龄结构恶化

2023-2025 年，振华海科营收分别为 5.56 亿元、5.79 亿元、5.94 亿元，同比分别变动 21.63%、4.10%、2.58%；分别实现归母净利润 0.64 亿元、0.48 亿元、0.83 亿元，同比分别变动 24.87%、-35.09%、73.74%。

不难发现，振华海科营收增速大幅下滑，2024 年和 2025 年都低于 5%，尤其是 2025 年几乎 " 原地踏步 "。而公司净利润波动较大，2024 年大幅下滑后 2025 年大幅反抽。

2025 年，振华海科营收几乎 " 原地踏步 " 但净利润却增长 70% 以上，这与公司销售费用大幅下滑有关。2024 年和 2025 年，公司销售费用分别为 2319.76 万元、1800.97 万元，2025 年的降幅为 22.36%，与当年 2.58% 的营收增速背离。

营收增长但销售费用下降，这种背离是否合理？细分销售费用看，公司 2025 年销售人员职工薪酬为 993.2 万元，较 2024 年的 1099.28 万元下降 106 万元，降幅约 10.5%。

来源：新三板资料

但振华海科的销售人员数量呈现增长趋势。招股书显示，公司 2025 年末的销售人员数量为 95 人，较 2024 年末的 92 人增加 3 人。这意味着，公司销售人员数量在增长，但职工总薪酬在下降，人均薪酬更是大幅下降，这与冲刺上市的节奏是否相符？

来源：招股书

振华海科的应收账款也是长期居高不下。2023-2025 年各年末，公司应收账款账面价值分别为 40470.09 万元、45010.71 万元、43123.56 万元，合同资产的账面价值分别为 7476.84 万元、10529.42 万元、14874.89 万元，应收账款和合同资产合计占各期末流动资产比例分别为 48.35%、52.52%、49.38%。

振华海科表示，公司应收账款及合同资产金额较大，占流动资产比例相对较高，其主要为公司对下游军工集团和军方单位的应收款项。

2023-2025 年各年末，振华海科的应收账款余额分别为 50932.49 万元、59021.88 万元、58181.57 万元。应收账款占营业收入的比重从 2023 年的 91.58%，飙升至 2024 年的 101.95%，2025 年虽降至 97.98%，但依旧接近 100%。

来源：招股书

尤其是，振华海科账龄结构不断恶化，1 年以上账龄占比突破 50% 大关。 2023 年，公司 1 年以上应收账款为 25537.76 万元，占比 50.14%；2024 年为 30842.46 万元，占比 52.26%；2025 年攀升至 31136.89 万元，占比 53.52%。超过一半的应收账款已经逾期一年以上，这一比例在制造业企业中已属危险信号。

公司 3 年以上账龄增速非常快。其中 4-5 年账龄从 1864.83 万元飙升至 3643.79 万元，近乎翻倍；5 年以上账龄从 2213.28 万元增至 5066.56 万元，增长 128.92%。长账龄款项的快速堆积，意味着早期形成的坏账风险正在逐步发酵，有可能集中爆发。

3 年以上账龄占比突破 20% 是非常值得关注的预警信号。 2025 年末，振华海科 3 年以上应收账款合计高达 13392.85 万元，占总余额的 23.02%。也就是说，公司近四分之一的应收账款已经超过 3 年未能收回。按照公司的坏账计提政策，3 年以上账龄的计提比例已达 50%-100%，这意味着这部分款项即便最终能够部分收回，也已对公司利润造成了实质性侵蚀。

供应商疑点重重

振华海科的供应商也存在疑点。 比如泰州市庚申金属物资有限公司（庚申金属，2023 年度第三大供应商），成立于 2021 年 1 月，成立当年即与振华海科开展合作。2022-2023 年，振华海科对其采购金额从 189.97 万元暴增至 1160.05 万元，占庚申金属营业收入的约 50%（2023 年）。

来源：天眼查

公司表示，庚申金属实际员工约为 8 人，具备开展业务所需的员工数量。同时，庚申金属为贸易商，无需大规模的资金投入。庚申金属成立时间较短公司向庚申金属大额采购主要系对其产品供应能力较为认可，具有商业合理性。

但天眼查显示，庚申金属连续多年参保员工人数为 0，注册资本 388 万元但实缴资本为 0。一家年营收约 2300 万元、为军工企业供应核心原材料的企业，庚申金属为何没有一名参保员工？这究竟是贸易商，还是 " 壳公司 "？

来源：新三板资料

振华海科另一家供应商镇江格林动力工程有限公司（镇江格林动力，2023 年度第二大供应商），注册资本 1000 万元但实缴仅 100 万元，参保人数同样为 0（天眼查数据）。公司称，镇江格林动力实际员工约为 20 人，具有特种泵的生产场所，其高管成员中有江苏大学流体机械工程系副教授，具备设计特种泵所需的流体动力学相关背景。

但问题是，供应商的资质相比建立在高管的学术头衔上，更应体现在公司的实际经营能力上。 一家 0 员工参保的企业，如何实现 1900 万元的收入？

振华海科其他供应商中，张家港市海工船舶机械制造有限公司（2023 年度第五大供应商）注册资本 500 万元，实缴仅 150 万元；马鞍山元丰金属有限公司（2024 年度、2025 年度第五大供应商）2025 年参保员工人数 0 人（天眼查数据）。这些供应商的共同特征是：注册资本或实缴资本少、参保人员少，却能与振华海科发生数千万元级别的交易。