（来源：元素 elements）

本文 3973 字，约 5.6 分钟

作者 | 王涛编辑 | 吾人

在特拉维夫的一个办公室里，有几十个人在开发两个游戏。一个是掷骰子，另一个是多米诺骨牌。这种供人消遣的小玩意，现在有人愿意花 100 亿买下。

买方还是大名鼎鼎的腾讯。

据报导，以色列的游戏公司 Playtika 正和腾讯商谈出售其旗下的移动游戏工作室 SuperPlay 的事情，交易金额大概在十五亿美元左右（约等于一百亿人民币）。

值得一提的是，这家公司和中国的渊源颇深。2016 年，史玉柱牵头一家财团以大约 44 亿美元的价格收购该公司主体，这是当时中国公司对外收购游戏公司的最大一笔交易。

后来，巨人网络计划斥 305 亿元将其装入 A 股上市公司，借此切入全球休闲赛道。但因 Playtika 产品带有线上博彩属性，并购审核持续受阻，历经三年调整方案后于 2019 年终止重组。

此后巨人网络耗资超百亿元曲线参股，背负大额银行贷款，财务压力持续加剧。2021 年 Playtika 美股上市后股价低迷，叠加高额对赌负债侵蚀收益，巨人网络多次尝试大额出售股权回笼资金，交易流产后持续分批减持，最终彻底清仓退出。

十一年之后，腾讯接手又开始了对这家公司的收购。

以色列小游戏公司，曾被史玉柱投了

SuperPlay 的故事要从两个人讲起。Gilad Almog 和 Eyal Netzer 都来自 Playtika，2019 年离开老东家之后，在特拉维夫创办了自己的公司并且带走了整个产品的制作方法。

公司做出的第一款知名产品叫《Dice Dreams》。玩法很简单：掷骰子、存钱、建自己的村庄，并且到别人家的村庄里捣乱。

这个框架在业内有个更知名的先行者，同样来自以色列的 Moon Active 做的《Coin Master》。SuperPlay 在这套骨架上做了自己的东西，加进去更多的社交摩擦和收集元素，然后靠一套精密的买量和运营体系把它推到了全球市场。后来又有了《Domino Dreams》，逻辑相似。

但是流水表现得很抢眼。后来，Playtika 于 2024 年出面，用大约 7 亿美元的价格买下了 SuperPlay，并且加上后面业绩对赌条款之后，总的金额大概为 19.5 亿美元左右。这是 Playtika 有史以来最大的一次收购案。据报导称其转手价格区间为十亿至十五亿美元之间。

Playtika 这家公司也是整个事情中很重要的一个角色。2010 年，它在特拉维夫成立，以社交博彩类的游戏为起点—— Slotomania、Bingo Blitz、Caesars Casino 等等都是没有尽头、可以玩五六年甚至更长时间的产品。

不做大的内容，也不求叙事与美术上的突破，真正的好东西就是把用户生命周期价值计算到小数点后：什么时间推送给谁、什么时间打折、哪一类用户在第几天最容易付款、买量成本是否能在 90 天之内收回。有人认为它是用游戏来包装数据公司的，这样的说法虽然有些刻薄但是并不夸张。

上市之后，Playtika 遇到的问题就是社交博彩这一类别的增长已经到了头了。老的产品还在稳定地产生着现金流，新业务的增长只能到其他地方去寻找。因此公司转而 " 买增长 "，先后收购了 Reworks、JustPlay.LOL 和 SuperPlay，其中以 SuperPlay 最为重要。

当年，巨人网络牵头的财团参与对 Playtika 的收购。参与方有巨人投资、云锋基金等一些机构，交易结构为典型的 " 上市公司 +PE" 跨境并购。大约 44 亿美金的价格，在当时已经成为了中国企业购买国外游戏资产的一个新纪录。

之后几年的故事线就是资产注入。巨人网要把 Playtika 放进 A 股上市公司的框架里去，估值曾经提到过 300 亿人民币左右。方案上报之后，问询函下发了，修改、再上报、再询问。遇到过监管环境变化、跨境交易审核趋严以及中美两国不能公开讨论的问题。前后折腾了两年左右的时间，在 2019 年左右的时候就停止了重组。

史玉柱最终选择另辟蹊径，通过其控制的重庆赐比，以 110.32 亿元的对价买下了 Alpha 42.04% 股权，其中自筹资金 44 亿元，银行贷款 66 亿元。由于巨人网络间接持股重庆赐比，其也实现了对 Playtika 的参股。

由于进入 A 股无望，Playtika 于 2021 年 1 月在纳斯达克上市，发行价为 27 美元 /ADS，当天的市值超过了 110 亿美金。

但上市之后，Playtika 股价一路走低，到了 2022 年，史玉柱开始寻求出售该公司股份回血。公告显示，巨人网络间接持股的子公司 Playtika UK II（Playtika 控股股东，持股比例为 51.8%）计划出售 25.73% 的 Playtika 股票，对价约为 21 美元 / 股，交易总额为 22.28 亿美元，以现金方式分期支付。

彼时巨人网络称，该笔交易可能对公司利润带来重大正面影响。由于交割未能在约定时间内完成，到了 2023 年 1 月，此次交易最终未能落地。巨人网络表示，后续 Playtika UK II 可能考虑就 Playtika 股份进行其他交易。

但直到如今，公司仍未能实现退出对 Playtika 的投资。事实上，在过去的几年中，Playtika 虽然业绩表现整体下滑，但每年都会为巨人网络创造大额投资收益。2024 年，巨人网络的投资收益合计 6.86 亿元，其中来自 Playtika 的投资收益就有 3.52 亿元。

用 15 亿美金买些什么

在休闲游戏这一领域里，游戏王者的腾讯其实并没有推出过任何一款属于自己的、具有全球影响力的大作。

这句话听上去可能会让人觉得不太正常，毕竟腾讯是世界上最大的游戏公司。《王者荣耀》、《和平精英》和《英雄联盟》，随便拿出一个来都属于现象级的作品。

但是把它们放在一起就会发现一个共同的特点，那就是它们全部都是重度品类。MOBA、射击、战术竞技、MMO 等游戏的用户画像非常相似：年轻人为主，花费的时间较长，并且重视竞技感。

全球移动游戏市场的面貌并不是这样的一面。Puzzle、Merge、Casual、Social Casino 这几个品类加在一起就形成了一个很大的存量盘子，用户的群体也各不相同：年龄较大、单次游玩时间短但是打开频率高、支付意愿分散但是稳定。这些人的钱，腾讯目前还没有赚到多少。

从市场上跑出来的一些公司的背景是什么样的呢？Playrix 做的《梦幻家园》的创始人是来自俄罗斯的人；King 做的《糖果传奇》被暴雪收购之后又被微软收购了；Moon Active 做的《Coin Master》是由以色列公司制作的。SuperPlay 也是由以色列人所创办的。

腾讯并不是没有尝试过。曾经投资过 Voodoo、控股过 Miniclip，并且在该领域内也投放了一定的资金。但是投资与拥有是不一样的事情，在于腾讯所追求的不仅仅是财务上的收益，而是要把这种能力纳入到自己发行体系当中去的时候。

那么买下的是《Dice Dreams》这款游戏吗？大概不完全是。

单一款产品的寿命终究是有限的，即使是最长寿的休闲游戏也一定会衰退。真正的稀有之处在于 SuperPlay 团队所具备的东西：如何在已经被证明有效的玩法框架之上做差异化的创新、怎样把购买量的成本控制在可以收回投资的程度之内、怎样通过设计付费漏斗使用户潜移默化地留存下来、怎样利用数据来驱动各个市场的增长。这套方法论已经在以色列的移动游戏中使用了十多年。

以色列能够一直输出这样的公司本身就是一个有趣的问题。本土市场的容量很小，所以每一家公司在成立之初就必须要面对全世界，英语环境以及与欧美文化相近的距离降低了很多障碍；军队系统中培养出的技术人员具有很强的数据分析能力；加上有一个成熟起来的天使投资和退出机制。这三者合在一起就会产生 " 高效获客、精细运营 " 的基因。

对于腾讯而言，这套能力的复用空间很大。国内市场的增长速度已经放缓成为共识了，版号发放也回到了常态化的节奏中来，但是存量竞争的局面在短时间之内是不会改变的。所以海外收入占的比例就成为了腾讯游戏业务最重要的增长故事。在国外，买量效率就是生命线。

另外需要注意的一个变化就是交易方式的变化。

腾讯过去的十多年里在海外的做法有一个很明显的特征：小股持股、不过问经营、投资完毕后创始人怎么干就怎么干。Epic、Discord、Voodoo 都是这样的做法。真正控股的例子不多。

如果是控股或者全资收购的话，那么就说明了腾讯对于 SuperPlay 的定位并不是 " 财务投资 + 生态卡位 "，而是在能力拼图中缺少的一块。

腾讯在变化的投资地图

腾讯是全世界最积极的游戏投资方之一，自它在 2011 年就持有 Riot 股份，然后是在 2012 年获得 Epic Games 大约四分之三的股权，在 2016 年以 86 亿美金的价格买下了 Supercell 的全部股份，在 2020 年对 Norway 的 Funcom 进行要约收购，在 2021 年花费了大约 12.7 亿美金购买了英国的 Sumo Group，在 2023 年获得了 Poland 的 Techland 控制权。另外还有 Grinding Gear Games、Inflexion Games、Visual Arts、乐游科技等等很多公司。

早期腾讯购买的是 " 能力 " 与 "IP"，即引擎、玩法、工作室等。近几年来动作明显地向两边发展：一边是稳定的现金流成熟的资产，另一边则是自己无法胜任的领域。由少数股权变为控股也属于近来发生的变化之一。

除了游戏以外的部分这几年来变化也比较大。

AI 是当前的第一优先级。对国内几家大模型公司的密集出手，加上自研混元体系的推进，构成了投资端最活跃的部分。企业服务和 SaaS 的投入还在，但比前几年理性了很多。海外的消费、支付、内容平台，主要集中在东南亚和拉美。

另外，在数据上也可以看出腾讯手节奏变化得很明显。按照 IT 桔子的数据，2021 年是腾讯在过去十年里对外投资最多的一年，这一年共发生了 296 次对外投资事件，覆盖了包括游戏、企业服务、文化娱乐、本地生活、医疗健康在内的 18 个领域中，只在游戏行业的投资就有将近六十多家。

之后就慢慢慢下来了，在 2022 年的全年的投资事件有 95 起左右，在 2023 年又减少到了 40 起上下，这是近几年来最少的一次，比上一年减少了大约 60%。两年间，出牌的速度由 " 每天都要签合同 " 变为 " 每月只出三五张 "。

但在 2021 年的这 296 起中，大部分都是几千万到几亿规模的少数股权投资项目，在其中腾讯所占的比例一般只有几位数。

而在 2024 年，腾讯又以大量的投资交易以及高额的投资金额重新回到了中国巨头 CVC 的第一梯队中来，当年所参与的投资项目很多都是国内人工智能领域的头部大模型项目——在国产 AI 赛道上，单次投资额动辄几亿甚至几十亿人民币，已经不再是当年撒网式的打法了。到 2025 年的时候，腾讯的投资仍然会排在当年产业资本活跃度排行榜的前面。

少而重，可以用来形容腾讯现在的这种风格。

把这根线拉长一点的话，腾讯的并购逻辑就走了三条路。最初几年采取的是 " 半条命 " 战略，即广泛布局，在电商、出行、本地生活、内容等各个领域都下了注脚，形成了一个相互咬合的生态系统。中间几年因为反垄断以及金融监管越来越严格而减慢了速度，并且也开始主动或者被动地出售一部分非核心资产。到现在的阶段，逻辑已经很明确了，就是要把钱花在主业能力不足的地方。

回到最初的问题上，一个只开发了两部作品的小型以色列工作室，是否值得被估值为十亿至十五亿美元？

按照资产清单来计算的话，办公室、代码和两个 IP，怎么看都不是很值钱的东西。但是腾讯买下的并不是这些东西。在购买流量的成本越来越高、爆款出现的概率越来越小的情况下，一个已经被证明可以制作出世界级休闲产品的小队本身就是一个稀有资源。自己从头开始搭建起一样的能力要花多少年的时间、经历多少次失败，没有人能够准确地计算出来。

交易正在进行中，最后能否达成、以什么样的价格达成都是不确定的。但是腾讯愿意坐在谈判桌上这件事本身就已经说明了些什么。