AI 时代，谁也无法得知谁是最终的胜者——这句话放在智谱和 MiniMax 身上，很是恰当。

今年 1 月，两家公司相继登陆港股时，智谱上市首日盘中破发，MiniMax 则是喜提翻倍，市值几乎是智谱的两倍。彼时，市场似乎更偏爱那个讲全球化 C 端故事的公司——毕竟 3 亿全球用户、超七成海外收入，听起来远比政企私有化部署更具想象力。

仅仅半年后，形势却悄然逆转。

7 月 8 日和 9 日，MiniMax 和智谱迎来了港股上市后的首次限售股解禁。智谱收盘大涨 13.35%，总市值稳定在 8137 亿港元区间，此后更是一度突破 1.3 万亿港元，成为首家摸到万亿市值的中国基础大模型企业。

而 MiniMax 解禁当日股价下跌 17.98%，总市值跌破千亿港元。次日，闫俊杰发布全员信，停薪、送股、融资，MiniMax 几乎把稳定预期的牌一次性打了出来。但股价依然没有止住。7 月 10 日，MiniMax 再跌 9.68%。

巧合的是，7 月 11 日，智谱 CEO 唐杰也发布了一封内部信《巨浪已来》，提出「摸高计划」，直指 AGI 的下一个高地。

尽管如此，在 Kimi K3 横空出世之后，智谱还是遭遇了资本重击。7 月 17 日当天，也就是 Kimi K3 发布次日，其股价暴跌将近 30%。

值得一提的是，当天，多家媒体发布消息，智谱 ARR 已达 10 亿美元，提前半年兑现预期，由此成为国内第一家跨过 10 亿美元 ARR 门槛的基础模型公司——但这改变不了资本想要逃离的决心。

这是一条看不到尽头的时间线——技术、商业和资本，波谲云诡地交杂其中。

智谱和 MiniMax，这两个率先登陆港股的大模型企业，都是在一片行业和资本疑云之中前行，朝着各自不同的方向。

智谱：在高市值与焦虑中前行

智谱的路线走势，从团队诞生之初就已经刻入基因——核心团队来自清华大学 KEG 知识工程实验室，CEO 张鹏早年深耕实验室科研项目 AMiner。先天的科研背景、国产信创适配能力，让智谱从起步阶段就锚定国内政企市场，深耕文本、代码、长上下文、数据合规等企业刚需场景。

上市前，智谱已完成 8 轮融资，累计募资超 83 亿元，投后估值达 243.8 亿元。投资方既有阿里、腾讯、美团、小米等产业资本，也有红杉、高瓴、君联等顶级 VC，更有多地国资加持。

产品层面，智谱的产品矩阵以自研 GLM 大模型为核心，覆盖基座模型、多模态、智能体及行业应用四大领域。从商业化模式来看，智谱走的是典型的 B 端路线，以 GLM 系列为底座，通过 Maas 平台向政企客户提供模型调用、私有化部署和行业解决方案。

2026 年 3 月，智谱披露，MaaS 平台 API 业务年度经常性收入（ARR）已经达到 17 亿元，同比增长约 60 倍；付费开发者超过 24.2 万人，Token 调用量半年增长 15 倍。

2026 年 2 月，GLM-5 发布后，智谱对部分服务进行了 30% 至 60% 的结构性提价，部分 API 价格涨幅甚至达到 67% 至 100%。但涨价之后，调用量依然增长超过 400%。

这一数据说明，在 B 端市场，智谱已经建立起足够强的定价权和用户粘性。这导致智谱在短时间内形成了闭环，涨价带来了收入预期提升，拉动估值提升，从而吸引更多的资金流入，支撑下一代更强性能模型研发。

一个初步意义上的正向闭环形成了。

另外，政策层面也为智谱带来了更高的增长。2025 年以来，国内政务、金融、能源、制造业的 AI 大模型私有化部署需求集中释放。央国企和地方政府密集出台的数字化采购指南，直接催生了对国产大模型的规模化采购。

在这个背景下，智谱在政务、金融等高价值行业的先发布局，提供了稳定的收入基础。

招股书数据也印证了这种增长。2022 年至 2024 年，智谱营收分别为 5740 万元、1.25 亿元和 3.12 亿元，年均复合增长率超 130%；2025 年上半年，营收进一步增至 1.91 亿元，较上年同期的 4490 万元同比激增 325.39%。

其中面向 B 端的模型调用与企业服务是核心支柱。2022 年至 2024 年，这一板块营收占比分别为 95.5%、90.4%、84.5%，2025 年上半年占比降至 84.8%。

招股书的数据也进一步说明了智谱为何能在短期内达到万亿市值。一方面是其模型能力得到了市场认可，另一方面是其商业化路径清晰且高效，B 端客户的高粘性与高客单价形成了稳定的现金流。

但正是在这种高涨势头下，焦虑也随之而来。弗若斯特沙利文的数据显示，按 2024 年收入计，智谱的收入在中国独立通用大模型开发商中排名第一，但市场份额也只占 6.6%。市场高度分散、机会大的同时，头部玩家想要长期占据优势位置并不容易。

更深的隐忧，则来自于 B 端业务是否能持续支撑万亿市值的估值逻辑。

财报数据显示，2025 年智谱本地化部署收入 5.34 亿元，占总营收的 73.7%；开放平台及 API 业务收入 1.9 亿元，占比 26.3%。换句话说，智谱当前的收入大头仍然来自项目制的政企私有化部署，这种模式客单价高、交付重，高度依赖人力投入，难以实现指数级规模化。

这种「重交付、轻 SaaS」的收入结构，让智谱的估值故事始终带着一层阴影。

7 月 11 日，智谱创始人唐杰发布内部信《巨浪已来》明显表示了这种焦虑。信中，唐杰明确表示：" 别人敲钟，我们归零。既然终点是 AGI，那么短期利益或者行业风口，都只是通向终局的沿途风景。不登顶，就是失败。"

万亿市值对应的是对 AGI 终局的极高预期——所以，一旦智谱在大模型领域的领先性遭到哪怕是一丝一毫的质疑，其估值逻辑就会面临重新审视。

这也与近日智谱的股价波动形成了对应。7 月 17 日，Kimi K3 发布次日，智谱二级市场股价跳水，截至当日收盘，大跌 28.49%，股价报收 1107 港元，一天之内，市值蒸发超 2000 亿港元。7 月 20 日，智谱再次暴跌 19.56%。

这意味着，尽管 B 端的商业模式让智谱在短期内获得了可观的收入，但在大模型持续进化、千帆相竞的背景下，其万亿市值的根基依旧存在不确定性。

MiniMax：向 C 端未来要想象力

对比智谱，MiniMax 则将更多的视角转向了 C 端和全球化。

从诞生起，MiniMax 就在走全球化布局 + 侧重 C 端 + 原生多模态产品路线：海螺 AI 对标 Sora，瞄准的是 AI 视频生成；Talkie/ 星野对标 ChatGPT 对话交互，定位于 AI 虚拟情感陪伴；MiniMax 语音对标 OpenAI 语音模型，覆盖自媒体、有声内容赛道。变现转化也是靠流量—订阅— API 三维模型。

如今，MiniMax 全球用户累计约 3 亿，覆盖 200 多个国家和地区，超七成收入来自海外市场，是中国唯一依靠海外 C 端订阅实现规模化营收的大模型公司。

IPO 前，一共近 30 家机构通过 7 轮融资向 MiniMax 投资了约 15 亿美元，包括米哈游、腾讯、阿里巴巴、红杉中国等知名机构。

这套全模态 + 全球化 + C 端产品的路线，在商业化落地后迅速展现出爆发力。

招股书显示：2023 年至 2024 年，MiniMax 营收从 346 万美元增长至 3052 万美元，同比增幅高达 782%；2025 年全年营收进一步增至 7903.8 万美元，同比增长 158.9%。

其中，AI 原生产品收入占 67.1%，开放平台及企业服务收入占 32.8%。其海外收入占比从 2023 年的 19.2% 一路飙升至 2025 年前三季度的 73.1%。在中国大模型企业中，MiniMax 是唯一一家七成以上收入来自海外的公司。

而这背后是 MiniMax 引以为傲的全模态模型矩阵作为支撑的。

和多数 AI 大模型企业先做语言大模型，再做语音和视觉不同，MiniMax 从 一开始就决定了做多模态模型，是中国最早推出 MoE 模型的团队之一。这种多模态自研让 MiniMax 从一开始就围绕 AI Agent 和交互体验做技术积累，也直接服务于其全球化产品战略。

闫俊杰曾判断，国内初期付费意愿较低，大厂竞争激烈，因此 MiniMax 一开始就瞄准了海外市场。

而在 B 端，MiniMax 仅提供 API 服务，2025 年前三季度这部分业务收入占比为 28.9%。B 端与 C 端结合，共同构成了 MiniMax 完整的商业故事，也持续拉动着公司的收入增长。

但营收增长和市值上涨之间，并没有划上等号。

2026 年 1 月 9 日上市首日，MiniMax 股价大涨 109%，市值突破千亿港元。3 月 18 日触及 1330 港元历史高点，市值突破 4100 亿港元。MiniMax 解禁后，其市值缩水超 80%，从 4100 亿跌至不足 700 亿港元。

这并不令人感到意外。解禁前，MiniMax 发布旗舰模型 M3。总参数 428B（约 4280 亿），激活参数约 23 B，采用原生多模态的稀疏 MoE 架构。最高支持 1M tokens 上下文，在编码与智能体评测中达到行业顶尖水平，具备自主任务拆解、工具调用与多步推理能力。

但评测机构并没有对 M3 给出「肯定」。

Artificial Analysis 的 Intelligence Index 将 M3 排在主流模型第九，Chatbot Arena 排名更为靠后。摩根大通随后将评级从增持下调至中性，理由是自 M2 模型之后，MiniMax 尚未推出新的国产 SOTA 模型，且从纯模型能力角度仍在追赶阶段。

更糟的是，MiniMax M3 把计费方式从订阅制切换为按 token 计价。新模型对资源的消耗方式发生了变化，用户很快发现同样强度的使用额度消耗速度远超预期。不满情绪在开发者社区和社交平台迅速发酵，一周后被迫将 M3 价格永久下调 50%。

据行业第三方监测数据，海外 Talkie 和国内星野的月活跃用户在 2025 年第四季度环比大幅下滑；海螺 AI 在第三方权威榜单的视频模型排名中，也被阿里、字节、快手旗下的多个模型超越。

对于主打 C 端的 MiniMax 而言，这几乎是致命的。C 端用户天然价格敏感、留存薄弱，增收难增利。Talkie、海螺 AI 依靠新鲜感吸引海量海外用户，但用户几乎无迁移成本，同类 AI 陪伴、视频工具层出不穷，用户忠诚度远低于绑定企业工作流的 B 端客户。

另外，MiniMax 也迎来了合规的考验。招股书就披露，美国包括迪士尼、环球影业在内的多家影视公司已经针对海螺生成内容发起版权诉讼。

多重因素叠加，MiniMax 解禁当日股价暴跌 17.98%。次日闫俊杰发布全员信，宣布停薪送股融资三管齐下，但股价照跌不误—— 7 月 10 日再跌 9.68%。7 月 13 日，股价跌至 220.2 港元，市值跌破 700 亿港元。7 月 20 日，收盘报 193.1 港元，总市值仅剩 674 亿港元。

显然，对于 MiniMax 而言，向 C 端要未来想象空间的故事已经不性感了。

但可以肯定的是，MiniMax 已经证明自己能做出全球级的 AI 产品，眼下要面对的，是一场更慢、也更艰难的技术叙事。

在不确定性中摸索

无论是智谱，还是 MiniMax，其实都需要回答一个关键问题：在 AI 大模型这个赛道里，真正的商业闭环如何实现？

智谱给出的答案是锚定 B 端政企。通过 MaaS 平台向政企客户提供模型调用、私有化部署和行业解决方案，用定价权和用户粘性构建护城河。

对于智谱来说，这本身是极其被认可的商业化路径；甚至在 Kimi K3 发布之前的很长一段时间里，这条路径也在持续被资本市场买单，而且在不少投资者眼中，智谱甚至被不少投资者视为可与 Anthropic 并驾齐驱的存在——尤其是在 GLM 5.2 发布之后，马斯克的赞扬让智谱登上了它上市以来的市值巅峰。

但市值巅峰不等于技术巅峰，这是智谱必须要面临的隐忧。

回过头来看，MiniMax 选择则是押注 C 端全球化，用产品规模和用户增长换取想象空间。

C 端逻辑的前提是产品体验持续领先。一旦模型能力被赶上甚至超越，用户迁移成本几乎为零。M3 评测不佳、C 端用户下滑、海螺被多个模型超越，指向同一事实：C 端的护城河远比看起来更浅。

更关键的是「增收难增利」—— 3 亿用户带来规模，但订阅定价天花板、获客成本持续投入、产品迭代的人力消耗几乎和收入同步增长。MiniMax 做到了「做大」，但还没做到「做强」。闫俊杰的停薪送股，本质上是对这个困局的承认。

那么，在 To B 和 To C 的商业化路径上，二者是否终将交汇？

事实上，智谱在 B 端站稳后，迟早需要向 C 端延伸——否则模型能力只在政企工作流中被消耗，无法触达更广场景和更海量用户数据。MiniMax 在 C 端碰壁后，也需要向 B 端找确定性——否则每次模型迭代都要面对 C 端用户的无情选择和资本市场的冷酷定价。

交叉已经开始：字节豆包从 C 端向 B 端进发；DeepSeek 在技术榜单上与智谱交替领先，路线本身就是 B 端与 C 端的混合体。谁能更快找到两条路线的交汇点，谁就更有可能建立真正的商业闭环。

但更深的问题是：大模型的商业闭环本身，是否能够持久？

毕竟，在技术快速迭代、竞争高度激烈的市场里，任何局部闭环都可能被下一代技术或下一个对手打破。要知道，大模型迭代速度远快于计算机视觉——在持续不断的大模型排行榜更新中，今天的护城河明天可能被新一代模型冲垮。

这就是智谱和 MiniMax 共同的根本困境：它们各自找到了一条路，但这条路能否通向足够大、足够稳固的商业闭环——在技术范式不断迁移的赛道里——目前没有任何一个玩家，能给出确切答案。

就连即将走向 IPO 的月之暗面，在它出品的 Kimi K3 惊艳世界之后，还能够惊艳多长时间，还是一个问号。

毕竟，在大模型的战场上，所有的玩家都不甘落后，大家也在憋大招，等待着在一个合适的时机，通过惊艳世界来证明自己。

无论是什么商业模式，大模型这条路，终归是技术为王。

从这个角度来看，唐杰说「不登顶就是失败」，闫俊杰说「AGI 前不领薪」，两位大模型企业的掌舵者，都在用最激进的方式宣告对 AGI 终局的信念。

但是，没有人知道这个终局何时能够到来，以及谁能够率先达到这个终局——所以，技术、商业和资本层面的长期跋涉和持续起伏，对于任何一个入局的玩家来说都是无可避免的，这是智谱和 MiniMax 的宿命，也会在某一天成为月之暗面和 Deepseek 的宿命。