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水井坊站在转型 " 十字路口 "

田文

7 月 17 日晚间，水井坊连发两份重磅公告。公告显示，水井坊董事、副总经理兼财务总监蒋磊峰因个人原因辞去全部职务，同日董事会火速聘任帝亚吉欧体系出身的顾力颖为副总经理兼财务总监，任期与本届董事会一致。

而在此 3 天前，水井坊发布了今年上半年业绩预告：预计期内实现营业收入 10.82 亿元，较上年同期减少 4.16 亿元，同比下降 27.78%；净利润预亏损 622.21 万元，同比由盈转亏；扣非净利润预亏损 467.21 万元。告别了此前持续四年的正增长。

一边是公司连续的高管动荡，一边是业绩预告亏损。水井坊在 2026 年盛夏进入了又一个关键转折期。

二季度亏损 1.77 亿元

主动控货背后的增长逻辑失效

对于上半年的预亏情况，水井坊在公告中解释称，为进一步改善渠道健康度，根据市场实际需求主动调整发货节奏，集中力量消化渠道库存。这一策略直接导致上半年营业收入减少约 3 亿元，毛利相应减少约 2.5 亿元。在此基础上，公司基于谨慎性原则计提了存货跌价准备，叠加政府补助同比减少、供应链融资成本上升等因素，共同导致上半年出现亏损。

但将时间轴拉长会发现，水井坊的经营下行趋势在 2025 年已有明显征兆。根据 2025 年年报，其实现营业收入 30.38 亿元，同比下降 41.77%，归母净利润 4.06 亿元，同比降幅达 69.73%。

从产品结构看，核心高档产品（含臻酿系列、井台系列等）收入同比下滑 43.6%，其中臻酿系列销量减少 2665 吨，收入减少 16.12 亿元；井台系列销量减少 269 吨，收入减少 3.63 亿元。

再看成本端，问题更为棘手。尽管营收大幅萎缩，管理费用却逆势增至 4.81 亿元，同比上涨 12.34%。其中包含一笔约 4400 万元的一次性辞退补偿金，源自 2025 年人员精简 282 人（同比减少 14%）所产生的费用。即便剔除这笔一次性支出，管理费用率仍高达约 14%，在七家同行业可比公司中排在首位。

上半年拆分季度来看，财报显示，2026 年第一季度水井坊尚盈利 1.71 亿元，这意味着第二季度单季出现了约 1.77 亿元的亏损，几乎完全对冲了第一季度的利润积累。

酒业分析师肖竹青认为，往更深层看，此次水井坊的亏损并非单纯是 " 主动调整的短期代价 "，而是长期增长模式失效的必然结果。他告诉 YOUNG 财经，过去数年，水井坊依靠向经销商压货拉动账面营收增长，渠道社会库存长期高企，终端价格持续倒挂，窜货、乱价问题久治不愈。在商务消费疲软、次高端需求收缩的大环境下，渠道不愿继续囤货，终端动销持续走弱。所以水井坊不得不选择主动削减发货，用短期营收利润下滑换取渠道库存出清。

他进一步表示，对比舍得酒业、剑南春等次高端竞品，同行同样在控库存、稳价格，但大多依旧维持盈利状态，仅有水井坊出现半年度亏损，足以说明其盈利底盘本身更为脆弱，产品实际动销不足，品牌溢价不足以消化高额销售与管理成本。" 短期亏损是调整阵痛，但能否真正止住下滑、修复盈利，还要观察后续终端动销能否实质性回暖。" 他说道。

16 年换帅8轮

外资管控遭遇本地 " 水土不服 "

然而，业绩预亏仅仅是看得见的表象。

水井坊是 A 股唯一一家由外资控股的中国白酒企业，实控方是全球烈酒巨头帝亚吉欧，持股比例达到 63.20%。这曾被视作水井坊的差异化优势，外界也期待帝亚吉欧将国际化品牌的运作经验带入白酒赛道。

但十几年运营下来，这套外资管控体系反而逐渐成为水井坊的发展桎梏。首当其冲的就是持续不断的人事动荡。

自 2010 年帝亚吉欧入主以来，水井坊在 16 年间已更换了 8 任总经理（若计入代理总经理则为 10 任），总经理平均任期不足两年。前任总经理胡庭洲于 2024 年 7 月上任，今年 5 月辞职，完整任期仅 1 年 10 个月，而他的年度薪酬高达 996.44 万元，在白酒上市企业高管薪酬中位居前列。今年 6 月，水井坊打破过往多任用跨国背景高管的人事惯例，聘任出身华润啤酒系统的干晓峰出任总经理，被视为本土化自救的关键尝试。然而干晓峰上任仅数日便遭遇内部举报信风波，如今不到两个月，财务总监又火线换人——蒋磊峰的离职，距离干晓峰履新尚不足六周，距离胡庭洲离职仅两个多月。

高层在短时间内如此密集的变动——总经理、财务总监两大关键岗位在不到三个月内相继换人——不仅直接影响了公司经营决策的连续性，也让渠道商、投资者对水井坊战略的稳定性产生更深层次的疑虑。

不仅如此，外资集团固有的考核机制，放大了人事变动带来的负面影响。据企业消息，帝亚吉欧习惯于以季度、半年度营收、利润率作为核心考核指标，更看重短期回报。水井坊历任管理层为满足短期业绩考核，上行周期就加大压货冲刺营收，下行周期立刻缩减市场投放保利润，始终很难沉下心做长期品牌建设。

核心大商一年流失近半

渠道修复尚存不确定性

2026 年，上交所对水井坊 2025 年年报下发监管问询函，其中针对渠道异动提出质疑。

根据水井坊 2025 年年报，年初公司经销商仅 61 家，年末激增至 101 家，净增 40 家。但进入 2026 年第一季度，经销商总数迅速回落至 58 家，较 2025 年年末净减 43 家。拆分来看，期内 48 家经销商离场，仅 5 家新商补位。2025 年度，平均单家经销商收入由 2024 年的 8220.72 万元降至 2810.72 万元，降幅达 65.81%。

值得注意的是，渠道质量出现断崖式下滑，核心大商持续流失。2025 年，由于业绩持续下降，水井坊与北京歌德金创贸易有限公司、云飞酒业有限公司、大昌三昶（上海）商贸有限公司等协商一致结束合作。其中，大昌三昶因结束合作一次性退货 56.70 吨，对应金额 2324.68 万元，占当年总退货金额七成以上。而新增经销商中，绝大多数规模较小，尚处于培育阶段，远未成为有效的增长极。

水井坊在 7 月 2 日对上交所年报监管问询函回复的披露中提到，面对渠道动荡，其试图通过让利来稳住经销商。公司于 2024 年 12 月起对部分长期合作经销商给予阶段性信用授信，账期一般为 90 至 180 天，总信用额度约 3.5 亿元；同时将返利折扣比例由 22% 上调至 35%，返利金额全部冲减当期收入。但这些代价高昂的维稳措施并未阻止核心大商的流失，反而加重了公司的财务负担—— 2025 年年末经营活动现金流净额已跌至 6.24 亿元。

新任管理层上任后，渠道整治也被摆在首要位置。7 月初，水井坊向全体经销商及终端门店发布市场秩序告知函，提出依托产品溯源体系与全域巡查机制重点打击跨区域窜货，优化产品投放节奏，以真实动销驱动增长。这份告知函被外界视为干晓峰时代渠道新政的落地信号。

" 水井坊业绩预告中披露，上半年渠道库存较去年同期下降约 50%，控货虽然缓解了渠道高库存、价格深度倒挂的顽疾，但直接造成营收大幅下滑，部分区域还因为供货收缩，终端网点缺货，市场声量快速下滑，部分流通网点选择主推竞品，短期丢失了大量终端阵地。" 肖竹青指出。

他强调，渠道重建目前仅走完 " 去库存 " 第一步，真正的体系搭建、厂商信任修复、终端动销提升尚处在起步阶段。如果下半年终端动销无法有效回暖，即便渠道库存出清，也难以拉动营收修复，持续拖累业绩表现。

更戏剧的是，干晓峰的渠道新政仅发布不到 20 天，公司财务总监又突然换防，这给本就充满不确定性的渠道重建增添了新的变数。

当前国内白酒行业已进入存量深度调整阶段，行业分化持续加剧，水井坊的前景仍面临多重不确定性。肖竹青认为，短期来看，主动去库存的策略若能在下半年见效，公司有望以较轻的渠道包袱进入传统的消费旺季。或为水井坊提供业绩环比改善的窗口。

但从长期来看，深层次的结构性矛盾难以在短期内消解。高端白酒市场已被茅台、五粮液等头部品牌牢牢占据，次高端赛道则面临全国性名酒下沉的激烈挤压。水井坊坚守的高端化战略，在消费分层与需求疲软的双重压力下，市场空间受到明显压缩。

" 若不能在品牌价值重塑、消费场景拓展和 C 端动销体系建设上取得实质性突破，单纯依靠控货挺价和人事调整，终究只是缓兵之计。" 他说道。■