记者丨许梦旖

编辑丨曹蓓

湖北鼎龙控股股份有限公司（300054.SZ，下称 " 鼎龙股份 "）近日向香港联交所递交上市申请，联席保荐人为招商证券国际和中信证券。这家以打印耗材起家、如今转型为半导体材料平台型公司的 A 股老面孔，正式发起 "A+H" 两地上市冲击。

从碳粉小厂到半导体材料龙头，鼎龙股份市值一度突破千亿元。然而，一些财务层面的细节也逐渐浮现：6.3 亿元跨界收购推高了商誉，并购标的的盈利数据却以 " 商业涉密 " 为由未公开；子公司被出售后因人员关联成为新的交易方，出表与关联之间的边界有待厘清。

招股书里的故事，或许比表面更精彩。" 上市前夕这样操作，可能是为了在剥离传统业务的同时，保留对子公司利益控制，通过关联交易调节业绩。" 一位业内天使投资人向《凤凰 WEEKLY 财经》直言。

CMP" 挑大梁 "，业务重心已转移

2025 年鼎龙股份实现营业收入 36.6 亿元，同比增长 9.66%；归母净利润 7.20 亿元，同比增长 38.32%；扣非净利润 6.78 亿元，同比增长 44.53%。利润增速显著跑赢营收增速，盈利质量在持续优化。

更值得关注的是结构的变化。2025 年，公司半导体材料及芯片业务实现收入 20.86 亿元，同比增长 37.27%，占总营收比重从 45.53% 提升至 57%。而传统的打印复印通用耗材业务收入 15.59 亿元，同比下降 12.97%。一升一降之间，鼎龙股份的业务重心已然位移。

毛利率的变动印证了这一趋势。2025 年公司整体毛利率从 46.88% 提升至 50.85%。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司持续经营业务毛利率分别为 57.1%、64.8%、66.7%，稳步攀升。其中，半导体材料及解决方案的毛利率更是突破 70%。

进入 2026 年，增势延续。鼎龙股份预计上半年营收 19.25 亿元，同比增长约 11%；预计 2026 年上半年归母净利润 5.1 亿元至 5.4 亿元，同比增长 63.96% 至 73.61%。若剔除已出表的打印耗材终端业务利润，归母净利润同比增幅超 80%。

拆解业务结构，CMP（化学机械抛光）解决方案是绝对主力。招股书显示，2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年前四个月，CMP 板块分别实现收入 4.95 亿元、9.31 亿元、13.85 亿元和 6.14 亿元，占持续经营业务总收入的比例从 37.9% 一路攀升至 56.3%。

按 2025 年收入计，鼎龙股份是中国第一大 CMP 抛光垫国产提供商，市场份额占 38.5%；同时，也是中国第三大 CMP 材料提供商，市场份额占 16.8%。

然而，光鲜的数字背后藏着分化。作为 CMP 解决方案之一的抛光垫，2026 年前四个月产能利用率已达到 84.8%。但被公司寄予厚望的 " 第二增长曲线 " ——化学机械抛光液及清洗液，同期产能利用率仅为 20.6%。

招股书解释称，新建产线从投产到实现稳定生产、客户认证及规模化销售通常需要时间。但公司在风险提示中坦言：" 若我们未能达到令人满意的利用率，我们将无法实现规模经济，这意味着我们的高昂固定成本（特别是折旧）将在我们的收入中占据过高比例，导致毛利率下跌。"

报告期内，鼎龙股份物业、厂房及设备的折旧费用分别为 1.37 亿元、1.92 亿元、2.28 亿元及 8555.3 万元。随着半导体产线的持续扩张，折旧压力或会更大。

7.38 亿商誉悬顶，标的隐藏净利润

在冲刺港股 IPO 之前，鼎龙股份对资产结构进行了一轮密集重组。

2026 年 4 月，公司出售珠海名图 60% 股权、出售绩迅科技 15% 股权，交易对价分别为 1.2 亿元、7275 万元。上述两家子公司，主要从事传统的硒鼓及墨盒等打印复印耗材业务。出售完成后，珠海名图、绩迅科技成为鼎龙股份的联营公司。

同一时期，鼎龙股份以 6.3 亿元交易对价收购深圳市皓飞新型材料有限公司 70% 股权，切入锂电池功能性辅材赛道。

这一系列 " 卖旧买新 " 的资产腾挪，直接推高了账面商誉。截至 2026 年 4 月末，鼎龙股份商誉总额增至 7.38 亿元，已接近公司 2025 年全年 7.96 亿元的净利润体量，占比高达 92.7%。公司每年需基于现金流量预测对商誉进行减值测试，一旦被收购标的业绩不及预期，减值风险不容小觑。

一位人工智能领域天使投资人向《凤凰 WEEKLY 财经》表示，港股市场对科技属性明确、增长空间清晰的标的，愿意给出更高的估值溢价。出售旧资产带来的投资收益，会让当期的利润表看起来更亮眼，流动比率、速动比率等偿债指标也会有所优化。

他同时指出，但高商誉的存在，会让资产负债表的非流动资产占比上升，监管机构和投资者也会对标的资产的盈利能力、估值合理性提出更多质疑，反而可能增加 IPO 审核的难度。

然而，上述估值 9 亿元、交易对价 6.3 亿元的并购标的，核心盈利数据以 " 商业涉密 " 为由不公开。

2023 年、2024 年及 2025 年 1 至 11 月，标的皓飞新材营业收入为 2.9 亿元、3.45 亿元和 4.81 亿元。2026 年第一季度，皓飞新材实现营收 1.57 亿元，同比增长 40.75%，自 3 月起并入鼎龙股份合并报表。从营收增速来看，是一家处于快速上升通道的企业。

但关键问题在于，皓飞新材的净利润数据被 " 隐藏 " 了。鼎龙股份在公告中解释称，因 " 交易对手方及标的公司的保密约束性要求 "，具体净利润数据不予公开披露。

对于标的公司皓飞新材的业绩承诺具体条款是什么？2026 年承诺扣非净利润 1 亿元的支付条件是否已达成？对于公司对商誉减值测试的主要假设及参数等问题，《凤凰 WEEKLY 财经》多次致电鼎龙股份董秘办，并发送采访函，但截至发稿，未得到公司回复。

广东省社会政策研究会副秘书长高承远向《凤凰 WEEKLY 财经》表示，新能源材料与半导体材料分属不同赛道，整合挑战较大，若皓飞新材业绩不及预期，减值将直接侵蚀利润。

子公司 " 出表 " 变关联交易方

2026 年 4 月 1 日，鼎龙股份董事会审议通过出售珠海名图 60% 股权的议案，作价 1.2 亿元转让给北京市北方办公用品有限公司（下称 " 北方办公 "）。交易完成后，鼎龙股份间接持股比例由 100% 降至 40%，珠海名图不再纳入合并报表。

事实上，出售本身并不构成关联交易：接盘方北方办公与鼎龙股份无任何关联关系。不过，微妙之处在于：由于鼎龙股份副总经理黄金辉在过去十二个月内曾任珠海名图董事，根据创业板上市规则，这家刚刚 " 出表 " 的子公司及其全部控股子 / 孙公司，成了鼎龙股份的关联方。

有意思的是，紧接着，鼎龙股份预计 2026 年度与新增关联方发生日常关联交易合计不超过 8000 万元。拆开来看：向珠海联合天润打印耗材销售芯片、碳粉 4500 万元；向珠海鼎龙汇通打印科技销售芯片、碳粉 2600 万元；向珠海鼎龙汇通出租资产 330 万元；向珠海联合天润出租资产 200 万元；向珠海联合天润采购硒鼓 20 万元。

其中，珠海联合天润、珠海鼎龙汇通是珠海名图的控股子公司，鼎龙股份向其销售的芯片、碳粉合计 7100 万元，占 8000 万总额的 88.75%。这意味着，珠海名图出表后，仍然是鼎龙股份芯片和碳粉产品最重要的销售渠道之一。

对于珠海名图的关联交易定价机制具体如何，由哪一方主导定价，是否存在第三方独立审计安排，上述 " 剥离 " 在商业上是否真正实现了业务独立，抑或只是将并表子公司变为关联交易方等问题，截至发稿，鼎龙股份未作出回复。

" 上市前夕这样操作，可能是为了在剥离传统业务的同时，保留对子公司的利益控制，通过关联交易调节业绩。" 上述人工智能领域天使投资人向《凤凰 WEEKLY 财经》直言，利益关系下难以保证定价不受非市场因素干扰。比如，通过高价销售产品或低价采购原材料来虚增业绩，利于上市估值。若后续交易价格偏离市场，将损害中小股东利益，也会增加公司上市后的监管风险和市场信任危机。

招股书中还披露出一项敏感信息。报告期内，鼎龙股份向位于伊朗的客户销售打印复印关键材料，上述业务中部分交易存在收取美元付款的记录。据公司聘请的国际制裁法律顾问评估，这些涉及美元结算的对伊销售行为，可能已违反美国一级制裁法律。这笔美元收款合计约 130 万美元，约占报告期内公司合并收入的 0.1%。

鼎龙股份在招股书中坦言，出口管制法律和制裁的解释及执行存在极大不确定性，即使是无意违规也可能使公司面临调查、罚款、处罚等不利后果。

2026 年 7 月 2 日，鼎龙股份就伊朗美元结算销售事宜，向美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）正式提交了主动自我披露（VSD）的初步通知。公司已停止所有与伊朗相关的业务活动。

对于正在冲刺 "A+H" 两地上市的鼎龙股份而言，国产替代的红利是真实机遇，而关联交易的公允性、商誉减值的敏感性、合规风险的可控性，才是决定一家千亿市值公司能否在资本市场上走得更稳、更远的底层逻辑。