出品：新浪财经上市公司研究院

作者：cici

2026 年 7 月，港交所的 IPO 名单上呈现出一幅耐人寻味的图景：年初扎堆递表的六家消费企业——袁记云饺、巴奴国际、COMMUNE 幻师、比格披萨、老乡鸡、钱大妈——截至目前全部在六个月的窗口期后招股书失效。而在此之前已经上市的新消费明星股，正在经历一场惨烈的估值回归。蜜雪集团从最高 618 港元跌至 200 港元附近，茶百道上市以来股价累计跌幅超 70%，奈雪的茶从最高 18.98 元跌至 0.69 元。

与此同时，以麦记牛奶为代表的 " 资本 + 加盟裂变 " 模式正在遭遇加盟商的集体维权——承诺的 70% 毛利率实际只有 45%-50%，部分门店日销仅千元。一个清晰的信号正在发出：过去几年被奉为圭臬的 " 资本快速包装一个品牌、靠加盟裂变做大规模、然后赴港上市 " 的万能公式，还如以往那么有效吗？

对于巴奴国际而言，与以上绝大多数消费公司不同的是，公司坚持全自营，但上市之路依旧坎坷。2025 年 6 月 16 日首次递表，12 月 16 日失效；次日火速二次递表，2026 年 6 月 17 日再度到期失效。这家以 " 毛肚 + 菌汤 " 为招牌的火锅品牌近一年内第二次遭遇招股书失效。

光鲜业绩背后暗藏隐忧：扩张驱动增长，全自营模式下资金链 + 扩张故事难讲

单看账面数据，巴奴国际交出了一份相当体面的成绩单。2025 年全年营收 28.46 亿元，同比增长 23.4%；净利润 2.06 亿元，同比增长 67.5%；经调整利润 3.17 亿元，增幅高达 88.7%。门店从 2023 年初的 86 家扩张到 200 家，翻台率从 3.1 次 / 天提升到 3.6 次 / 天。在餐饮寒冬里，这本是一份难得的成绩单。

然而，光鲜业绩数字背后暗藏多重隐患。首先，公司营收增长依赖开店驱动，单店产出不增反降。 巴奴国际 2025 年门店运营相关服务收入 28.04 亿元，占总收入 98.5% ——巴奴国际的增长完全是一家接一家开新店堆出来的，尚无第二增长曲线。两年新开 115 家门店，已经超过了过去二十年的开店总数。但单店产出却在下降：门店平均每日销售额从 2023 年的 59766 元降至 2024 年的 52667 元，2025 年回升至 54278 元，仍低于 2023 年水平。同店销售增长率 2024 年一度下滑 9.9%，2025 年才勉强回正至 4.8%。支撑巴奴国际收入高增长的是新开门店的增量，而非单店的内生增长。

巴奴国际的扩张节奏在过去三年逐年加快。2023 年新开 25 家，2024 年新开 35 家，2025 年新开 44 家。到 2025 年末，巴奴国际直营门店从 2023 年初的 86 家增至 180 家；截至 2026 年 6 月 12 日，进一步增至 200 家，覆盖全国 57 个城市。两年多时间，门店数量增长了 132.6%。新店开业，对收入的拉动作用显著，但单店产出却持续走低。

（资料来源：公司招股书）

单店日均销售额 2024 年同比下滑 11.9%，2025 年虽回升至 54，278 元，仍低于 2023 年水平。除此之外，巴奴国际顾客人均消费从 2023 年的 150 元降至 2024 年的 142 元，再降至 2025 年的 139 元。其中一线城市降幅最大，从 179 元降至 159 元。招股书解释称这是 " 战略调整价格，以顺应不断变化的市场趋势、吸引更广泛的客户群 "。翻译过来就是：降价换客流。

公司坚持全直营模式，而增长又高度依赖新开门店，这使其资金链承受着日益沉重的压力。全直营模式在放大增长的同时，也成倍放大了资金消耗。巴奴国际计划在 2026 至 2028 年再开约 177 家新店，每家新店前期投入上限为 500 万元，仅此一项就需近 9 亿元。经营活动现金流净额已从 2024 年的 4.95 亿元下降至 2025 年的 3.93 亿元，而公司现金及现金等价物更是从 2023 年的 2.69 亿元急剧缩减至 2025 年末的仅 3932 万元。

合规硬伤未愈、分红争议犹存，对赌协议压身 巴奴国际九大问询悬而未决

2025 年 8 月，证监会就巴奴国际境外上市备案提出九大补充问询，涉及股权架构、上市前大额分红、用工模式及社保缴纳等核心问题。从最新的招股书中可以看出，这九大问题多数犹存，这或是公司难以踏入资本市场的核心问题所在。

首先，招股书显示，杜中兵与韩艳丽通过 D&H（BVI）LTD 持有公司 75.26% 股份，通过 BANU UNITED LTD 持有 8.11%，合计控制约 83.38% 的投票权。然而公司仅将杜中兵认定为实际控制人，未将韩艳丽列为共同实控人。截至第三次递表，这一问题仍未得到正面回应。

其次，IPO 前突击分红募资必要性存疑。2025 年 1 月，巴奴国际向股东宣派股息 7000 万元，占 2024 年全年净利润 1.23 亿元的 56.9%。按杜中兵家族 83.38% 持股比例计算，超过 5800 万元流入实控人家族。

证监会要求说明三项内容：分红是否削弱企业持续经营能力、大额分红后上市募资扩店的必要性、分红决策及外汇税务合规材料。然而，从首次递表至今，巴奴国际三度更新招股书，始终未针对九大问询补充专项答复材料，也未附上分红完税凭证、董事会决议底稿等实质性佐证文件。

另外，用工合规与社保欠缴问题尚未有效解决。根据巴奴国际最新招股书披露，公司在 2023 年至 2025 年期间，连续三年欠缴员工社会保险及住房公积金，合计欠缴金额约 270 万元。巴奴国际欠缴社保公积金的问题，与其高度依赖非正式用工的用工结构密切相关。截至 2025 年末，公司非正式用工合计 10626 人，占比达 83.46%。

最后，巴奴国际急于上市的另一个压力来自对赌协议。招股书披露，巴奴国际与天使轮及 A 轮投资方约定，若公司未能在 2029 年 12 月 1 日前完成港交所上市，投资方有权要求巴奴国际按照年化 8% 的利率回购其持有的全部或部分股份。