导读：镁信健康需要向市场，更向监管，证明自己是一个可持续运转的商业实体，而非仅仅是一个包装精巧的资本故事。

撰文 | 小趣姐 编辑 | 何牧

当镁信健康今年 1 月 16 日第二次把招股书摆上港交所的桌面时，市场还在期待它能讲出一个扭亏为盈的新故事。然而整整六个月过去，聆讯窗口始终没有为它打开。7 月下旬，这份承载着百亿估值梦想的上市申请，因届满 6 个月有效期而自动失效。加上去年 6 月首次递表的无疾而终，镁信健康的上市之路已经两度被拦在聆讯大门之外。

台上，是 " 打通患者、药企、保险公司支付堵点 " 的理想叙事，估值一度逼近 117 亿元。台下，是累计近 12 亿元的亏损、超 11 亿元的现金失血，以及监管对其商业模式的连环追问。

当镁信健康宣布与中国人保健康、上药控股签署 " 四方战略协议 "，并密集发布 AI 新品时，这些动作更像是一场针对资本市场的 " 强心针 "。问题在于，强心针之后，这家公司能否真正从 " 资本故事 " 走向 " 商业实体 "，仍是一个悬念。

估值盛宴下的财务 " 暗疾 "

镁信健康的诞生踩准了风口。2017 年成立后，它试图在患者、药企、保险公司之间架桥，解决创新药 " 用不起 " 的支付难题。资本闻风而动。

从 2018 年到 2022 年，七轮融资，31.57 亿元资金涌入，估值从 1.5 亿元暴涨至 116.78 亿元。上海医药、蚂蚁集团、博裕资本、汇丰银行等数十家机构悉数入局，阵容豪华。创始人张小栋，波士顿咨询出身，深谙资本与产业双重语言。

然而，招股书揭开的光景，与其描绘的蓝图之间存在巨大温差。

营收确实在增长。2022 年 10.69 亿元，2024 年达到 20.35 亿元，几乎翻倍。但利润的窟窿始终没有填平。2022 年净亏损 4.46 亿元，2024 年好不容易收窄至 0.76 亿元，投资者刚看到一丝盈利曙光，2025 年前 10 个月，亏损猛然扩大至 3.89 亿元，是前一年全年的四倍多。

公司解释称，亏损扩大主因是股份支付开支，若剔除这一非现金项目，经调整净亏损实际在收窄。但这套说辞难以消解市场的疑虑：就算剔除一次性因素，经营层面的扭亏依旧没有到来。

更致命的警示来自现金流。

2022 年至 2024 年，镁信健康的经营活动现金流连续三年净流出，合计超过 11 亿元。2025 年前 10 个月，这一数字进一步扩大到 7.04 亿元，是同期账面亏损的 1.8 倍。也就是说，这家公司每一元账面亏损的背后，实际要烧掉近两元现金。

失血的根源在于其商业模式的两难处境。镁信健康两大业务板块呈现冰火两重天的格局。占据六成收入的 " 智药解决方案 "，实质上是为药企提供营销推广和支付解决方案，需要公司先行垫付药款，再向药企收取费用。随着业务规模扩大，垫资额水涨船高，账期越拉越长，营运资金被大量占用。而这块业务的毛利率仅 10.8%，赚的是辛苦钱。

另一边，真正赚钱的是 " 智保解决方案 "，毛利率高达 81.5%，主要来自为保险公司提供经纪服务。问题在于，这块高毛利的业务，收入占比却在持续萎缩。

" 增收不增利 "，甚至 " 增收回血更难 "，构成镁信健康最核心的财务困局。

监管灵魂拷问背后的模式争议

如果说财务数据的糟糕是 " 病症 "，那来自监管层的质疑则直接指向了 " 病灶 " 本身。

镁信健康首次递表后，中国证监会向其发出五项补充材料要求，问题之尖锐、指向之明确，远非 " 走流程 " 那么简单。

2024 年 8 月，国家金融监督管理总局的一纸通报，如同高悬的利剑，直指镁信健康仰赖的核心业务模式。通报叫停了脱离保险保障本质的 " 药转保 " ——一种将保险产品异化为药品促销通道的套利型短期健康险。

镁信健康毛利率极低的 " 智药解决方案 "，正是此类业务的主要承载板块。监管的喝止，动摇了这项业务的合规根基，市场持续质疑其能否剥离违规路径，找到可持续的生存之道。

在港股上市申请的反馈意见中，中国证监会抛出的五大问询，更像是五把手术刀，精准剖开了镁信健康商业模式的每一处关键组织。

首要疑虑，便是业务模式的合规本质。监管要求公司清晰阐释 " 智药解决方案 " 等一系列创新业务的具体运作模式。这无疑是整个问询中份量最重的一击。在 " 药转保 " 已被叫停的背景下，这一问题无异于要求镁信健康自证清白：你的核心业务，究竟是不是那个被监管否决的 " 旧酒 " 装进了 " 新瓶 "？

其次，是外资准入的合规红线。镁信健康的业务横跨互联网信息服务、增值电信、保险经纪、互联网医院乃至医疗美容等多个强监管领域，而公司又拥有外资股东背景。监管层毫不客气地问询：你是否存在通过协议控制（VIE 架构）等方式，规避外商投资的负面清单？这是一个生死攸关的问题，一旦被认定违规，相关业务牌照可能被吊销。

紧随其后的，是关于海量用户数据的安全之问。平台掌握的数亿份保单、患者用药和健康数据，在上市后如何确保安全，不构成跨境流动风险？在《数据安全法》与《个人信息保护法》全面落地的大背景下，这一问询直指平台型企业的合规命脉。

此外，监管层还对公司股权激励是否存在突击低价授予和利益输送，以及全流通股东股份是否存在权利瑕疵等问题，进行了一一追问。

五项问询释放的信号清晰且强硬：监管对于镁信健康的审视，绝非停留在补充材料的层面，而是对其商业模式是否成立的 " 灵魂拷问 "。合规风险，已成为其上市之路上一道无法绕过的 " 深水区 "。

AI 故事距离现实有多远

资本端的寒意并未冻住镁信健康的业务动作。恰恰相反，上市折戟前后，公司在产业端的布局颇为密集。

7 月 8 日，镁信健康与人保健康、人保健管、上药控股签署四方战略合作协议。新闻稿中，五大合作板块赫然在列：创新药械保障协同、全场景保险运营升级、医药险一体化产品开发、健康风险减量体系，以及 " 共建 AI 驱动的一站式商保服务平台 "。

但仔细拆解，这份协议并无具体金额，没有落地时间表，也没有首批项目清单。人保和上药控股原本就是镁信健康的多年合作方，此番签约更接近既有关系的系统化升级，而非从零突破。至于 "AI 驱动的一站式商保服务平台 "，这一概念背后的功能模块、出资方、运营主体，目前仍缺乏清晰界定。

更早前的 6 月，镁信健康旗下镁数科技推出 "InsRx HealthIns AI OS"，号称聚合了 513 个创新药械、180 余款百万医疗险、380 余款惠民保的全维度数据。7 月，在世界人工智能大会上，又展示了 "InsRx 创新药商业化 OS" 和 "KnowDrug.ai 知药智能体 " 两大产品。

镁信健康试图讲一个 "AI+ 医药支付 " 的新故事。逻辑是，用 AI 降低理赔运营成本，用药企商业化决策工具创造新收入。然而，从产品发布到规模化商业变现，中间横亘着一条巨大的鸿沟。

到目前为止，镁信健康没有公开披露上述 AI 产品的付费客户数量、实际创收金额或成本优化成效。对经营现金流持续失血的公司而言，继续加码 AI 研发意味着短期费用进一步抬升，亏损窟窿更难弥合。公司寄望于长期构筑技术壁垒，但眼下活下去显然比未来更紧迫。

更深层的问题在于，若剥去 "AI"" 一站式 "" 全链条 " 这些光鲜的外衣，镁信健康的收入本质是什么？一端是药企支付的营销推广费用，另一端是保险公司支付的经纪佣金。它更像一个 " 医药营销服务商 " 与 " 保险经纪渠道 " 的混合体，而非真正掌握支付入口的技术平台。

AI 是赋能工具，还是核心壁垒？资本市场是否会为 "AI+ 医药支付 " 的故事买单？在两度递表失效之后，这些问题的答案，显然还没到揭晓的时候。

连续两年折戟港交所，叠加证监会的穿透式问询，留给镁信健康的时间窗口正在收窄。账上仅 3.78 亿元的现金储备，与累计近 12 亿元的亏损、超 11 亿元的现金流净流出放在一起看，这家百亿估值独角兽面对的，是一场与时间的赛跑。