文 | 新消费财研社

2026 年 7 月，中国飞鹤的公告栏呈现出资本和实业并进的图景。

实业端，7 月 13 日北京发布会上，飞鹤高调推出 " 鲜奶粉 " 战略，核心产品全面启用 30 天内自产鲜活原料。

资本端，仅 7 月上旬一周内，飞鹤便密集砸下 7 亿元认购浦发银行与中信银行的理财产品。而这仅是存量的冰山一角，截至最新披露，其在两家银行的未到期理财本金合计已高达 50 亿元。

在婴配粉行业缩量博弈的当下，是什么让奶粉 " 一哥 " 化身理财大户？

飞鹤理财规模三年 " 三级跳 "

2023 年，市场第一次窥见了飞鹤理财布局的真实体量。

2023 年 4 月 19 日，飞鹤发布了一份特殊的追溯披露公告。公司坦承在 2021 年至 2022 年期间，陆续认购中信银行及建设银行发行的理财及结构性存款产品，因财务部门人员变动导致 " 无心疏忽 "，未能及时履行上市规则的披露义务，并就合并计算后构成须予披露交易的 65.05 亿元认购事项向公众致歉，同时表示已加强内部管控。

自此，飞鹤的理财动态披露走向高频。

2023 年下半年，飞鹤连发三份认购公告，单月内斥资 14 亿元加码建行与中信银行金融产品。2024 年，这一节奏显著加快，全年发布相关公告十余次，仅 6 月 25 日至 7 月 31 日一个多月内便认购理财产品 19 亿元。截至 2024 年末，飞鹤在建行和中信银行的未到期本金分别达 28.05 亿元和 39 亿元。

图源：中国飞鹤公告

新消费财研社据公告不完全梳理，2025 年飞鹤累计发布 22 期认购金融产品的公告，全年购买结构性存款 65.05 亿元，赎回结构性存款所得款项 74.90 亿元。中信、浦发、建设等三家银行轮番出现在公告中。截至 2026 年 7 月 20 日，飞鹤在中信、浦发两家的未到期本金合计已达 50 亿元。

在飞鹤的财报体系中，所有理财产品均被统一归集至 " 结构性存款 " 科目下进行核算与披露。根据年报定义，此类 " 结构性存款 " 特指银行发行的九款（2024 年为 10 款）理财产品。

图源：中国飞鹤财报（结构性存款定义）

截至 2025 年末，飞鹤账上结构性存款余额为 86.32 亿元，虽较 2024 年的 96.81 亿元同比回落 10.8%，但存量规模依然可观。

从资金分布来看，截至 2025 年末，飞鹤在中信银行的未到期本金合计 20 亿元；而在浦发银行的未到期本金则达 29 亿元，显示出资金配置重心的明显迁移。

图源：中国飞鹤财报

飞鹤历次公告均强调，所购非保本浮动收益型产品风险较低。然而，低利率环境正在侵蚀收益。2023 年末，建行结构性存款预期收益率尚在 3.30%-3.50% 区间。但在 2025 年及 2026 年的公告中，多数产品的预期年收益率已普遍降至 2.60% 左右。

图源：中国飞鹤财报

知名乳业分析师宋亮认为，任何投资都有风险，在现金流充裕的情况下，飞鹤通过购买理财产品获得稳定收益，已是风险较小的优质选择。" 通过投资理财产品能够实现资金的保值增值，进而稳步提升飞鹤的净利润。"

但中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出了另一面：" 这应该是飞鹤在手现金没处可去的无奈之选。"

尽管飞鹤并未公布认购金融产品的具体收益金额，但 2025 年报数据显示，飞鹤的其他收入及收益净额由 2024 年的 14.65 亿元下降至 11.98 亿元，同比下降 18.2%。其中，银行利息收入由 2.19 亿元降至 1.23 亿元，同比下降 18.2%；但其他利息收入反而从 2.49 亿元提升至 3.44 亿元，增幅 37.8%。

图源：中国飞鹤

考虑到飞鹤 2025 年理财规模持续扩张、年末结构性存款达 86.3 亿元，其他利息收入的上升与理财配置放量方向一致，规模与收益率的反向运动，正是低利率环境下成熟期企业现金管理的写照。

75 亿现金的 " 安全垫 " 与增长考题

充裕的现金无处安放，这或许是市场对飞鹤持续加码理财直观的解读。财报显示，飞鹤的资产负债表依然健康，但利润表与现金流量表却透露出主业增长乏力的隐忧。

上市以来，飞鹤的现金储备始终维持在高水位。2023 年末，公司现金及现金等价物余额为 74.47 亿元；2024 年末进一步增至 93.21 亿元；即便在 2025 年业绩承压的背景下，这一数字仍保持在 75.4 亿元。

与此同时，公司的财务结构持续优化，资产负债率从 2019 年上市之初的 43.33% 一路压降至 2025 年的约 23.3%，且有息负债维持在 7 亿多元的低位。极低的杠杆与充裕的现金，构筑了坚实的财务 " 安全垫 "。

数据来源：中国飞鹤财报 / 制图：新消费财研社

但是，飞鹤所依赖的婴配粉赛道，近几年经历了根本性的需求重构，需求的萎缩直接传导至企业端。婴配粉基本盘的松动，近两年来已直接拖累公司业绩表现。2025 年，飞鹤实现营收 181.13 亿元，同比下滑 12.7%。归母净利润 19.39 亿元，同比下跌 45.68%。

虽说在这一年，头部乳制品企业中仅有业务结构最为均衡的伊利实现了营收止跌，但飞鹤的净利润跌幅确实比较大，这与其业务结构的极度集中直接相关。

柏文喜分析称，飞鹤与蒙牛伊利等多业务乳企相比，业务结构较为单一，当市场收缩时，蒙牛伊利可依靠多模块业务与婴配粉的下滑形成对冲；而飞鹤几乎全盘依赖婴配粉，在星飞帆单系列的收入贡献率超六成的背景下，市场收缩对飞鹤而言意味着主营业务 " 塌方 "。

2025 年飞鹤婴幼儿配方奶粉产品收入 175.69 亿元，占总营收比重高达 87.61%。相比之下，伊利液体乳占比 60.75%、奶粉及奶制品占比 28.27%、冷饮占比 8.47%，多元矩阵可对婴配粉波动形成对冲；蒙牛奶酪业务占比 6.4%、冰淇淋业务占比 6.56%、液态奶业务占比 78.96%，多元业务提供了缓冲垫。

而在存量竞争越来越激烈婴配粉市场中，飞鹤也必须保持营销声量。2025 年飞鹤销售及经销开支为 71.62 亿元，与上年基本持平，但销售费用率已从 2024 年的 34.6% 攀升至 39.5%。同期，蒙牛与伊利的销售费用率仅为 26.27% 和 18.58%。

所以，不是飞鹤钱花得不到位，而是钱花得再多，也很难抵挡主业收缩的大趋势，资金的投入未换回相应的增长。

当行业 β 向下时，业务越单一的企业，股价和业绩的振幅就越大。对比伊利、蒙牛和飞鹤三家股价走势就非常直观。

乳制品板块自 2021 年前后触顶后普遍回调。以 2026 年 7 月 23 日收盘价计算，伊利股份较高点 45.23 元 / 股回已撤约 39.8%；蒙牛乳业较高点 50.94 港元 / 股回撤约 64.2%；而飞鹤较 2020 年 12 月末的高点 23.90 港元 / 股回撤超 86%，市值蒸发逾 1800 亿港元。

中国飞鹤股价走向

横向对比来看，飞鹤的股价虽与乳制品行业整体走势相符，但跌幅却远超另外两家龙头。

柏文喜进一步分析称，飞鹤上市之初相对较高的估值，也是如今股价震荡幅度较大的重要因素。2021 年前后，飞鹤被视为 " 高端婴配成长股 "，市盈率一度达到 25 至 30 倍。而蒙牛伊利彼时已是 " 大众乳企 " 估值，市盈率在 15 至 20 倍区间。当行业增长预期被重设，飞鹤股价变动自然更为剧烈。

行业竞争呈现 K 型分化

飞鹤多赛道布局开辟第二曲线

值得注意的是，婴配粉行业的收缩并非全行业普跌，而是呈现出明显的 K 型分化特征。

尼尔森 IQ 数据显示，2026 年 1 — 4 月，超高端 + 市场同比增长 13.3%，而高端市场同比下滑 14.6%，中高端市场微增 2.5%。这与 2025 年同期的结构一脉相承，但分化程度进一步加深。这意味着，近两年来婴配粉高端价格带的萎缩在加速，超高端 + 的增长韧性仍在延续。

同期，母婴全品类规模同比微降 1.2%，销量下滑 3.5%，产品均价却上涨 2.3%。这表明行业正从人口红利驱动转向结构升级驱动。超高端细分市场仍在扩容，中低端市场则持续承压，价格带上移完全对冲了销量下滑。

面对这一格局，头部企业的应对策略趋于一致。2025 年 4 月起，飞鹤率先启动 12 亿元生育补贴，伊利、君乐宝同步推出各 16 亿元补贴计划，蒙牛瑞哺恩、贝因美、美赞臣中国等迅速跟进，乳企在这场补贴大战中的总投入超过 55 亿元。到了 2026 年，随着初期补贴催生窜货、二手倒卖等乱象，多数品牌已转向精准补贴新客家庭。

与此同时，行业配方注册近乎冰封。2026 年上半年新产品配方仅获批 1 个，创历史新低，63 个变更注册均为标签变更，竞争核心从配方战全面转向标签战与研发战。

产品端，头部品牌的卖点已全面升级。如飞鹤星飞帆卓睿聚焦 Sn-2 DHA、5 重 HMO、高纯乳铁蛋白与专利 OPO 的组合；伊利金领冠深化 " 六位一体 " 母乳研究体系，金领冠珍护铂萃主打 A2 β - 酪蛋白 +360mg 乳铁蛋白 +28 项 HMO 专利；蒙牛瑞哺恩以临床实证为支点，贝拉米则坚守有机 +A2 蛋白的差异化路线。

多方竞逐之下，飞鹤长期倚重的高端奶粉市场份额正面临持续的分流压力。面对行业变局，飞鹤已从多个方向落子布局，试图在婴配粉之外培育新的增长曲线。

其一是向上游核心原料延伸。​ 2026 年 6 月，飞鹤宣布国内首条高纯度 α - 乳蛋白智能化生产线正式投产，打破了乳清蛋白、乳铁蛋白、α - 乳白蛋白等关键原料长期依赖进口的局面，从供应链层面增强成本控制能力。

图源：中国飞鹤

其二是出海拓展增量市场。​ 2026 年 2 月，飞鹤旗下 AceKid 系列共 9 款鲜奶配方奶粉完成印尼 BPOM 注册，成为首个获准进入印尼市场的中国乳企；4 月 21 日，相关产品已在当地正式上架。印尼作为全球第四人口大国，新生儿数量可观，婴配粉市场具备一定想象空间。

但从财务贡献看，2025 年飞鹤海外业务收入仅 2.3 亿元，占总营收的 1.27%，短期内尚难以对冲国内婴配粉业务的下滑缺口。

其三是切入全龄营养与银发经济。​近两年飞鹤密集推出爱本小分子乳蛋白金装特膳粉等成人功能产品，将成人营养作为战略重点。2025 年，包含成人奶粉在内的其他乳制品实现营收 20.6 亿元，同比增长 6.1%，但该板块毛利率仅为 1%，新业务的盈利模型仍有待验证。

知名乳业分析师宋亮向新消费财研社表示，成人营养赛道存在较大的盈利空间，α - 乳蛋白等深加工原料也具备可观的市场需求。长远来看，飞鹤加大在全龄营养、原料深加工及海外市场等方向的投入，是正确的战略转向。但从当前的市场阶段判断，这些新业务仍需较长的培育周期。

宋亮预计，随着行业调整的深入，飞鹤及婴配粉行业所面临的阶段性压力有望逐步缓解。