2026 年 6 月 -7 月，扎堆赴港 IPO 的老乡鸡、巴奴国际、COMMUNE 幻师、袁记云饺、比格披萨均因招股书六个月有效期届满自动失效。截至目前，仅巴奴在失效当日更新申报材料，其余四家尚未披露新的递表计划。

2025 年以来，蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、绿茶集团、遇见小面等茶饮及餐饮品牌陆续登陆港交所，一度形成消费类 IPO 热潮。然而，从去年的集中挂牌到今年的递表集体到期，餐饮行业资本化的底层逻辑正在发生转变：门店规模不再是上市的 " 通行证 "，合规治理、盈利质量与可持续增长能力，正成为更核心的审核标尺。

五家企业上市节奏分化

五家餐饮企业上市进程呈现明显差异，其中老乡鸡的资本化之路最为曲折：2022 年 5 月，公司首次冲刺 A 股主板，并在同月更新招股书递交二次申请，后于 2023 年 8 月主动撤回；2025 年两度递表港交所均以期满失效告终；2026 年 1 月第三次赴港申报，7 月 8 日再次到期，五次尝试均未能进入聆讯环节。

艾媒咨询 CEO 兼首席分析师张毅表示，老乡鸡多次招股书失效虽不算实质性上市失败，但持续申报未果，可能会降低资本市场对其治理稳定性与成长确定性的认可度。胡润研究院《2025 全球独角兽榜》数据显示，老乡鸡的估值已从 2022 年冲刺 A 股时的 181 亿元跌至约 90 亿元。

巴奴曾先后于 2025 年 6 月 16 日和 2025 年 12 月 17 日向港交所递表，但均因满 6 个月有效期而失效。2026 年 6 月 17 日，巴奴第三次向港交所递交招股书。

COMMUNE 幻师、袁记云饺、比格披萨均在 2026 年 1 月首次冲击港股 IPO。但截至 2026 年 7 月下旬，三者招股书均因在有效期内未过聆讯而‌全部自动失效，‌‌目前暂未披露更新安排。

招股书到期后未即时更新，通常对应两类情形：一是核心合规问题仍在整改，尚未形成完整的问询答复；二是企业对当前市场估值环境持观望态度。

合规管理与盈利质量成共同考题

从公开问询及招股书披露的信息来看，用工合规、公司治理、盈利可持续性等成为监管关注的焦点问题，但各家因经营模式差异面临不同卡点。

老乡鸡作为中式快餐头部品牌，拥有 1658 家门店（截至 2025 年 8 月底）。2022 年至 2024 年，公司营收由 45.28 亿元增长至 62.88 亿元，但营收同比增速从 58.38% 下滑至 11.27%。

在 2022 年首次冲击上市时，证监会曾对其提出 45 项问询，涉及实控人历史经营合规问题、未为部分员工足额缴纳社保公积金、食品安全问题等。招股书显示，2022 年至 2025 年前 4 个月，老乡鸡社保及住房公积金供款缺口累计超 8000 万元且呈现逐年递增态势。治理端，创始人束从轩不直接持股，子女及儿媳合计控制超 92% 投票权，曾被问询是否存在责任规避安排。盈利端，2022 年至 2025 年前 8 个月，老乡鸡毛利率徘徊在 20.3% 至 24.6% 之间，与连锁餐饮企业小菜园（70.4%，2025 年）和绿茶集团（68.3%，2025 年）相比，显著偏低。2022 年到 2024 年，老乡鸡的直营店数量从 1007 家减少至 914 家，加盟店则从 118 家增至 565 家，但加盟业务毛利率从 2022 年的 28.9% 下降至 2024 年的 20.1%，其单店盈利质量仍有待提升。

巴奴是直营火锅赛道的代表，2025 年营收同比增长 23.4%，净利润同比增长 67.5%。品牌直营门店数量从 2023 年末的 111 家快速扩张至 2025 年末的 180 家，截至最新招股书披露已达 200 家。然而，在规模扩张的同时，巴奴的门店客单价从 2023 年的 150 元下滑至 2025 年的 139 元；单店日均销售额从 2023 年 59766 元降至 2024 年的 52667 元，2025 年虽回升至 54278 元，但仍低于 2023 年水平。

由此可见，巴奴的收入增长主要来自门店扩张，而非单店效益的提升。

与此同时，公司的治理与合规问题同样突出。2025 年 8 月，证监会就其境外上市备案提出九大补充问询，涵盖股权架构、分红合理性、用工合规与社保欠缴等核心问题。但从首次递表至今，巴奴仍未作出完整公开回复。 根据巴奴最新招股书披露，2023 年至 2025 年，公司连续三年欠缴员工社保及公积金合计约 270 万元。截至 2025 年末，公司非正式用工占比超八成，社保规范性待完善。股权结构上，杜中兵夫妇合计控制超 83% 投票权，却仅认定杜中兵为实控人，其原因和动机引发关注；分红方面，其在 2025 年 1 月宣派 7000 万元股息，超 5800 万元流入实控人家族。证监会要求其说明大额分红后上市募资扩店的必要性。

袁记云饺依托加盟模式快速扩张，全球门店数量已突破 4200 家，但其加盟门店占比超过 99%，导致总部对门店的管控难度加大，品控标准化与产品可追溯性难以满足上市合规要求。与此同时，门店规模的增长并未带来利润的同步提升，公司 2024 年净利润同比下滑 15%。此外，近年来社交媒体上关于袁记云饺部分门店食材存储不当、后厨卫生不达标的投诉时有出现。

作为本土餐酒吧龙头，COMMUNE 幻师在递表前的大额分红引发监管关注。公司在递表前一月宣派 8000 万元特别股息，上市前累计分红 1.12 亿元。但截至 2025 年 11 月末，公司账面现金不足 1 亿元，较年初缩水超六成。同时，由于采用全直营大店模式，公司租金与人力成本较高，扩张速度受限，在消费偏弱的环境下盈利稳定性面临压力。

比格披萨则面临较大的债务压力。公司 2023 年资产负债率达 107%，至 2025 年 9 月末仍约 93%，负债主要来自扩张带来的租赁与应付款项。此外，创始人家族持股约 86%，控制权集中，公司治理规范性有待提升。

餐饮资本化进入质量竞争阶段

五家企业招股书集中失效，折射出餐饮行业资本化环境的系统性变化。监管与市场的双重调整，正推动餐饮资本化从 " 规模竞速 " 转向 " 质量比拼 "。

其一，审核标准收紧，申报质量要求提升。2025 年 12 月，香港证监会与港交所曾联合向保荐人发函，直指申报质量下滑、文件粗糙、保荐人资源管理失当等问题。对于企业来说，单项合规瑕疵都可能拉长审核周期，直至招股书到期失效。

其二，合规问题成为必须迈过的门槛。餐饮行业用工流动性大，社保公积金是否足额缴纳、员工用工模式是否规范、食品安全能否全程追溯、税务是否透明等在实体经营中存在弹性空间的问题，到了资本市场都成为影响审核进程的核心事项，且涉及用工结构与财务体系的深层调整，难以在短期内完成整改。

其三，估值逻辑重构，规模叙事逐步让位于质量叙事。过去资本将门店数量与扩张速度作为估值核心指标，如今更看重单店持续盈利能力，盈利韧性、成本管控能力、合规治理水平成为市场核心考量。粗放式开店增长不再支撑高估值，行业资本化门槛与投资审慎度持续提升。

从追求规模到追求质量，从粗放扩张到精细运营，从治理模糊到合规透明，正成为餐饮企业资本化的必经之路，也将推动行业整体从 " 做大 " 向 " 做强 " 转型。