文丨郭小兴 编辑丨杜海

来源丨新商悟

（本文约为 2000 字）

2026 年 6 月 30 日，江苏振华海科装备科技股份有限公司向北交所递交上市申请，保荐机构为首创证券。与上市申请同时被摊开的，是一系列令投资者难以忽视的治理风险：申报前夕大额分红、实控人敏感期减持、保荐券商子公司突击入股、应收账款账龄持续恶化 ......

公开资料显示，振华海科的核心产品是舰船类武器装备专用泵。在军工装备的供应链体系中，泵类产品虽非最耀眼的环节，却是舰船动力系统的关键组成部分。其深耕这一细分赛道近半个世纪，积累了深厚的技术壁垒和客户资源。

招股书显示，2024 年，振华海科对最大客户 A 的销售占比高达 46.39%，客户集中度极高。这一数据既说明了其在特定军工客户体系中的稳固地位，也暴露了收入来源单一化的风险。

业绩方面，2023 年至 2025 年，营收分别为 5.56 亿元、5.79 亿元和 5.94 亿元，增速从 21.63% 放缓至 2.58%；净利润分别为 0.64 亿元、0.48 亿元和 0.83 亿元，波动较大。2024 年，净利润下降 21.92%，主要受军方单位对军品价格敏感度增加、原材料铜价上涨以及补充计提应收账款信用减值损失等因素影响。2025 年，净利润虽回升至 0.83 亿元，但营收增速已逼近零增长。

启动北交所上市计划后，振华海科在 2026 年 3 月推出了 4122.96 万元的大额分红方案，占 2025 年净利润的一半左右，也是近三年金额最大的现金分红。而本次 IPO 募资计划中，却包含 6000 万元用于 " 补充流动资金 "。

正经社分析师注意到，这种 " 先分红、后募资补流 " 的操作，在 A 股 IPO 审核中历来是监管关注的重点。公司账上有钱分红，却又要向市场伸手要钱补充流动性。这套逻辑在投资者眼中很难自洽。

更值得追问的是：如果确实需要补充流动资金，为何不将分红资金留存在公司体内，而非要在 IPO 前夕将其分配给股东？

对于振华海科而言，4122.96 万元的分红金额虽不算天文数字，但在净利润仅 0.83 亿元的背景下，这一分红比例已相当可观。其突击分红的性质，叠加后续补流募资的安排，构成了典型的 " 先分后募 " 模式。

2025 年 9 月 10 日，即启动 IPO 辅导之后、正式申报之前，振华海科实际控制人巫进控制的美华投资和华振投资，通过集合竞价合计减持 75.72 万股。减持后，巫进拥有权益比例从 80.66% 降至 80%。

75.72 万股的减持数量本身不大，但时机的选择耐人寻味。在启动 IPO 辅导后、正式申报前这一敏感窗口期进行减持，市场难免产生疑问：实控人是否对公司未来的股价发展缺乏信心？

振华海科的资本运作链条中，还有一个环节让市场难以释怀。

2025 年 3 月，振华海科在新三板挂牌，主办券商为世纪证券。仅三个月后，2025 年 6 月，将督导券商变更为首创证券，理由是 " 公司战略发展需要 "。2025 年 9 月，振华海科与首创证券签署辅导协议，正式启动北交所 IPO。

同样令人关注的是时间线上的另一个节点：2025 年 10 月 13 日，即辅导启动后一个月，首创证券的全资子公司首正泽富以 8.3 元 / 股的价格受让 120 万股，占振华海科发行前总股本的 1.05%。

从更换券商到签署辅导协议，再到保荐券商子公司突击入股，这一系列操作在短短半年内密集完成。首创证券负责保荐，其全资子公司却在辅导启动后立即入股，虽然不违反法规，但保荐独立性能否保证，已成为市场关注的焦点。

当保荐机构与其关联方同时出现在 IPO 的 " 裁判员 " 和 " 运动员 " 席位上，外部投资者有理由追问：这份保荐意见的客观性能否经得起审视？

资产质量方面，报告期内，应收账款居高不下，账龄结构不断恶化。2023 年，1 年以上应收账款为 2.55 亿元，占比 50.14%；2024 年升至 3.08 亿元，占比 52.26%；2025 年进一步攀升至 3.11 亿元，占比 53.52%，突破 50% 大关，且呈持续上升趋势。

在军工配套行业，应收账款周期长是普遍现象，但账龄结构持续恶化意味着回款风险正在累积。2024 年，净利润下降的重要原因之一，正是补充计提了应收账款信用减值损失。如果账龄结构继续恶化，未来年份的减值计提压力将进一步加大，直接侵蚀利润。

与此同时，供应商层面也存在疑点：有的供应商刚成立就合作，有的供应商采购规模与资本实力不匹配，多家供应商参保员工人数为 0。这些细节虽不直接构成违规，但指向了供应链管理的规范性有待加强。

振华海科并非第一次登陆资本市场。前次挂牌期间（2016-2018 年），就曾因信息披露问题留下瑕疵。其在问询函回复中承认，前次挂牌期间存在未披露的预留股份代持情况。

虽然其宣称历史代持问题已经清理，但这一事实本身折射出公司治理结构的薄弱。对于一家正在冲刺北交所的拟上市公司而言，历史信息披露瑕疵虽不必然构成上市的实质性障碍，却会成为监管审核和市场信任的双重减分项。

正经社分析师认为，振华海科展示出的优势是，深耕军工泵类产品近半个世纪，在细分赛道建立了技术壁垒和客户粘性。但治理风险的清单同样不短：突击分红、实控人敏感期减持、保荐券商子公司突击入股、应收账款账龄恶化、历史信息披露瑕疵。

这些风险点分布在资本运作、公司治理、资产质量、历史合规四个维度，彼此独立又相互关联。可以说，近半个世纪的产业积累是它的底气，IPO 前夕这一连串密集的资本运作和悬而未决的资产质量隐忧，也是它需要正面回答的问题。【《新商悟》出品】

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