事件：1）公司发布 2025 年年报，2025 年全年实现归母净利润 71.61 亿元，同比下降 27.15%；扣非后归母净利润 67.76 亿元，同比增长 45.23%。拟派发现金红利 0.241 元（含税）每股，分红比例 60.02%。2）公司发布 2026 年一季报，一季度实现归母净利润 13.98 亿元，同比下降 22.79%；扣非后归母净利润 13.58 亿元，同比下降 15.54%。2026 年一季度利润下滑或主要系 2026 年上网电价下降。

2025 年主业全面增长，业绩下滑系前期非经常损益影响。公司 2025 年业绩大幅下滑，或主要系 2024 年转让控股子公司国电建投带来的投资收益影响。根据公司公告，2025 年电力主业分电源利润实现全面增长，其中煤电归母净利润 43.85 亿元，同比增长 6.6%，利润增长主要系煤价下降，公司 2025 年实现入炉标煤单价 825.06 元 / 吨，同比下降 10.53%；水电板块归母净利润 16.27 亿元，同比增长 31%，利润增长主要系 2024 年同期减值，基数较低；风电光伏板块归母净利润分别为 8.6、7.02 亿元，分别同比增长 10.7%、16.4%。

其他经营数据：装机层面，截至 2025 年底，公司控股装机 12679 万千瓦，其中火电 8227 万千瓦，同比增长 10%；水电 1513 万千瓦，同比增长 1%；风电 1050 万千瓦，同比增长 7%；光伏 1889 万千瓦，同比增长 54%。新能源利用率方面，2025 年风电利用率 89.08%；光伏利用率 91.38%。

26Q1 电价下滑业绩承压，华东火电占比约 60%。根据公司电量公告，2026 年一季度公司平均上网电价 395.48 元 / 兆瓦时，相较于 2025 年一季度下降约 3 分 / 千瓦时，同比下降 7%，电价下滑或为公司 2026 年一季报业绩不佳核心因素。值得注意的是，公司 2025 年火电上网电量 3474 亿千瓦时，其中华东区域（安徽、浙江、江苏、福建）上网电量 2081 亿千瓦时，占火电整体上网电量的 60%。考虑到华东四省 2026 年电价下降较多，或许风险释放较为充分，2026 年的电价或不可持续，为公司 2027 年的经营增长提供支撑。

国能集团常规能源整合平台，在建水电 567 万千瓦。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至 2025 年底，公司在建火电 345 万千瓦，在建水电 567 万千瓦；计划 2026 年投产火电 345 万千瓦、水电 380 万千瓦、新能源 677 万千瓦。2026 年公司计划固定资产投资 517 亿元，其中新能源投资 189 亿元，水电 109 亿元，火电 165 亿元，火电与新能源略有提升。另一方面，公司因地制宜开展清洁供暖、绿氢（氨醇）、电算协同等领域布局，围绕新能源协同价值，有望开辟 " 第二增长曲线 "。

盈利预测与评级：我们预计公司 2026-2028 年的归母净利润为 61、73、79 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 15、12、11 倍，按照 0.22 元 / 股的现金分红，5 月 26 日收盘价对应股息率为 4.44%，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。