近日，主攻欧洲团组游的四川远海国际旅行社股份有限公司（以下简称 " 远海国际 "）向港交所主板提交上市申请。
过去三年，公司营收从 7.88 亿元冲至 21.44 亿元、净利润由 820 万元增至 6113 万元，乘着出境游补偿性反弹的势头画出了一条陡峭的增长曲线。
而值得关注的是，这门生意的底层结构特征始终未变：作为以资源整合为核心价值的组团中间商，远海国际 " 先垫后收 " 的模式天然吃现金流，毛利率虽修复至 14.3%，净利率仍徘徊在 2.85%；同期应收账款近乎翻倍，经营活动现金净流量占营收比例仅 3.2%，账面利润与真金白银之间的落差非常明显。
一旦行业动能回归常态，以小团化趋势、团均价值走低、刚性人力成本高企的体质，低毛利率和不到 3% 的净利率能否扛得住风浪？
加上近七年未获股权融资、累计存在近两千万元社保公积金缴纳差额等事实，这场急切的IPO究竟意在锚定 " 第二曲线 "，还是主要为紧绷的营运资金链寻补缺口，是招股书尚未说透的核心问题。
01
利润薄，费用重
远海国际的创业故事并不复杂：2011 年瑞士洛桑注册起家，2013 年创始人王威以 30 万元买下四川华龙国旅，更名并迁到成都，随后借中国出境游东风向东南亚、欧洲等地铺开网络。
公司核心业务极度聚焦，欧洲团组旅游业务是远海国际核心收入来源。报告期内，团组旅游板块的收入分别为 6.88 亿元、14.72 亿元及 19.76 亿元，占比分别高达 87.3%、91.7% 及 92.2%，属于 " 一招鲜 "；欧洲旅游的收入占比 88.9%，平均每名游客收入 7091.4 元。
得益于疫情以来的旅游业复苏，公司体量快速膨胀回暖，2023-2025 年：
营业收入：约 7.88 亿元、16.04 亿元、21.44 亿元，三年复合增速超过 50%；
净利润：约 820 万元、4,920.1 万元、6,113.2 万元，三年净利约翻 7 倍；
毛利率：约 11.9%、13.3%、14.3%，持续改善；
净利率：约 1.04%、3.07%、2.85%，始终低于 3%；
但拆开细看，单团业务的成绩单藏着一个缩水的趋势：团数量从 3454 个增至 1.15 万个，涨势喜人，但每团平均游客数从 32.7 人降至 28.4 人，再降至 24.1 人，团均价值也从 19.92 万元一路滑到 17.12 万元。
接的团多了，每个团却小了，单团贡献的收入也在一路走低——小团化或许是定制游的趋势，但远海国际的毛利率长期只有十几个点，显然不是高溢价的精品小团玩法。招股书显示，2025 年，欧洲游客人均收入约 7091 元，粗略推算，人均毛利仅千余元。这种盈利模式面临天然问题：客单价提升的速度，能不能跑赢小团化带来的效率损耗？未来是否只能靠堆人头撑规模？
远海国际在招股说明书中解释，其经营业绩易受宏观经济形势影响，开展业务的国家及地区经济与社会状况可能造成重大不利影响；自然灾害、传染病爆发或其他不可抗力事件可能对业务、经营业绩及财务状况产生重大不利影响。
尽管如此，真正决定公司含金量的，是净利率和现金流。
2025 年毛利率回升到 14.3%，说明在组团游产品上，远海国际的单笔业务盈利空间确有改善。但净利率长期在 1-3% 之间，说明费用端的侵蚀相当严重，其原因在于成本结构：
其一，收入成本占比长期在 85% 以上，酒店和交通采购两项就占了成本的七成左右。
其二，销售及分销开支、行政开支持续抬升，其中雇员福利开支是最大组成部分，占比 77%。
全球 40 多个办事处、海外团队和本地运营决定了其所谓 " 轻资产 "，更多是资产端轻、但运营端重——人员、租金、差旅、管理开支都不轻。
这种增长模式本质是薄利多销 + 重人力运营投入，在行业景气向上的阶段很讨巧，稳吃周期红利，但很难扛住汇率不利或目的地市场需求降温，刚性费用的增长会极快吞噬利润。
2023 年即是一个典例：归母净利润仅仅 820 万元，股东权益 -1.84 亿元，经营活动现金净流量 -0.17 亿元，可谓是险象环生。
招股书显示，远海国际曾于 2019 年启动 A 股上市辅导，但最终未能完成申报及递交招股书。
02
欠缴五险一金近 2000 万，现金流的难言之隐
低净利率背后，远海国际 " 没赚到钱 " 的现实原因是现金流含金量不够。
2023-2025 年期间，公司经营活动现金流由亏转盈并增长，但 2025 年相对于 21.44 亿元的营收规模，经营活动现金净流量占营收比例仅为 3.2%。以远海国际 " 先付后收 " 的商业模式，这点造血能力是不够解渴的——向上游酒店、航司、地接社预付款项，对下游企业客户却往往给 60 天账期，营运资金垫付压力比较大。
为什么 2025 年有了 6000 多万净利润，现金流还是不强？答案在应收账款上。
公司应收账款从 2023 年末的 1.44 亿，激增至 2025 年末的 2.83 亿，三年接近翻倍。其中，贸易应收款项净额分别是 9948.3 万元、1.41 亿元、2.02 亿元。并且，应收账款占流动资产比例高达 41.5%。
三年净利润合计约 1.15 亿，同期应收账款增加额 1.4 亿。两者相减，公司额外倒贴了近 2500 万元给客户做垫款生意，有一定 " 纸面富贵 " 的特征。
面对资金窟窿，远海国际的解决方式之一，是拉长供应商的账款。公司应付账款从 2023 年的 1.24 亿元飙升到 2.09 亿（2026 年 5 月底未审计数据），增长 68.5%。这种向上下游同时 " 抽水 " 的模式，一旦供应商要求缩短账期，流动性便会即刻承压。招股书显示，公司供应商主要是酒店、交通提供商以及当地旅行社。
这也反映在债务与货币资金上。公司流动负债里的 " 借款 " 从 2023 年的 2200 万左右涨至 7400 万元，年均复合增速超 100%。2025 年末，银行贷款约 1.1 亿，总付息债务超过 2.01 亿，而账上现金及等价物余额只有 9639 万。流动负债 4.43 亿，流动比率虽然从 0.51 升到 1.43，但低于行业平均的 1.8（据 Wind 数据），且流动资产里近 4 成是应收账款，未来实际变现或还需打折。
更需要注意的是，即便在营收快速膨胀的 2023-2025 年，公司仍未补足员工的社会保险及住房公积金。招股书披露，2023 年 -2025 年，远海国际社会保险费及住房公积金缴纳差额分别为 430 万元、550 万元及 1010 万元，累计金额为 1990 万元。
远海国际在招股书中表示，若任何相关社会保险主管部门认为其为员工缴纳的社会保险供款不符合相关法律法规的要求，可能责令公司在规定时间内补缴欠缴金额，并加收滞纳金。倘远海国际未能按相关主管部门的要求在规定期限内缴款，可能被处以罚款。
但另一方面，这种合规性风险也让外界对其成本控制与利润真实性多了一层质疑。
03
七年无股权融资，IPO 是补血还是套现窗口？
远海国际也曾是资本的宠儿。2015-2019 年间，从天使轮到 B+ 轮连融五轮，之后便陷入沉寂。自 2019 年 9 月至今，近七年没有新一轮股权融资落地。
市场分析指出，这背后有三层信号：
其一，表面上是资本遇冷与行业周期叠加。疫情期间出境游几乎停摆，旅游赛道整体不受一级市场青睐，这可以解释一部分融资断档。
其二，公司自身增长曲线和故事的说服力或许有限。若业务模式、盈利质量足够打动人，即使在冷门行业，也并非会长期拿不到融资，致使公司全靠自我造血和负债扩张支撑业务。
其三，此时 IPO 或许是一次迫切的 " 补血 " 和早期股东兑现的关键通道。本身公司现金流存在一定压力，眼下的 IPO 时间点也就足够耐人寻味——业绩随行业复苏冲上高点，可在窗口期锁定价码；另一方面，公司曾于 2019 年启动 A 股辅导却无疾而终，而今转投港股，迫切性不言而喻。
毕竟旅行社行业属于轻资产模式，缺乏可用于抵押的固定资产。融资渠道受限，主要依赖信用借款和股东支持，融资成本相对较高。
后续值得关注的细节，是招股书披露的募资规划中，扩大目的地服务网络、升级数字化系统、产业链收购等 " 扩张型 " 用途较多，但最终仍包括了 " 补充营运资金及一般企业用途 "，具体数额有待披露。
对于一家经营现金流吃紧、有息负债压力仍存、五险一金还需补缴的企业，募集资金的分配值得细究：真实资金需求究竟偏向扩张，还是填旧窟窿？
此外，早期 VC/PE 们苦守近十年，解禁退出窗口开启后，会不会集中套现，给二级市场留下一地鸡毛？这些悬念，值得市场投资者保持基本的警惕。
END
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