近日，康佰家沪市主板 IPO 申请获上交所受理，成为 A 股时隔三年多首家闯关的连锁药店企业。招股书显示，公司计划募资 8.09 亿元，其中近七成资金将用于四年内在福建、浙江、江西新开 1250 家直营药店，年均新增门店超 300 家。

资料显示，康佰家是福建的区域连锁龙头，2025 年以 2484 家直营门店跻身全国第十。然而，光鲜的规模排名背后，诸多隐忧也随之浮现，包括扩张与效益的失衡、商誉减值的压力、合规管理的漏洞以及公司治理的短板等。在行业进入存量整合、监管持续收紧的背景下，康佰家通过 IPO 融资加速扩张的路径，究竟是突围之道还是风险放大器，仍待市场检验。

激进拓店增收不增利，区域集中制约长期增长

招股书数据显示，2023 年至 2025 年，康佰家直营门店数量从 1934 家攀升至 2484 家，三年净增 550 家，增幅达 28.4%。其中 2024 年是扩张高峰期，当年直营店同比增长 26%，加盟店从 44 家增至 124 家，增幅高达 181.8%。与之相对应的是，公司营业收入从 47.48 亿元增长至 53.84 亿元，三年复合增速约 6.5%。

但规模扩张并未带来盈利的同步提升，2024 年，在营收同比增长 7.9% 的情况下，康佰家归母净利润反而同比下滑 13.2%，从 3.34 亿元跌至 2.90 亿元。2025 年净利润回升至 3.11 亿元，但仍未恢复至 2023 年的水平。

盈利能力下滑的背后是单店效益的滑坡，测算显示，2023 年康佰家单店营收约 245.5 万元，单店扣非净利润约 17.2 万元；到 2024 年，单店营收降至 210.3 万元，单店扣非净利润跌至 11.92 万元。2025 年，单店营收进一步降至 176.69 万元，单店扣非净利润回升至 12.34 万元，但较 2023 年仍有显著差距。

伴随规模膨胀而来的，还有资本利用效率的持续下行。2023 年至 2025 年，康佰家加权平均净资产收益率分别为 24.41%、17.92%、17.34%，两年间下滑超过 7 个百分点，反映出随着资产规模不断膨胀，公司的资本利用效率正在持续走低。

而此次 IPO 计划募集资金约 8.09 亿元，其中 5.49 亿元将用于四年内新增 1250 家直营门店，相当于在现有基础上再增加一半门店体量。若单店效益无法得到有效改善，大规模新店投入或将进一步摊薄整体盈利水平。

同时，区域结构的高度集中，进一步放大了扩张的不确定性。截至 2025 年末，康佰家 1657 家门店位于福建省，占直营门店总数的 66.7%，贡献了约 75% 的营业收入，是公司的业绩压舱石。

浙江和江西市场经过多年耕耘，门店数量分别为 409 家和 418 家，但收入贡献合计不足三成。2025 年江西区域直营门店不增反减，全年净减少 20 家；浙江市场全年也仅新增 4 家门店，跨省扩张步伐明显放缓，区域复制能力尚未得到充分验证。

并购商誉承压叠加合规乱象，实控人关联租赁存治理疑问

回顾公司的发展历史可以发现，康佰家较为依赖并购整合。2023 年至 2025 年，康佰家完成了多笔股权及资产收购，其中单笔金额超千万元的大额收购共 7 笔。持续并购在迅速做大规模的同时，也让公司账面商誉快速膨胀。

数据显示，2023 年末康佰家商誉账面价值为 1.19 亿元，占资产总额的 3.26%；到 2025 年末，商誉规模已攀升至 3.22 亿元，三年增长近 1.7 倍，占资产总额比例升至 7.33%，占非流动资产比例达到 21.34%。

招股书披露，江西地区医药商业资产组商誉原值为 1170 万元，该资产组在 2023 年、2024 年连续两年出现减值迹象，公司分别计提减值准备 379.19 万元和 790.81 万元，至 2024 年末已将该资产组商誉全额计提减值。

目前悬在账面上的 3.22 亿元商誉，主要集中在福建和浙江两大资产组，其中福建地区医药商业资产组商誉约 1.85 亿元，占比 57.64%；浙江省片区医药商业资产组商誉约 1.36 亿元，占比 42.36%。眼下，医药零售行业正处于深度调整期，2024 年全国有 3.9 万家零售药店关闭，闭店率达 5.7%，行业整体店效下行已是普遍趋势。在此背景下，康佰家商誉减值风险或仍需持续关注。

治理与合规层面，康佰家报告期内多次出现的医保违规、处方药管理不规范等处罚，暴露出公司在快速扩张过程中合规管理未能同步跟进的短板。

招股书披露，2023 年至 2025 年，康佰家及其子公司共有 10 笔单笔处罚金额在 3 万元及以上的行政处罚，处罚事由涵盖未按规定凭处方销售处方药、超医保范围支付、处方管理不规范、药品贮存不合规等多个方面。

其中，单笔金额最高的处罚发生在 2025 年，江西康佰家大药房上饶市五三一店因超医保支付政策范围等违规使用医保基金行为，被当地医保局处以 47.21 万元罚款。医保违规并非孤例，2024 年，江西康佰家大药房临川伍塘路店因超医保范围支付、处方管理不规范被罚款 6.11 万元；同年，宁德、漳州等地多家门店因处方审核违规、无处方售处方药等问题接连受罚。进入 2025 年，医保监管力度持续加大，莆田、江西东乡等地多家门店又先后被查出社保卡购药账实不符、超量开处方、执业药师缺位售药等问题，部分门店被暂停医保服务协议。

此外，公司处方药管理的漏洞同样突出。温州康佰家瑞安安阳分店曾因通过外卖平台网售处方药未经执业药师审核被处罚；江西泰和中山路店因处方药与非处方药混放且逾期未改被处以罚款。上述分散在不同区域、不同类型的违规案例，反映出康佰家标准化合规管控体系存在诸多漏洞。

而终端管控的松散与合规漏洞的频发，根源上与公司的治理结构与管控能力直接相关。从股权结构来看，实际控制人王辉、王勇兄弟二人及其一致行动人合计控制公司 58.98% 的表决权，处于绝对控股地位。

高度集中的股权结构，在提升决策效率的同时，也带来了中小股东权益保护、关联交易公允性等公司治理层面的拷问。以关联交易为例，招股书显示，实控人王辉、王勇及其子女存在将名下商铺出租给康佰家门店使用收取租金的现象。

例如，2023 年至 2025 年，王辉累计获得租金 420.39 万元，王勇累计获得租金 642.15 万元，两人合计三年收取租金超过 1062 万元。对比来看，2025 年王辉、王勇从公司领取的薪酬合计不足 150 万元，实控人从公司获得的租金收入远高于其作为管理者的薪酬报酬。实控人通过资产租赁从拟上市公司持续获取大额收益，其定价合理性、交易必要性值得关注。

整体而言，在医药零售行业从跑马圈地转向精耕细作的新阶段，上市融资只是起点。康佰家若不能在扩张的同时守住效益底线、补齐合规与治理短板，资本加持下的加速奔跑反而可能累积更多风险。