为国产血管介入球囊领域的头部企业，博迈医疗近期更新创业板招股书。报告期内，公司营收从 2023 年的 3.35 亿元升至 2025 年的 6.55 亿元，年均复合增长率接近 40%，归母净利润从 0.29 亿元增长至 0.77 亿元，业绩增速颇为亮眼。

然而，高速增长的财报数据背后，潜藏着财务质量、治理结构与产能规划等多重隐忧。在集采降价浪潮持续渗透的背景下，博迈医疗此次 IPO 的成色仍值得探究。

应收高增研发弱化，集采动摇盈利根基

从财务数据看，2023-2025 年，公司营业收入分别为 3.35 亿元、4.60 亿元、6.55 亿元，同比增速分别为 61.79%、37.18%、42.39%；归母净利润分别为 2850.25 万元、7744.26 万元、7700.84 万元。毛利率也持续攀升，从 61.47% 升至 68.46%，显著高于行业平均水平。

但拆解财务细节不难发现，高增长背后的含金量或需打个折扣。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 3723.15 万元、6384.22 万元、8593.91 万元，三年增幅达 130.82%，远超同期营收 95.52% 的增速。应收账款周转率则从 2023 年的 12.96 次降至 2025 年的 8.65 次。在集采压缩渠道利润的背景下，博迈医疗或存在通过放宽信用政策向经销商压货的现象。

从资本结构看，报告期各期末，公司合并资产负债率分别为 53.06%、55.04%、52.81%，而同期同行业上市公司平均资产负债率仅约 25%，博迈医疗的负债水平是行业均值的两倍有余。

从费用端看，公司研发投入强度或不足。2023 年至 2025 年，博迈医疗研发费用率分别为 13.86%、12.63% 和 10.27%，呈现持续下滑态势，且始终低于同行业可比公司平均水平。同期同行均值分别为 24.83%、17.57% 和 14.33%。

现金流方面，公司经营活动现金流净额持续为正，但与净利润的匹配度波动较大。2023 年经营现金流与净利润比值超过 3 倍，2024 及 2025 年则已降至 1.3 倍左右，盈利的现金含量显著下降。

结合业务来看，对于高值医用耗材企业而言，集采政策是悬在头顶的达摩克利斯之剑，博迈医疗也不例外。公司核心产品冠脉球囊已纳入全国集采，价格降幅超 90%。更值得关注的是，集采范围正在向公司更多产品线蔓延。

招股书显示，截至签署日，公司冠脉扩张球囊在境内所有省份均已进行了集采，外周血管球囊扩张导管以及其他血管介入球囊如切割 / 刻痕球囊等已经在部分省份开始集采，药物涂层球囊已启动全国集采。2023 年至 2025 年，公司综合毛利率分别为 61.47%、64.81% 和 68.46%，逐年走高，但高毛利率在集采全面落地后能否维持，或需要打上一个问号。

深交所首轮问询中，监管层要求公司解释冠脉通用球囊市场规模下降背景下的增长逻辑，本质上也是对集采后成长空间的质疑。

客户结构不稳叠加对赌压力，激进扩产暗藏过剩危机

除了经营与财务层面的风险，博迈医疗在公司治理层面同样存在隐忧。从收入的区域分布看，报告期内，公司境外收入占比分别为 60.68%、57.68% 和 54.43%，虽逐年下降但仍过半。前五大客户多为境外企业，且客户结构波动剧烈。

如图所示，2023 年、2024 年位居第一大客户的 Sunny Medical 在 2025 年降至第五大客户，采购额也出现明显下滑。与此同时，原第二大客户 Cordis 的采购额激增至 5518.81 万元，超过以往全年水平，一跃成为第一大客户。

核心大客户订单波动剧烈，公司境外收入稳定性或面临挑战。此外值得关注的是，Sunny Medical 的关联方历史股东与公司实控人李斌的配偶贺瑛同名，尽管公司未承认二者为同一人，但这一巧合始终是监管问询的重点。

截至招股说明书签署日，公司实际控制人李斌及控股股东萍乡博思迈，与同创伟业、奥特二十三号、社保长三角基金、腾讯创投等十余家投资机构存在股份回购等对赌约定。根据协议，相关对赌条款自公司提交上市申请之日自动终止，但如果公司未能成功上市，包括主动撤回申请、申请被否决、或未能在规定期限内完成上市等情形，对赌条款将恢复生效。

值得关注的是，博迈医疗已曾因未能在 2024 年 12 月 31 日前完成科创板合格上市，触发过与投资方的对赌回购条款。此番再次冲击 IPO，若再度失利，实控人能否承担得起回购义务尚存疑问。而对赌协议的存在，也可能促使管理层在上市前采取激进的销售策略做高业绩。结合持续走高的毛利率，以及日益走低的应收账款周转率、存货周转率来看，公司的财务真实性或面临挑战。

从募资投向看，本次创业板 IPO，公司拟募资 12 亿元，其中 6.4 亿元投向松山湖全球总部项目，1.6 亿元用于湖南生产基地技改，核心目标之一是扩充球囊导管产能。

但招股书数据显示，2023-2025 年，公司冠脉球囊年产能从 186.8 万根逐步提升至 208.8 万根、259.5 万根，三年累计扩产 38.9%；同期产能利用率分别为 68.15%、84.34%、82.81%，在 2024 年触及阶段性高点后，2025 年回落 1.53 个百分点。

同时，外周球囊、导丝、冠脉球囊三大类产品的产销率于 2025 年均出现了不同程度的下滑。其中，外周球囊产销率下滑接近 20%。

而松山湖全球总部项目达产后将新增年产各类球囊、导管、导丝共 787 万套的生产能力；湖南生产基地技改（一期）项目达产后将新增年产冠脉球囊 250 万套、海波管零部件 1500 万件的产能。

而截至 2025 年末，公司现有三大主力产品（冠脉球囊、外周球囊、导丝）的合计年产能约 340 万根。募投项目全部达产后，公司介入类器械总产能将达到现有产能的数倍。在现有产能尚未充分利用、集采导致终端需求价格弹性下降的背景下，大规模扩产的市场消化能力存疑。