德明利（001309.SZ）深度投研报告

——存储超级周期下的业绩暴增 vs 十倍涨幅后的估值博弈

一、标的画像（硬数据） 1.1 主营业务拆解（近三年营收占比演变）

业务板块

2023 年

2024 年

2025 年

同比 ( 25vs24 )

固态硬盘 ( SSD )

~45%

45.82 亿 ( 42.5% )

+99%

嵌入式存储 ( eMMC/UFS )

~25%

36.63 亿 ( 33.9% )

+334%

移动存储 ( 卡 /U 盘 )

~30%

~22%

14.74 亿 ( 13.7% )

+10%

内存条 ( DDR )

新拓

10.51 亿 ( 9.7% )

+264%

合计

17.76 亿

47.73 亿

107.89 亿

+126%

结构定性：公司已从 " 移动存储小厂 " 彻底转型为AI 存储三线齐发的模组 + 主控一体化厂商。嵌入式 +SSD+ 内存条三大 AI 相关产品线合计占比86%，嵌入式存储是增长最快的引擎（334%），直接绑定端侧 AI、智能车、AI 服务器。

1.2 行业排名与地位

维度

口径

结论

闪存主控芯片设计

公司官网 / 券商研报

国内存储主控芯片行业第一家上市公司，自研基于 RISC-V 架构的 SSD 主控，累计专利 210+ 项

存储模组综合

营收规模口径（2025）

德明利 108 亿 vs 江波龙（未披露全年但 2026Q1 营收体量大）vs 佰维 113 亿 →处于第二梯队头部，细分主控赛道第一

企业级存储

国信 / 财信证券研报

" 国内企业级存储领军企业 "，企业级 SSD 加速放量

定性：细分冠军（主控芯片）+ 跟随者（模组规模）。在 " 主控设计 + 模组 " 双轮赛道是 A 股稀缺的纯正标的，但在整体存储模组体量上仍小于江波龙、佰维存储。

1.3 概念炒作标签（核心 3 个）

存储芯片涨价（AI 算力驱动 NAND/DRAM 超级周期）

企业级 SSD/AI 存储（数据中心、服务器国产替代）

国产主控芯片自主可控（RISC-V 架构，避开 ARM 授权限制）

1.4 稀缺属性

构成 A 股稀缺——国内唯一以 " 闪存主控芯片自研 " 为核心标签的上市标的（江波龙模组为主、主控外购慧荣；佰维侧重封测 + 消费级）。存储主控设计需要同时懂 NAND 颗粒特性、固件算法、接口协议，技术壁垒高于纯模组组装。

二、股东与资本动作（公告溯源） 2.1 股权结构

实控人 / 第一大股东：李虎，持股7941 万股，占比 35.01%，为自然人民企

第二大股东：魏宏章（4.09%）

性质：民营，无国资背景

2.2 近 6 个月资本动作逐条溯源

日期

类型

数量 / 价格

公告 / 来源

2025-09-15~19

实控人减持

合计约416 万股，均价 101~132 元

高管增减持记录 [ citation: 追溯 ]

2026-06-30

股权激励解禁

2023 年限制性股票激励计划预留部分第二个解除限售期上市流通

公告 2026-06-30

2026-07-02

董事会决议

续聘大信会计师事务所、召开临时股东会

公告 2026-07-02

2026-07-14

业绩预告

上半年净利 57~65 亿，扭亏为盈

半年报业绩预告

2026-07-17

质押数据

质押总股数 966 万股，质押比例 4.26%，笔数 7 笔

风险事件数据

2026-07-20

临时股东会

审议续聘审计机构等事项

公告 2026-07-20

2026-07-24

不减持承诺

李虎承诺 2026/7/27 起 12 个月不减持（持有 7941 万股，其中 805 万股已质押）

公告编号 2026-066

2.3 市值管理意图判定

实控人 2025 年 9 月在 100~132 元区间减持 416 万股（当时股价尚处低位上涨途中，减持规模相对克制）；

暴跌后火速推出 12 个月不减持承诺，措辞 " 基于对公司未来发展前景的信心及长期投资价值的认可 "，但时机敏感——十个交易日六个跌停后才出手；

无回购、无股权激励行权价倒挂修复、无业绩指引上调。

定性结论：市值管理信号偏弱且被动。不减持承诺属于 " 下跌后的维稳防御动作 "，非主动价值创造；结合此前高位（相对当时）减持记录，实控人资本动作以自身流动性管理为主，对中小股东的利益绑定诚意一般。

三、风险项

风险维度

状态

2025 年报审计意见

标准无保留（大信会计师事务所）

关键审计事项为收入确认（营收同比 +126%）和存货（70.58 亿，占总资产 65%）

净资产为负

净资产 32.69 亿（2025 末），2026Q1 增至 66.23 亿

净利润为负 ( 年度 )

2025 净利 6.88 亿，2026 上半年预告 57~65 亿

审计意见非标

标准无保留

ST 触发条件

不触及任何 ST 红线

补充致命风险点（非 ST 类但需高度警惕）：

存货畸高：2025 末存货 70.58 亿（占总资产 65%），2026Q1 存货飙至121.9 亿——低价囤货是本轮利润暴增的核心来源（库存收益），但存储价格一旦反转，存货减值将反向吞噬利润；

经营性现金流为负：2025 经营现金流 -22.4 亿，净利润现金含量 -325%，盈利质量差，利润主要来自存货公允价值变动而非现金回款；

资产负债率 69.87%、有息负债率 75.6%，杠杆激进，周期下行时财务脆弱。

四、估值（行业适用指标：PE + PB 双锚） 4.1 行业估值分位（申万半导体二级，截至 2026-07-24）

指标

行业均值

近 5 年分位

近 3 年分位

PE ( TTM )

458 倍（含亏损企业摊薄）

57%

58%

9.79 倍

63%

67%

注：半导体行业 PE 因大量亏损企业失真，PB 是更可靠的估值锚。4.2 三家公司横向对比（截至 2026-07-24）

公司

总市值

PE ( 动 )

ROE ( TTM )

净利率

德明利

907 亿

22.1

6.78

13.7

61.96%

24%

江波龙

28.8

10.1

12.7

44.6%

19.8%

佰维存储

28.2

13.1

德明利当前 PB 13.7，显著高于行业均值 9.79 和可比公司（12.7~13.1），PE ( TTM ) 22 倍却低于行业——说明市场给的是 " 周期顶部暴利 " 的定价，而非成长性定价。

4.3 合理估值区间测算

方法一：PE 贴现法（周期股用前瞻 PE）

2026 年一致预期 EPS = 63.08 元（13 家机构均值）

行业高景气期合理 PE：参考江波龙动态 PE 10 倍、考虑德明利主控稀缺溢价给8~10 倍

合理价 = 63.08 × ( 8~10 ) =505~631 元

对应市值 =1431~1788 亿

方法二：PB 锚定法

行业 PB 25% 分位≈ 7.3，75% 分位≈ 12（德明利个股 5 年分位数据）

当前每股净资产 29.2 元

合理 PB 区间 8~10 倍（周期顶部给予上限溢价）→ 合理价 = 29.2 × ( 8~10 ) =234~292 元（此锚偏保守，未含利润暴增带来的净资产快速增厚）

方法三：周期股 " 均值回归 " 保守法

综合合理估值区间：400~550 元 → 对应市值 907~1248 亿

4.4 估值评分

评分：7（1= 极低估，10= 极高估）

判定理由：当前价 399 元已回落至周期 PE 合理区间下沿（动态 PE 仅 6.78 倍，低于江波龙的 10 倍、低于自身历史 28% 分位），看似 " 便宜 "；但PB 13.7 处于个股 5 年 79% 分位、高于所有可比公司，且利润含巨额存货重估收益，真实盈利能力在周期反转时不可持续。整体属于 " 周期顶部的假便宜 " ——动态 PE 低是因利润暴增分母放大，PB 维度仍高估约 30~40%。

一年一倍者众，三年一倍者寡。

努力追寻一条成熟、稳健、低回撤、可持续、可传家的投资之道，穿越牛熊，穿越周期。

免责申明 :

1，本公众号仅是记录个人复盘笔记，本文的一切内容仅为分享交流，不构成任何实际操作建议，投资者如据此交易，风险自担，盈亏自负；

2，投资有风险，交易需谨慎，请为你的投资决策负责。