一、公司介绍

（一）主营业务

江苏展芯半导体是国家级专精特新 " 小巨人 "，专注高可靠模拟芯片、三维微模块研发设计、自主筛选测试与销售，采用差异化 " 芯片设计 + 先进封装设计 + 自有测试 " 轻量化 Fabless 模式，区别传统仅做芯片设计的同行。公司全部产品面向军工领域，聚焦武器装备电源配套赛道，依托正向自定义研发实现进口元器件国产替代，不局限引脚兼容复刻方案。核心覆盖芯片电路设计、扇出型三维堆叠封装自研、全流程可靠性筛选三大核心环节，晶圆、传统封装委外加工，测试产线自主建设，具备军工全链条质量管控能力。客户覆盖中国电科、航空、航天、兵器六大军工集团，累计服务超 1600 家科研院所与配套企业，报告期持续加大信号链、分立器件研发布局，远期规划算力、电驱民用赛道打开第二增长曲线。

（二）主要产品、产品特点与下游应用

公司产品分为集成电路、微模块、分立器件三大品类，全部满足国军标严苛高低温、抗冲击、抗辐照可靠性标准。第一类集成电路为核心收入来源，包含 DC-DC 升降压芯片、LDO 线性稳压器、负载限流开关、漏极调制芯片，以及运放、电压基准、时序等信号链芯片，适配机载、弹载雷达供电、制导系统，核心优势为宽电压、大电流、超低内阻、高电源抑制比，可解决国外芯片无法适配军工特殊负压、高压工况。第二类自研三维堆叠微模块，采用无基板、无框架扇出封装工艺，通过 RDL 重布线 + TMV 塑封通孔实现多芯片、阻容无源器件一体化集成，同功能方案面积仅传统分立方案 47%，大幅简化客户 PCB 设计，适配装备小型化需求，覆盖隔离电源、雷达调制、板卡供电场景。第三类配套分立器件，包含 MCT 晶闸管、高压 MOSFET、整流二极管，一站式配套客户整机方案。产品核心特色为正向需求定制开发，摒弃原位复刻，可根据装备特有工况定制功能；订单分散，单订单平均仅 4.64 万元，小批量订单占比超 50%，平滑军工型号周期波动，广泛应用机载、弹载、舰载、陆基、单兵雷达、精确制导、军用通信全类武器平台。

（三）公司主营业务收入构成

报告期公司收入以集成电路、微模块两大核心产品为主，分立器件与其他配套占比较低，全部收入均来自国内军工客户，无境外营收。

集成电路长期稳定贡献超五成营收，微模块 2025 年收入同比大幅增长 83.17%，是增速最快的增量品类，体现三维集成微模块赛道高景气；分立器件作为配套产品稳步放量，整体产品结构持续优化。公司无海外业务，全部收入来源于国内各大军工集团及下属科研院所，下游客户分散，不存在单一客户依赖风险。

（四）产能利用率情况

作为采用 Fabless 经营模式的集成电路设计公司，公司芯片的主要生产环节由晶圆代工厂完成，公司可通过调整采购数量对产能进行控制。因此，公司产品不适用传统生产型企业的标准统计产能。

二、行业和竞争

（一）行业基本情况

全球军工模拟芯片 2025 年市场规模 677.4 亿元，2026 至 2032 年复合增速 6.5%，全球龙头德州仪器、亚德诺合计市占率超 30%，海外高端军工电源芯片长期垄断国内供应链。国内维度，2025 年整体军工电子市场规模超 3800 亿元，其中军规级电源管理芯片细分市场规模 80-120 亿元，行业复合增速 12%-15%；其中 DC-DC、LDO、漏极调制三大核心细分合计市场规模超 34 亿元，微模块为高景气增量细分，2024 年国内市场约 140.4 亿元，预计 2029 年达 220.2 亿元，装备小型化趋势下微模块渗透率持续提升，远期市场空间可达百亿级别。整体国内民用电源芯片市场规模 1245.8 亿元，但军品与民品研发、资质、客户体系完全割裂，不存在跨领域通用企业。行业增长核心驱动来自三大逻辑：一是国防现代化 " 三步走 " 战略，2027 建军百年目标带动新型武器装备批量列装，装备费持续增长，2024 年国防预算 16655.4 亿元，装备采购占比超四成；二是军工元器件国产替代刚需，此前军工电源芯片大量依赖海外，国内自主可控政策持续落地，军工领域优先采购国产芯片，电源类产品替代空间超 200 亿元；三是装备智能化、小型化迭代需求，弹载、机载狭小空间倒逼三维集成微模块放量，该细分增速超 20%，是军工电子增量核心赛道。行业准入壁垒极高，企业需全套军工四证、产品国军标定型认证，一款芯片定型周期 3-5 年，定型后客户长期不更换供应商，客户粘性极强。赛道长期成长确定性充足，模拟芯片产品生命周期长达十年以上，周期性远弱于数字芯片；公司所属高可靠军工电源 + 三维微模块细分赛道，兼具政策扶持、装备放量、小型化三重增长逻辑，中长期成长天花板充足。但行业存在阶段性波动风险，军工采购审批周期拉长、型号延期会带来短期业绩扰动，2024 年行业整体承压即是典型体现。长期看十五五规划持续强调集成电路全链条攻关，军工高可靠模拟芯片属于重点扶持细分，行业长期增长逻辑不会发生改变。同时公司远期布局算力、工业电驱民用电源赛道，民用电源市场千亿级空间，待产品送样验证落地后，将打开第二增长曲线，进一步平滑军工行业周期波动。

（二）竞争情况

国内军工电源管理芯片市场格局分散，行业 CR5 不足 20%，公司 2025 年电源芯片收入 3.49 亿元，测算市占率约 4.36%，位居民营配套企业第一名；2022 年军工电源产品营收 3.16 亿元，大幅领先臻镭科技 0.91 亿、振华风光 0.89 亿、成都华微 0.60 亿元，在民营厂商中营收规模断层领先。市场参与者分为三类：第一类军工体系内研究所，具备天然资质优势，但市场化、客户覆盖能力弱；第二类国有上市军工芯片企业（振华风光、成都华微），依托院所资源，封装技术传统，微模块布局滞后；第三类民营上市企业（臻镭科技），聚焦宇航卫星赛道，地面机载弹载覆盖不足；公司属于纯民营平台化配套企业，全军工六大军工集团全覆盖，客户数量超 1600 家，客户分散度行业第一。海外竞争对手为德州仪器、亚德诺、安森美，海外产品参数适配民用场景，无法满足国内装备高压、负压、极端宽温特殊工况，且存在供应链断供风险，国产替代空间广阔。公司核心竞争优势：1、独家三维扇出堆叠微模块工艺，国内少数可批量供货同类产品厂商，体积、功率密度大幅领先传统厚膜模块；2、正向自定义研发路线，不局限引脚复刻，可解决进口芯片无法适配的军工特殊需求，产品迭代能力更强；3、全产业链协同能力，同时掌握芯片设计 + 先进封装自研 + 自主测试，同行大多仅单一芯片设计；4、海量分散客户，订单小额分散，对冲军工型号延期周期风险；5、高研发投入，2023-2025 三年累计研发 2.67 亿元，拥有 51 项发明专利、56 项布图专有权，研发人员占比近 40%。公司核心短板：1、业务 100% 依赖军工，算力、电驱民品仅送样未贡献收入，单一赛道业绩波动风险更高；2、晶圆、封装外协供应商高度集中，第一大晶圆供应商采购占比最高 92.22%，封装供应商最高 93.51%，供应链集中存在交付风险；3、军品持续推行提质降价政策，产品均价逐年下行，毛利率存在长期承压压力。A 股可比上市公司：臻镭科技（688270）、振华风光（688439）、成都华微（688709），三家均主营军工特种模拟芯片，与公司存在部分产品竞争，核心差异对比：

对比同业，公司电源业务营收规模、毛利率、客户覆盖广度全面领先，三维微模块为独家差异化产品，赛道稀缺性突出，但存在军工单一业务、供应链集中两大核心短板。

三、特别风险

公司核心风险集中于军工行业、供应链、盈利端：第一，业绩高度依赖军工行业，军工采购周期、装备定型节奏变化会带来营收大幅波动，2024 年订单延后导致收入下滑 11.41%，若未来军工预算收缩、型号延期，利润存在下滑压力；第二，晶圆、封装外协供应商高度集中，单一厂商采购占比超 90%，若上游产能紧张、合作中断，将直接影响交付；第三，军方持续推行降价政策，报告期集成电路、微模块均价逐年下行，长期压制毛利率；第四，应收账款持续走高，2025 年末应收合计超 8.3 亿元，军工回款周期长，坏账计提会侵蚀利润；第五，核心技术人员流失、军工资质到期无法续审会直接影响经营。投资者需重点跟踪军工订单落地、上游供应商扩产、产品价格变动三大关键指标。

四、募投项目

本次发行拟募集资金总额 88950.09 万元，四大项目全部紧扣主营业务，无跨界投资，项目建成后完善芯片研发、先进封装测试、研发总部全链条能力，预计建设周期 2-3 年，全部达产后丰富信号链产品线、扩大微模块自主测试产能，优化现金流与盈利水平。产业化项目拓展运放、基准、时序等信号芯片，补齐产品矩阵；测试中心打造自动化黑灯智慧工厂，提升筛选产能、缩短交付周期；研发总部整合人才设备，强化三维封装前沿技术研发，补充流动资金缓解应收占用压力。项目贴合国产替代与装备小型化长期赛道，中长期提升公司市场份额与民品研发能力，成长空间充足。

五、财务情况

1. 报告期内：

2.2026 年 1-3 月，发行人营业收入 13,030.46 较上年同期增长 12.98%，净利润 4,964.67 较上年同期增长 72.11%，归属于母公司所有者的净利润较上年同期增长 72.11%。

六、无风个人的估值和申购建议总结：

展芯股份是国内军工高可靠电源管理芯片 + 三维堆叠微模块细分民营龙头，主营军工全系列模拟芯片与高集成微模块，自研扇出三维封装、正向自定义研发构筑独家技术壁垒，赛道契合军工自主可控、武器装备小型化两大长期国家战略，公司财务基本面突出，2025 年营收、扣非净利润创历史新高，贴合当前半导体自主可控炒作风口，核心风险为军工单一业务依赖、上游供应商集中，但中长期十五五军工信息化、元器件国产替代逻辑确定性极强，微模块细分赛道增量空间广阔，募投项目持续拓宽产品矩阵、布局民用算力赛道，长期成长空间充足，短线给予 180 亿左右估值，建议积极申购。

目前新股高开情绪非常热，新股上市开盘暴涨概率极大，建议闭上眼睛热情申购。

谨慎说明：对于新股申购中签，沪深两市新股是市值配售，只要有一定的市值股票就能免费申购，等中签再缴款；而北交所新股是资金量配售，大资金才有可能配售中签，目前一般情况下没有二三百 W 以上，是不可能有机会配售的。

新股申购预测表估值，无风重点是指申购估值，不是指上市估值，目前看，中签后在上市当天找高点卖出是 90% 正确率，新股一般情况下后期都大概率下跌。新股申购建议分为四种（1. 积极申购 2. 一般申购 3. 谨慎申购 4. 不建议申购，前面两种情况个人会申购，后面两种情况个人不申购）。