作者 | 岳家琛编辑 | 孙春芳

出品 | 棱镜 · 腾讯小满工作室

7 月 8 日，顶着 " 全球物理 AI 第一股 " 头衔的自动驾驶企业 Momenta 正式挂牌上市，发行价 295.6 港元，发行后总市值定格 696.3 亿港元。

然而，二级市场似乎并不买账，上市仅两周， Momenta 股价一度跌至 241.2 港元，较发行价跌幅 18%。截至 7 月 22 日收盘，Momenta 股价报 285.2 港元，仍不及发行价。

股价下跌背后，是招股书披露的一组极具割裂感的数据：2023 至 2025 年，三年营收从 7.43 亿元飙升至 24.13 亿元，复合增速 80.2%，毛利率从 17.5% 暴涨至 71.6%；但同期，累计净亏损高达 92.34 亿元，且亏损规模仍逐年扩张。

从清华实验室、微软亚洲研究院走出的技术团队，十年间逆袭成为国内量产规模领先的智驾方案商，牵手上汽、戴姆勒、丰田等全球头部车企，拿下数十个量产项目。

值得一提的是，作为一家收入 100% 来自乘用车自动驾驶方案的企业，Momenta 上市前夕紧急重塑叙事，将自身定义为 " 物理 AI 公司 "。

当城市 NOA 从技术亮点变为车企标配，Momenta 为何要在上市前夕重新定义自己？" 物理 AI" 的新叙事，能否撑起它的高估值？

从清华实验室到港股 IPO

2016 年，自动驾驶行业迎来创业热潮。彼时，国内绝大多数初创企业扎堆布局 L4 级无人驾驶 Robotaxi，押注完全自动驾驶的终极赛道，视量产辅助驾驶为 " 低端业务 "。小马智行、文远知行等初创企业全部聚焦 Robotaxi。

这时，曹旭东带领团队创立 Momenta。

" 创业初期我们就明确，自动驾驶的核心壁垒是真实场景数据，只有大规模前装量产，才能获得源源不断的道路数据，形成算法迭代的正向循环。"Momenta 创始人曹旭东在上市专访中复盘十年战略时表示。

他表示，Momenta 自成立之初就确立 " 一个数据飞轮、两条业务腿 " 的核心打法：以前装量产辅助驾驶落地获取海量数据，以 L4 高阶技术研发夯实技术底座，数据反哺算法，最终实现全等级自动驾驶落地。

2017 年，成立仅一年的 Momenta 获得戴姆勒战略投资。这也是这家德国巨头首次入股中国自动驾驶初创企业，双方同步启动乘用车智驾联合研发，Momenta 由此拿到海外一线车企入场券。

然而 2019 至 2020 年，当小马智行、文远知行等同行在融资黄金期高歌猛进时，Momenta 却陷入沉寂。

转折出现在 2021 年。特斯拉的热销让全球车企将高阶智驾视为战略方向。同年 3 月，上汽集团投资 Momenta，将其方案用于智己品牌。此后一年内，Momenta 完成 10 亿美元融资，占其历史总融资额的四分之三。此后，通用、丰田、奇瑞、比亚迪、现代等国内外车企陆续落地合作。

自 2016 年成立至 2026 年 IPO 前，Momenta 完成 8 轮一级市场融资，累计募资总额超 25 亿美元，投资方包括戴姆勒、上汽集团、丰田、通用、现代、淡马锡、新加坡 GIC、富达国际、贝莱德、软银等。

2025 年底，Momenta 调整上市计划，放弃美股，转向港交所，依托港交所 18C 特专科技企业规则冲刺 IPO。随后，2026 年 6 月通过聆讯，7 月正式挂牌。

根据招股书，Momenta 本次 IPO 募资净额约 56.15 亿港元，资金用途方面，60% 用于技术研发、30% 用于商业化拓展、10% 用于补充流动资金。

上市前，曹旭东及其一致行动人合计持股 16.21%，上汽、通用、奔驰分别持股 9.45%、9.37%、6.39%。

三年累计亏损 92.34 亿

随着招股书的披露，Momenta 的财务数据也备受关注。

核心财务数据显示，2023 — 2025 年，Momenta 营收分别为 7.43 亿元、14.07 亿元、24.13 亿元，三年复合增速达 80.2%；毛利率从 17.5% 大幅攀升至 48.2%、71.6%，实现跨越式提升。

毛利率飙升的背后是收入结构的质变。根据招股书，Momenta 收入分两块：技术开发服务费和许可服务费。2023 年，技术开发服务占比高达 96.8%；到 2025 年，许可收入占比升至 40.1%，三年增长 42 倍。许可收入占比越高，毛利率越高——这是 Momenta 商业模式从 " 卖项目 " 转向 " 卖软件 " 的直接体现。

但值得注意的是，Momenta 净亏损逐年走高，分别为 22.76 亿元、31.42 亿元、38.16 亿元，三年累计亏损 92.34 亿元。

但剔除优先股公允价值变动后，经调整净亏损从 10.93 亿元收窄至 3.03 亿元。一位会计师分析称，优先股公允价值变动是拟上市公司的会计现象——公司估值越高，优先股账面价值抬升，以 " 亏损 " 形式计入利润表，不涉及现金流出。

7 月 17 日，瑞银发布研报表示，Momenta 有望在 2028 年实现盈亏平衡。

谨慎情绪占据市场主流，多家机构直指公司核心风险。国投证券国际在研报中警示：" 车企自研浪潮持续深化，第三方智驾方案商市场空间被持续挤压，行业价格战加剧叠加研发投入刚性，公司亏损收敛节奏存在较大不确定性。"

" 当前城市 NOA 快速普及，赛道玩家扎堆内卷，软件授权单价已经出现下滑趋势，未来毛利率很难持续攀升。同时每年 20 亿级别的研发投入，让公司盈利周期被持续拉长。" 一位汽车行业基金研究员分析。

客户结构方面，Momenta 前五大客户营收占比 39%，国内车企贡献 72% 营收，海外车企贡献 28%。

在 Momenta 登陆港股之前，国内智驾赛道已有三家标杆企业完成上市，分别代表芯片硬件、L4 无人驾驶两大叙事体系。而四家企业的二级市场表现，完整折射出近三年智驾赛道资本逻辑的彻底颠覆。

2022 年上市的地平线，主打 " 国产智驾芯片替代 " 叙事，以芯片 + 算法软硬一体模式起家，上市初期一度冲击千亿市值。但近两年，黑芝麻、芯驰等芯片厂商入局叠加车企自研芯片崛起，硬件差异化壁垒持续弱化，该公司市值回落至 620 亿港元左右。

近年来，资本市场逐渐达成共识：车载芯片属于重资产模式，存在库存、迭代、价格战风险，硬件赛道的长期估值弹性远低于纯软件赛道。

而更早登陆二级市场的小马智行、文远知行，则代表了曾经风靡行业的 L4 Robotaxi 叙事。两家企业主打完全无人驾驶、未来出行颠覆故事，但上市后市值持续缩水，目前分别仅约 280 亿港元、170 亿港元。

"Robotaxi 企业的核心问题是商业化闭环缺失。" 一位汽车行业分析师表示，" 重资产车队投入巨大，运营场景受限、营收微薄，无法形成正向现金流，仅靠技术研发故事无法支撑二级市场高估值。没有量产上车、没有真实数据、没有持续营收，远期叙事终究难以落地。"

其表示，纵观整个赛道，资本市场的估值标尺已经完成全面重构。2023 年之前，资本看重技术先进性、远期场景想象；2025 年之后，资本只认量产规模、营收增速、现金流能力、数据闭环壁垒。

此外产业生态的变化也值得重视。车企如今开始自研智驾域控制器，比亚迪、蔚来、理想等自研方案市占率已超 40%。

2026 年 5 月，比亚迪发布自研 4nm 车规级智驾芯片，地平线股价单日大跌超 7%。" 这印证了一个趋势：越高端越自研，第三方供应商的市场空间正在被挤压。" 上述分析师称。

" 智驾进入终局了，大家能看到，留在牌桌上的玩家是很有限的，行业在快速收敛。企业成功完成上市之后，无论是在业务、在技术还是在资本上，才算真正上了牌桌。" 黑芝麻智能 CMO 杨宇欣如是说。

" 物理 AI 公司 " 疑问

上市前后，Momenta 最大的变化，是品牌叙事的彻底重构。

在此之前，市场对 Momenta 的定义是国内头部乘用车高阶智驾解决方案供应商；IPO 阶段，Momenta 全面对外输出新定位 —— " 全球领先的物理 AI 公司 "，打出 " 物理 AI 第一股 " 旗号。

但招股书数据直白显示：Momenta100% 的营收来自乘用车自动驾驶解决方案，无任何机器人、工业 AI、实体空间 AI 相关商业化收入，物理 AI 业务仍处于实验室研发阶段。

为何营收、业务、产能全部聚焦汽车智驾，却要强行切换物理 AI 赛道？业内人士认为，这是 Momenta 应对行业天花板的主动叙事自救。

经过数年普及，高阶辅助驾驶已经完成从 " 高端黑科技 " 到 " 车企标配 " 的转变。2026 年，国内新款车型高速 NOA 基本实现全系标配，城市 NOA 快速下探至 10 万级家用车，技术同质化严重，行业增量红利快速消退。

" 单纯的汽车智驾故事，已经撑不起百亿营收、近 700 亿的高估值。" 上述人士分析称，" 当所有车企都标配 NOA，技术差异几乎抹平，第三方方案商只能拼价格、拼交付，行业进入内卷红海，增长天花板肉眼可见。如果只讲车载智驾，Momenta 的合理 PS 倍数会快速回落，估值必然回调。"

这也是公司重塑叙事的核心动因。所谓物理 AI，核心是能够理解现实物理规则、适配实体空间运行的人工智能，自动驾驶只是其首个落地场景，未来可延伸至人形机器人、工业自动化、无人设备等海量赛道。

智驾是 Momenta 的现有基本盘，物理 AI 是资本市场的未来想象盘。通过赛道升级，未来，Momenta 将从 " 汽车零部件软件企业 "，升级为 " 通用实体 AI 科技平台 "，彻底打开长期估值空间，对标通用 AI 企业的高估值逻辑。

" 资本市场愿意为前沿技术买单，但不会长期为空概念买单。Momenta 的当务之急，不是讲新故事，而是兑现老业绩——持续提升量产规模、压缩亏损、验证技术外溢能力。" 一位汽车行业分析师表示。