来源：Barrons 巴伦

SOTP 分部估值拆解阿里四大板块：国内电商 7526 亿、云 +AI 近 2000 亿、国际业务 860 亿、生态资产 2544 亿，合计公允值 12926 亿元。即便计入 25% 中概系统性风险折价，合理市值仍达 9695 亿元，较当前 6200 亿元市价存在超 56% 修复空间。

作者｜李婧滢

编辑｜刘洋雪

在全球资本市场，一个长久且鲜明的现象早已摆在投资人面前：一大批拥有硬核竞争力的中国优质资产，常年遭遇国际资金的估值折价。不管是港股、美股两地上市的互联网龙头，还是具备自主技术壁垒的科技制造企业，海外投资者总会天然给一层风险溢价，哪怕企业业绩、技术成果接连兑现，股价也很难匹配真实价值，阿里巴巴正是这一矛盾最典型的缩影。

刚刚落幕的 WAIC 世界人工智能大会上，阿里完整亮出了自家全栈 AI 底牌：从平头哥自研算力芯片，到迭代三代的千问大模型，再到面向企业客户的悟空智能体、大众使用的千问 App，一套覆盖底层硬件、基础模型、B 端与 C 端应用的完整产业链悉数亮相；同步出炉的 2026 财年年报同样交出亮眼答卷，集团全年营收突破万亿，阿里云同比大涨 34%，即时零售板块增速接近五成，海外业务亏损大幅收窄，现金流、研发储备都有着充足底气。多家机构最新一季财报前瞻更是预计阿里云收入有望增长 45%，即时零售 UE 改善和减亏速度均快于同业。

一边是展会、财报双重利好接连落地，另一边二级市场却毫无波澜。港股（9988.HK）、美股（BABA）近期涨跌幅被锁在 5% 以内，两大重磅催化轮番登场，股价依旧原地踏步，企业真实价值和市场定价出现严重割裂。

从 " 电商巨人 " 到 "AI 全能王 "，阿里云吃掉 35.8% 市场

阿里的增长底盘由两条相辅相成的主线构成：一条是以全栈 AI 阿里云为代表的科技成长曲线，打开长期想象空间；另一条是覆盖海内外全域消费业务，提供稳定现金流反哺技术投入。

1、全栈 AI 闭环成型，阿里云迈入盈利回报期

当下 AI 智能体竞赛里，只有打通芯片、大模型、政企、个人端全链路的企业才能掌握长期主动权，阿里也是国内唯一实现这套完整全栈布局的玩家。从财报成绩单来看，2026 财年云智能板块营收 1581.32 亿元，同比大增 34%，经调整 EBITA 同步上涨 35%；财年末最后一个季度，云外部商业收入增速冲到 40%，AI 相关收入已经占超云总收入三成，业务增长重心彻底从传统存储计算，转向大模型、算力与智能服务。第三方数据也印证行业地位：阿里云拿下国内 AI 云 38.1% 的市场份额，千问企业级大模型调用市占率 32%，AI 商业化早已不是纸上概念，而是稳定创收的核心业务。

完整四层产业壁垒也是清晰可见的。底层平头哥 AI 芯片实现大规模量产，自主算力摆脱外部供给约束；千问系列快速迭代，Qwen3.7Max 和 Qwen3.7 Plus 补齐各类场景需求；中间层 TokenHub、PAI 平台搭建 MaaS 全流程服务；C 端千问 App 月活突破 3 亿，深度打通淘宝、高德、支付宝，B 端悟空绑定钉钉，付费日活超 3600 万，企业智能工作流落地规模可观。

2、全域消费稳住现金流，即时零售、跨境双线跑出增量

消费业务是阿里的现金压舱石，源源不断的利润持续支撑大额 AI 研发与全球化投入，国内、海外两条赛道同步释放新增长。国内市场完成淘天、淘宝闪购、飞猪一体化整合，即时零售成为最大增量看点。2026 财年淘宝闪购收入 785.2 亿元，同比大涨 47%，30 分钟即时履约彻底重塑居民日常消费习惯，近 5000 家天猫品牌入驻线上即时渠道；传统淘系、1688 批发稳步上行，AI 工具持续赋能工厂商家。除此之外盒马全年 GMV 突破 1070 亿，连续两年盈利，高德、阿里健康依靠生态联动持续沉淀海量用户。

海外板块同样走出改善曲线，国际数字商业集团全年总营收 1441.7 亿元，其中国际数字商业全年收入 1177.31 亿元，同比增长 9%。速卖通覆盖 200 多个国家，海外托管、品牌出海计划落地 30 余国；Trendyol、Lazada 分别坐稳土耳其、东南亚头部电商；B2B 平台 Alibaba.com 触达 190 个国家、超 4700 万全球采购商。更关键的是国际业务亏损大幅收窄 86%，规模效应逐步显现，海外业务正在转向盈利通道。

AI 收入破千亿、闪购涨 47%，为何股价却纹丝不动？

要看懂在阿里巴巴手握消费 +AI 两大护城河，财报、展会利好不断的背景下，股价却持续横盘震荡，核心在于是三层因素：

第一重枷锁是海外投资者存在天然认知盲区。外资研究框架长期对标美股科技巨头，很难读懂阿里独有的生态协同优势。多数海外分析师只单独看云、电商业务，看不懂千问、平头哥深度绑定淘宝、本地生活带来的场景复利；同时海外没有即时零售、产业带批发这类对标业态，很难测算淘宝闪购、1688 的长期天花板；全球资金目光扎堆亚马逊，完全忽视速卖通、Lazada 在新兴市场的区域优势地位，天然低估阿里全球化价值，信息差直接压低估值预期。

第二重枷锁是中概整体系统性风险持续压制估值中枢。地缘环境、跨境数据法规、海外数字法案带来持续不确定性，叠加海外指数基金普遍低配中概，覆盖阿里的机构分析师远少于美股同行，增量资金长期缺位，全板块统一承受估值折扣。

第三重枷锁是短期交易格局放大平淡行情。港股美股流通筹码分散，AI 行情爆发时资金优先涌入美股标的，持续分流；市场资金极度看重短期业绩，只兑现广告、即时零售的短期收益，完全无视 AI 智能体未来 3-5 年长期红利，窄幅震荡又进一步劝退短线资金，形成 " 有利好也涨不动 " 的循环。

市场把阿里 " 四合一 " 打五折，谁在捡这波认知差的便宜？

不少投资者习惯用单一 PE、PS 给阿里定价，但阿里巴巴集团旗下业务成长阶段、盈利水平天差地别，简单的整体估值会严重掩盖 AI、跨境、本地生态的隐藏价值。采用行业通用的 SOTP 分部估值法分四大板块能更逼近阿里的真实内在价值，再对比当下市价，低估幅度一目了然。

综合海外多家美股科技投行对亚马逊独立分部的估值测算，合理估值区间在‌ 26 倍至 35 倍‌；微软依托 Azure 与生成式 AI 业务，整体估值中枢稳定在 23 倍。反观阿里，截至 2026 年 7 月初，市场给出了港股和美股交易于 18/16 和 12/10 倍的 FY27/FY28 非通用准则市盈率，大幅低于海外科技同行。最核心的估值扭曲集中在 AI 板块：摩根大通研报明确指出，市场沿用传统电商框架整体定价、AI 自研资产无单独成长估值。美股但凡拥有自研算力、大模型、企业智能体布局的科技企业，市场都会单独拆分给予估值溢价，但阿里的云、AI 业务直接和电商合并计算，AI 商业化红利几乎没有体现在股价里。

跨境板块同样存在明显认知偏差。摩根大通 2026 年 7 月 8 日 FY27 前瞻研报提出，市场仅聚焦阿里国际业务当期亏损，忽视速卖通、Lazada、Trendyol 各区域龙头壁垒与长期盈利修复空间。综合横向对比不难得出结论：无论国内消费、全栈 AI 还是全球跨境业务，阿里相较全球可比企业均存在深度折价，AI 赛道低估程度最为突出。

1、国内电商板块：稳定现金牛，市场给价过于保守

板块包含淘宝、天猫、闲鱼、淘宝闪购、1688 国内批发，是集团核心现金流来源，即时零售 47% 的高增速打开全新增量空间，88VIP 全域会员持续沉淀长期用户，属于确定性极强的成熟现金资产。中国电商板块 CY26E 合并经调整 EBITA 为 1075.09 亿元。

摩根大通 SOTP 模型中，给国内核心电商业务设定 CY26E 合理 PE 区间 14 倍，成熟电商 EV/EBITA 中性取值 7 倍，对应板块公允价值约 7526 亿元。但当下二级市场给到这块资产的隐含估值不足 5 倍，市场仅用传统货架电商逻辑定价，完全没有计入淘宝闪购、产业带 B2B 带来的长期 GMV 与用户增量，稳定现金流资产本身就存在不小折价。同时摩根大通在业绩预测中提到，FY27 即时零售亏损将环比大幅收窄，亏损规模从上季度 160 亿元回落至 100 亿元左右，减亏趋势会持续抬升消费板块盈利中枢，当前估值并未提前反映这一改善预期。

2、阿里云 + 全栈 AI：稀缺科技资产，几乎没有成长溢价

覆盖平头哥自研 AI 芯片、千问全系列大模型、TokenHub、钉钉悟空企业智能体，是国内唯一完整全栈 AI 产业链。财报显示 FY26 第四季度云相关 AI 收入占外部收入比重达 30%，摩根大通预测 FY27 阿里云整体营收同比增速将冲高至 45%，全年云收入增速 47%，盈利端毛利率持续环比上行，AI 业务增长确定性极强。2026 财年云智能板块经调整 EBITA 为 142.65 亿元。

摩根大通对云业务单独给予 6 倍 CY26EPS 估值，全球可比 SaaS、云厂商 EV/EBITA 合理中枢 12-16 倍，取行业均值 14 倍中性测算，对应板块公允价值接近 2000 亿元。这也是当前市场最大定价漏洞：二级市场没有把 AI 业务独立拆分计价，直接将高速增长算力、大模型、智能体业务与低增速传统消费合并，平头哥、3 亿月活千问、钉钉付费用户等稀缺资产近乎零估值。

3、国际数字商业：区域龙头，短期亏损被过度放大

板块覆盖全球跨境零售与 B2B 批发，速卖通、Lazada、Trendyol 分属欧亚、东南亚、土耳其区域绝对龙头，海外供应链、本地化履约壁垒深厚；2026 财年国际业务亏损同比大幅收窄 86%，摩根大通预判 3 年内该板块实现整体盈亏平衡，稳态年 EBITA 中枢 120 亿元。采用投行通用稳态盈利折现模型后，跨境电商合理 EV/EBITA 取 9 倍，以 8% 长期资本成本折现 3 年远期价值，板块内在现值约 860 亿元。

摩根大通明确提及，海外资金存在明显短视问题，仅聚焦当期账面亏损，无视各区域市场垄断地位、跨境供应链长期壁垒，没有计入未来盈利修复带来的估值弹性，跨境板块的折价属于纯粹短期情绪定价。

4、多元生态资产：海量用户价值被完全忽略

菜鸟、高德、阿里健康等统一归入其他板块，全年营收 2544 亿元，对标本地生活、SaaS 企业，取 1 倍 PS 中性估值，对应公允价值 2544 亿元。

把四大板块公允价值相加，无风险前提下集团内在价值约 12926 亿元。考虑海外资金对中概一贯的风险偏好，叠加 25%（摩根大通研报采用 20%-30% 中概系统性风险折价区间，取均值 25%）中性风险折价（地缘、VIE、低配等综合因素），调整后合理市值仍有 9695 亿元。反观当下二级市场总市值仅 6200 亿元左右，即便算上外资全部风险担忧，股价依旧存在 56% 以上的修复空间。

简单来说，现在的股价存在两层核心定价缺陷：一是估值方法错配，用单一倍数混淆成熟消费、高成长 AI、亏损跨境、生态资产四类完全不同的业务，抹杀 AI 赛道专属成长溢价。摩根大通直言，市场习惯用单一整体 PE 衡量阿里，强行把成熟消费、高成长 AI、亏损跨境、海量生态四类完全不同的业务混为一谈，直接抹杀 AI 赛道专属成长估值。二是海外投资者认知盲区，看不懂阿里独有的 " 消费场景 + 全栈 AI" 协同闭环，无法量化算力、大模型、即时零售、全球跨境的长期复利，导致集团整体资产陷入深度低估区间，AI 长期增长价值完全没有体现在当下股价之中。

超 56% 的修复空间、独一无二的双闭环，阿里缺的只是一个 " 被看懂 " 的机会

综合阿里 2026 财年完整经营数据、WAIC 落地的全栈 AI 产业实力，再结合 SOTP 分部估值测算出的巨大价值洼地，阿里巴巴中长期投资主线已然清晰。放眼全球资本市场，阿里是极少数同时打通本土海量消费场景与完整全栈 AI 技术的企业，构筑了行业独有的消费 +AI 双闭环壁垒；国内即时零售、产业批发筑牢基本盘，速卖通、Lazada、Trendyol 搭建起覆盖欧亚、东南亚的跨境电商网络，全球化业务稀缺竞争优势难以复制。但受海外投资者信息认知断层、中概板块统一风险溢价两大核心因素长期压制，公司持续出现明显深度估值折价，亮眼业绩与前沿技术始终无法完整反映在二级市场股价上。

对应价值修复路径也十分清晰，两条主线将持续推动估值收敛：一方面阿里云 MaaS、千问企业服务、平头哥算力等 AI 商业化指标持续兑现，可量化的营收与盈利数据将逐步打破海外机构对阿里技术实力的认知盲区；另一方面随着 WAIC 等技术成果持续对外输出、海外投行加大对阿里业务覆盖，中外信息差不断收窄，叠加地缘、跨境监管带来的系统性风险溢价逐步回落，市场对阿里的定价将向真实内在价值靠拢，估值修复具备充足、可落地的现实空间。

站在实操投资视角来看，当下股价常年窄幅震荡、单日涨跌幅难以突破 5% 的平淡行情，仅仅是短期资金分流、市场短视交易行为带来的阶段性表象，完全不会动摇阿里长期成长底层逻辑。即便充分计入外资 25% 的风险折价，测算后合理市值相较当前市价仍存在超 56% 修复空间，当下的深度折价区间是安全边际充足的中长期配置窗口，无需被短期盘面波动干扰长期判断。

长远产业展望，当前 AI 智能体产业浪潮才刚刚开启，token 需求、行业智能化改造、企业数字化转型的长期红利还将持续释放。依托平头哥底层算力、千问全系列大模型、覆盖 C 端个人与 B 端企业的全域应用，叠加电商、闪购等海量真实消费场景，阿里独一无二的全栈协同生态具备持续释放复利的潜力。随着全球资金逐步看懂公司完整产业布局，这套稀缺生态的真实价值终将被全球资本市场重新定价，中长期价值重估行情值得耐心等待。

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