（来源：多晶硅 港湾商业观察）

《港湾商业观察》张然淇

化工装置、LNG 接收站、多晶硅生产车间高温工况稳定运转的核心，离不开高效传热装备的温控与节能支撑。中圣科技（江苏）集团股份有限公司（以下简称 " 中圣科技 "）正是这套工业温控核心装备的供应商。

6 月 8 日，中圣科技于主板递交招股书获深交所受理，二度冲刺资本市场，保荐机构为国联民生证券。6 月 18 日，深交所官网显示，中圣科技进入问询阶段。

这并非公司首次冲刺资本市场。2023 年 6 月，公司递交科创板招股书获上交所受理，由中金公司担任保荐机构。但在申报未满一年之际，公司于 2024 年 4 月主动撤回全部 IPO 申报材料，科创板上市之路戛然而止。

市场不少观点认为，此番科创板折戟并非单一因素导致，而是多重硬伤叠加的结果：上市申报前期公司存在争议极大的大额 " 清仓式分红 "，直接触碰 A 股 IPO 审核红线；叠加光伏行业周期下行引发的业绩断崖式下滑、保荐机构历史持股引发利益关联质疑等问题，多重负面因素集中爆发，最终阻滞公司首轮资本化进程。

时隔两年，中圣科技调整上市策略，从科创板转战深交所主板、更换保荐机构，试图重启资本之路。这次，中圣科技的资本之路真的能如愿以偿吗？

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业绩腰斩背后的行业周期性压力

据招股书及天眼查显示，中圣科技成立于 2014 年，是一家专注于高效传热技术研发与应用的外商投资企业，致力于为石油化工、化工、LNG、冶金、钢铁、电力、新能源等高能耗行业提供增产节能、减排减碳系统解决方案。

根据弗若斯特沙利文统计，2025 年我国流程工业传热行业石油化工领域的市场规模为 959.8 亿元，其中，兰石重装、中圣科技和宝色股份位居前列，市场份额分别为 2.75%、1.82%、1.27%，公司在细分赛道具备稳固的行业地位。

但高度依赖光伏多晶硅赛道的单一业务结构，让中圣科技无法抵御行业周期波动冲击，在光伏产能过剩周期中业绩大幅失速。

2023 年至 2025 年（以下简称 " 报告期内 "），公司营业收入分别为 68.64 亿元、43.62 亿元和 33.77 亿元，三年近乎腰斩；扣非后归母净利润同步收缩，分别为 6.84 亿元、3.24 亿元和 2.51 亿元，盈利能力持续走弱，增长动能显著不足。

本轮业绩震荡的核心诱因，是光伏多晶硅行业的周期更迭。2023 年是国内光伏行业扩产潮顶峰，下游硅料企业密集新建产能、落地项目，带动公司多晶硅装备业务迎来爆发式增长。当期该板块收入高达 47.92 亿元，占公司总营收的 69.98%，是支撑公司营收、利润增长的绝对核心支柱。

自 2024 年起，国内光伏行业快速进入产能过剩阶段，硅料新增产能投产节奏大幅放缓、行业扩产热潮全面退潮，直接导致中圣科技核心订单断崖式萎缩。2024 年，公司多晶硅装备业务收入骤降至 14.87 亿元，营收占比回落至 34.20%；2025 年该业务进一步缩水至 2.99 亿元，占比仅为 8.89%。短短两年时间，公司核心光伏装备板块营收蒸发超 45 亿元，成为拖累整体经营规模大幅收缩的核心原因。

好在公司化工装备、工业节能环保成套装备与系统服务实现逆势增长，使得公司业绩有所回暖。

报告期内，公司化工装备营业收入分别为 14.88 亿元、21.96 亿元和 20.57 亿元，分别占主营业务比例的 21.73%、50.51% 和 61.20%，2024 起占比逐年提高，已然成为公司的核心收入来源。

同一时期，工业节能环保成套装备与系统服务营业收入分别为 5.65 亿元、6.52 亿元和 9.68 亿元，分别占主营业务比例的 8.25%、15.00% 和 28.79%。

不过，两大新增长曲线同样属于强周期行业，高度依赖化工企业新建、技改项目投资，下游资本开支收缩时，订单增长可持续性存疑。

" 公司营收从 68.64 亿元下滑至 33.77 亿元近乎腰斩，根源是业务结构高度绑定光伏多晶硅扩产周期，这种剧烈业绩波动暗藏多重中长期经营隐患。" 国研新经济研究院创始院长朱克力向《港湾商业观察》分析指出。

他进一步解读，首先是单一赛道依赖的周期性风险，巅峰时期多晶硅装备收入占近七成，行业上行阶段快速拉高营收与利润，一旦下游硅料产能过剩、企业停止新增投资，订单便出现断崖式萎缩，两年内该板块收入缩水超九成，直接带动整体营收、净利润同步大幅下滑。化工、LNG 装备虽保持稳定增长，但增量不足以对冲光伏板块的大幅收缩，企业抗周期缓冲垫不足，盈利稳定性偏弱，容易影响估值与信贷融资空间。

其次，延伸出现金流、客户、产能与盈利多重连锁风险。订单大幅收缩导致设备产能利用率下滑，固定资产折旧、厂房人工等固定成本持续摊销，持续压低综合毛利率；下游硅料企业回款周期拉长，叠加存货备货增加，企业经营性现金流承压，叠加前期大额分红分流自有资金，资金周转压力进一步放大。客户结构层面，过去高度集中于硅料龙头，行业下行后核心客户订单锐减，短期新客户拓展存在周期，收入恢复存在不确定性；长期来看，若光伏行业长期维持产能过剩格局，多晶硅装备需求难以回暖，公司产能闲置、资产减值风险抬升。同时业绩大幅波动会让资本市场对主业持续盈利能力存疑，上市后估值容易出现大幅震荡，也会制约企业借助资本市场开展产业扩张的空间。

从盈利能力来看，报告期内公司综合毛利率整体保持平稳，分别为 22.00%、22.73% 和 21.67%，盈利韧性相对可控。

为突破国内行业周期桎梏，海外市场成为公司现阶段增量核心抓手。报告期内，公司外销收入分别为 2.45 亿元、2.14 亿元和 5.47 亿元，占公司主营业务收入比例分别为 3.57%、4.93% 和 16.28%。2025 年外销收入增长明显，主要是公司在中东地区的业务拓展顺利。海外布局初见成效，成为公司对冲国内周期压力的重要补充。

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应收账款、存货高增，前五大客户结构有所优化

伴随行业周期下行、客户回款放缓，中圣科技资产质量与运营周转的短板持续暴露，应收账款、存货两大核心资产指标承压明显，成为公司经营的重要隐患。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 9.36 亿元、13.54 亿元以及 14.88 亿元，占当期营业收入的比例分别为 13.64%、31.05% 和 44.07%；坏账准备分别为 1.44 亿元、1.78 亿元和 2.09 亿元。

周转效率层面，公司应收账款周转率逐年大幅下滑，报告期内依次为 6.22 次、3.34 次和 2.09 次，回款速度持续放缓，资金占用周期不断拉长。

中圣科技对此表示，一方面，公司多晶硅类业务收入规模持续下降，导致公司整体营业收入持续下降。另一方面，该领域客户受到多晶硅行业周期下行的冲击，盈利能力有所下滑，资金周转效率承压，进而导致对公司的付款周期延长，应收账款回收节奏放缓。

与此同时，公司存货账面价值分别为 30.40 亿元、25.14 亿元和 22.42 亿元，占流动资产的比例为 43.97%、39.33% 和 36.99%；跌价准备分别为 3026.07 万元、1.09 亿元以及 9778.05 万元。

周转效率对比来看，公司存货周转率持续低于同行业平均水平。报告期内，公司存货周转率分别为 1.72 次、1.18 次和 1.07 次，而同行业可比上市公司平均值分别为 1.80 次、2.04 次和 2.58 次，差距持续拉大。

公司表示，存货周转率不及同行主要源于两大原因：一方面，可比公司主营产品的应用领域不同。公司存货中多晶硅装备产品金额较高且受行业周期性影响，生产交付周期较长，其他上市公司例如森松国际的产品主要应用于医疗及电子化学品行业，产品体积相对较小，交付周期较短。另一方面，公司与同行业可比企业均以非标定制化装备为主营产品，存货周转效率易受大型定制化项目排产、生产及交付节奏影响。2024 年起，受光伏行业周期性影响，部分客户的多晶硅装备相关项目建设进度放缓、订单交付有所延后。公司基于已收取的预收款项按计划组织生产备货，使得期末存货规模有所增加，进而导致当期存货周转率有所下降。

现金流层面，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 3.31 亿元、2.56 亿元和 5.76 亿元，2025 年现金流大幅改善，一定程度缓解了公司资金压力，也体现出公司营收质量有所修复。

客户结构层面，报告期内中圣科技前五大客户收入占比持续优化、集中度显著下降，前五大客户销售收入占比分别为 66.44%、47.65% 和 41.64%。

成本支出上，报告期内公司研发费用分别为 2.50 亿元、2.20 亿元和 1.59 亿元，分别占当期营业收入比例的 3.65%、5.04% 和 4.72%。

从研发团队来看，截至报告期末，公司研发人员 286 人，占公司总人数比例为 11.84%。其中硕士及以上学历人数 75 人。

同期公司销售费用分别为 6524.45 万元、6807.67 万元和 6688.75 万元，占当期收入的比例分别为 0.95%、1.56% 和 1.98%，整体相对稳健。

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大额分红后补流争议仍未消除，交易性金融资产飙升

本次 IPO，中圣科技计划募资 11.50 亿元，其中 9.3 亿元用于年产 5 万吨清洁能源装备制造项目（一期），剩余 2.20 亿元用于补充流动资金。对比 2023 年 6 月公司在科创板递交的招股书来看，公司募资金额大幅缩减 42.50%，同时删减了节能装备制造项目。

产销数据方面，报告期内，公司化工装备产销率分别为 102.12%、87.42% 和 94.17%；多晶硅装备产销率分别为 96.35%、97.94% 和 277.73%，整体较为平稳。

偿债能力上，公司财务结构仍存压力。报告期各期末，公司资产负债率（合并口径）分别为 67.96%、62.63% 和 59.88%，虽有回落但仍处于高位；短期借款分别为 8765.50 万元、7976.75 万元和 4553.27 万元。

从核心偿债指标来看，报告期内公司流动比率分别为 1.28、1.41 和 1.51，速动比率分别为 0.72、0.85 和 0.95，速动比率常年低于 1，意味着公司可快速变现的流动资产无法覆盖短期负债，短期偿债能力偏弱，财务安全性仍有提升空间。

中圣科技颇受市场争议的问题是，大额分红与上市补流的逻辑冲突。上一轮科创板申报期间，公司曾上演 " 清仓式分红 "，2020 年至 2022 年，公司累计分红高达 8.03 亿元，占同期净利润比例近 70%。其中 2020 年单年分红 6.49 亿元、2022 年分红 1.50 亿元，高额分红大幅分流公司经营资金。与此同时，公司彼时 IPO 募资中 4.1 亿元用于补充流动资金，这种 " 先大额分红、再上市融资补流 " 的操作，也让投资者诟病不已。

值得注意的是，经历科创板折戟后，公司并未停止分红节奏。报告期内，公司 2023 年分红 1.50 亿元、2025 年分红 1.00 亿元，累计分红 2.5 亿元。尽管分红规模较此前大幅收敛，但持续分红、上市融资补流的核心争议并未彻底消除。

在朱克力看来，两次申报期间持续高分红、同步安排资金补充流动性，形成明显逻辑冲突，也是上一轮科创板撤材料的核心诱因。上一轮申报期三年累计分红 8.03 亿元，占同期净利润近七成，同时 20 亿元募资里 4.1 亿元用于补流，恰好触碰交易所划定的清仓式分红审核红线；本次转战主板，虽整体募资规模下调至 11.5 亿元，补流金额压缩至 2.2 亿元、占比明显回落，2023、2025 年合计分红 2.5 亿元，分红规模较前一轮大幅收敛，但 " 分红分走经营积累、再向二级市场融资补充运营资金 " 的核心质疑并未完全消除。监管核心关切在于，企业若自有现金流充足支撑大额分红，为何自身无法留存资金覆盖日常周转，容易引发原始股东提前兑现收益、让公众投资者承担经营资金缺口的市场观感。

他进一步表示，该事项会成为本轮审核重点问询事项，对 IPO 进程形成阶段性扰动，但不至于直接终止申报。相比科创板阶段，公司本次主动下调募资总额、压缩补流占比，分红力度显著收窄，财务结构、分红节奏已经做出调整，能够一定程度缓释监管疑虑。企业需要完整说明分红历史渊源、分红资金主要流向实控人及股东后的用途，同时结合行业周期、营收下滑、应收账款占压、存货占用资金等现实经营压力，论证补充流动资金的刚性需求。若保荐机构核查充分、解释逻辑完整、配套完善分红约束承诺，能够顺利过会；但如果对分红必要性、资金缺口的论证单薄，会拉长问询周期、增加审核不确定性，延缓整体上市节奏。

资金储备方面，报告期各期末，公司货币资金的余额分别为 11.24 亿元、14.69 亿元以及 9.40 亿元，占流动资产的比例分别为 16.25%、22.99% 和 15.51%。2025 年末，公司货币资金减少主要系公司在 2025 年度购入金额较多的银行结构性存款所致。对应报告期内公司交易性金融资产均为银行结构性存款，余额依次为 3.20 亿元、1.58 亿元以及 7.78 亿元，占流动资产的比例分别为 4.63%、2.48% 以及 12.83%。

股权结构上，公司的实际控制人为郭宏新、马明，截至招股说明书签署日，郭宏新、马明通过福友投资、南京福友、珠海福友二号、珠海福友三号、珠海福友四号合计控制公司 35.9484% 的表决权。其他投资人股权较为分散，无任何单一股东持有的股权比例达 10%。

但实控人层面存在不容忽视的债务与担保风险。据招股书披露，为向中圣有限原股东中圣国际支付股权收购款项，公司控股股东福友投资及其一致行动人珠海福友二号、珠海福友三号、珠海福友四号以银行贷款方式筹集部分资金，从而导致负有大额债务。

截至 2026 年 3 月末，上述银行贷款尚未偿还的本金余额为 1.58 亿元，尚未偿还的贷款本息余额约为 1.64 亿元，还款安排为按贷款合同中约定的还款计划表每半年还本、按季度付息，到期时间为 2028 年 3 月，郭宏新、马明为上述贷款提供连带责任保证担保。实控人大额债务及担保风险，或对公司股权稳定性、后续经营发展形成潜在影响。

除此之外，公司历史股东特殊权利的 " 对赌尾巴 "，也是本次 IPO 审核的潜在关注点，相关条款存在附条件恢复机制，并未彻底清零。

具体来看，2021 年 4 月，中圣有限全体股东共同签署《中圣科技（江苏）有限公司股东协议》（以下简称―《股东协议》‖），协议约定了投资者享有的优先认购权、优先购买权、随售权、领售权、反稀释保护、特殊权利终止、知情权、检查权等特殊权利条款。

为适配 IPO 监管要求，2023 年 4 月，公司全体股东签署《股东协议之补充协议》，对特殊权利进行集中清理：明确全部特殊股东权利自补充协议生效之日起终止，且凡涉及公司作为义务方、责任方的特殊权利条款，自始无效，彻底隔离发行人主体的对赌与赔付风险。

但本次清理并非彻底不可逆终止，而是设置了附条件自动恢复条款。协议约定，若公司最终未成功完成 A 股上市，包括主动 / 被动撤回申报、审核未通过、未获证监会注册、拿到批文但未按期发行等情形，自相关事项发生之日起，优先认购权、优先购买权、随售权、领售权、反稀释保护、知情权、检查权等全部特殊权利将自动恢复执行。

此外，公司合规经营层面存在瑕疵。报告期内，公司及合并范围内子公司累计收到 4 次行政处罚，全部源于未按期完成税款申报。虽然公司表示相关处罚金额较小，未达到前述情节严重的罚款区间，不属于情节严重的情形。但也侧面反映出公司内控管理、财务合规体系存在疏漏，内部治理规范性有待提升。（港湾财经出品）