7 月 27 日，长鑫科技（688825.SH）登陆科创板。 发行价 8.66 元，开盘价 49.5 元，单日涨幅 471.59%，开盘市值 3.31 万亿。

盘中股价震荡拉升，午盘报 54.65 元，涨幅 531.06%，总市值站上 3.66 万亿元。 它超越工商银行，成为 A 股全新市值一哥，体量约等于两个贵州茅台，市值一度也超越了互联网一哥腾讯。

这家企业成立仅十年。 三年前还深陷巨额亏损。 如今市值突破 3.66 万亿。 市场分歧剧烈：这是国产替代价值重估，还是资金炒作催生的泡沫？

2016 年之前，中国大陆无自主量产 DRAM 产能。 全球市场被三星、SK 海力士、美光垄断，三家合计占据 90% 以上份额。 存储芯片长期受制于人，是典型卡脖子环节。

2016 年，兆易创新创始人朱一明落地合肥。 长鑫科技前身睿力集成电路正式成立。 项目总投资 1500 亿元，是国内规模最大 DRAM 产业项目。 十年追赶，搭建起完整国产存储 IDM 产业链。

维度	关键信息
成立时间	2016 年，2023 年更名长鑫科技集团
产线布局	合肥、北京共 3 座 12 英寸 DRAM 晶圆厂
经营模式	IDM 一体化，覆盖设计、制造、封测、模组、销售
行业地位	国内第一、全球第四大 DRAM 厂商
全球市占率	2025 年 Q4 销售额口径 7.67%
产能规划	2025 年底月产 28-29 万片；2026 年底目标 35 万片 / 月
核心客户	阿里云、字节、腾讯、联想、小米、荣耀、OPPO、vivo
股权结构	无实控人；大基金二期、合肥国资、阿里、小米为主要股东
董事长	朱一明，承诺 10 年内将 7.68 亿股员工持股分给全体员工

数据来源：长鑫招股书、Omdia、国金证券研报

长鑫是存储周期反转的典型样本。

截至 2025 年末，公司累计未弥补亏损 366.5 亿元。 2025 年才首次扭亏，全年归母净利润仅 18.75 亿元。 2026 年 AI 算力爆发，行业进入超级上行周期，业绩暴涨。

报告期	营收	归母净利润	同比变化	行业背景
2023 年	90.87 亿元	-163.40 亿元	深度亏损	DRAM 价格跌至周期底部
2024 年	241.78 亿元	-71.45 亿元	亏损收窄 56%	价格回暖，产能爬坡
2025 年	617.99 亿元	18.75 亿元	全年扭亏	DDR5、LPDDR5X 规模出货
2026 Q1	508 亿元	247.62 亿元	同比 + 1688%	AI 算力需求爆发，内存涨价
2026 上半年（预测）	1100-1200 亿元	500-570 亿元	同比 2244%~2544%	有望抹平全部历史亏损

数据来源：招股书、上市公告，上半年数据为公司预测值。

2026 年一季度，公司日均归母盈利 2.7 亿元。 单季度盈利，超过 2023 至 2025 三年亏损总和。 上半年 500-570 亿利润，有望彻底填平历史亏损。

业绩爆发，来自三重共振。 第一，AI 服务器催生海量 DRAM 需求，市场供不应求。 第二，海外三巨头优先倾斜产能至高毛利 HBM，通用内存出现供给缺口。 第三，长鑫 DDR5、LPDDR5X 成熟量产，精准踩中本轮景气周期。

3.66 万亿估值贵不贵？三套标尺验证

午盘 3.66 万亿市值，对应 TTM 滚动市盈率 129.63 倍。 远高于海外存储巨头，估值压力突出。 按 2026 全年预测净利润 1070 亿元测算，当前前瞻 PE 约 34.2 倍。 发行价 5792 亿市值，前瞻 PE 仅 5.4 倍。 半日市值大幅冲高，市场分歧进一步放大。

估值节点 / 机构	估值区间	对应 PE	核心逻辑
发行价 8.66 元	5792 亿元	5.4 倍	基于 2026 年 1070 亿预测净利，保守定价
午盘 54.65 元现价	3.66 万亿元	34.2 倍	资金情绪 + 国产芯片稀缺溢价
东北证券	3.2-5.7 万亿元	30-53 倍	剔除少数股东损益，多模型测算
华西证券中性	2-3 万亿元	19-28 倍	对标海外同行，叠加 A 股半导体溢价
华西证券乐观	4 万亿元	37 倍	市占持续提升，AI 景气周期拉长
国投证券保守	1 万亿元	9.3 倍	仅测算现有盈利，不含成长溢价
国投证券超乐观	4.25 万亿元	40 倍	HBM 量产落地，全球份额达 15%
野村证券远期	7.76 万亿元	20 倍（2028 年）	依托 2028 年高 EPS，给予远期估值

注：PE 统一以 2026 年预测净利 1070 亿横向对比。 机构估值区间跨度极大，最低 1 万亿、最高 7.76 万亿。 7 倍左右的估值差，是当下市场争议的核心。

标尺一：横向对标全球三大存储巨头

汇率统一按 1 美元 = 7.2 元人民币计算。 海外市值数据截至 2026 年 7 月 24 日美股收盘。

企业	总市值	DRAM 市占率	TTM 市盈率	2026 前瞻 PE	HBM 量产能力
三星电子	1.1 万亿美元	33.96%	8 倍	5 倍	已量产 HBM4E
SK 海力士	1.0 万亿美元	34.48%	10 倍	5.6 倍	HBM 行业龙头，份额 58%
美光科技	1.04 万亿美元	23.41%	17 倍		HBM4 量产推进中
长鑫科技	3.66 万亿人民币（0.51 万亿美元）	7.67%	129.63 倍		仅客户验证，未实现量产

对比清晰可见。 长鑫市值仅为海外巨头一半左右，市占不足美光三分之一。 但 34.2 倍前瞻 PE，大幅高于三星、海力士、美光 5-8 倍区间。 半日市值从 3.31 万亿冲高至 3.66 万亿，估值彻底甩开全球同行。 所有分歧，都围绕同一个问题：本轮周期高利润能否长期维持。

标尺二：少数股东损益，容易被忽略的盈利折扣

东北证券提示关键结构性风险。 2025 年，长鑫少数股东损益占合并净利润 73.76%。 三星、海力士、美光该比例不足 1%。

长鑫核心晶圆厂子公司股权分散。 母公司持股比例偏低，大部分利润归属外部少数股东。 直接用合并净利润对标海外企业，会严重低估真实估值水平。 调整盈利结构后，机构给出合理估值下沿 3.2 万亿。 当前 3.66 万亿，已经站在机构合理区间上沿。

标尺三：产能扩张带来量价齐升逻辑

指标	2025 年底现状	2026 年底预期	变化幅度
月产能	28-29 万片	35 万片	提升 20%-25%
全球 DRAM 市占率		10%-12%	提升 3-4 个百分点
DDR5/LPDDR5X 营收	持续爬坡	主力营收品类	产品结构升级
HBM 产品进度	未量产	客户验证，良率待突破	量产时间不确定

数据来源：国金证券、长鑫招股书。

产能扩容叠加高端产品升级，支撑长鑫量价齐升。 若市占率稳步冲到 12%，整体营收有望再翻一倍。 短板同样突出。 HBM 是存储行业利润率最高赛道，长鑫尚未量产。 短期只能承接海外巨头让出的通用 DRAM 市场增量。

四大核心争议，挑战 3.66 万亿市值

争议一：DRAM 强周期属性，AI 超级景气必然落幕

DRAM 行业存在固定周期，完整循环 3 至 4 年。 2015 至 2025 十年间，内存价格区间 1.78-7.89 美元 / GB。 价格最大波动幅度超过 4 倍。 2022 至 2023 下行周期，内存价格近乎腰斩。 全行业集体亏损，长鑫当年巨亏 163.4 亿元。

周期阶段	时间区间	价格走势	行业影响
上行周期	2017-2018	持续涨价	全行业盈利
下行周期	2019-2020	大幅下跌	厂商减产保价
超级上行	2021-2022 上半年	价格翻倍	行业高景气
深度下行	2022 下半年 - 2023 上半年	高点下跌 50%	全行业亏损
复苏阶段	2024 全年	价格缓慢回暖	长鑫亏损持续收窄
AI 超级上行	2025-2026	价格暴涨	单季净利突破 240 亿

数据来源：招股书、CFM 闪存市场

机构观点出现明显分化。 瑞银判断供需紧平衡延续至 2028 年二季度。 中信证券看好 2026 全年涨价行情。 多数分析师保持谨慎。 全球存储厂商同步扩产，两年内 DDR4、DDR5 大概率进入下跌周期。 上市问询环节，监管层专门要求公司说明业绩大幅波动风险。

争议二：技术存在硬代差，缺少 EUV 光刻机受限

海外设备出口管制，长鑫无法采购 EUV 光刻机。 制造工艺，较三星、SK 海力士、美光落后两代。 直接拉高单片生产成本，压低量产良率。 高端存储产品追赶，仍需要数年时间。

技术板块	海外三巨头		差距等级
先进制程	EUV 1a/1b nm 节点	DUV 多重曝光，落后两代	中等硬差距
HBM 高带宽存储	成熟量产 HBM4/HBM4E	未量产，堆叠良率持续爬坡	重大代差
DDR5/LPDDR5X 通用内存	稳定迭代出货	规模量产，性能接近国际水平	差距持续缩小
LPDDR5X 10667 高速内存	商业化量产	完成客户送样验证	基本追平
车规级存储芯片	完整成熟产品线	尚在认证布局	较大差距
存算一体前沿技术	落地深度研发	仅前瞻布局	同步起跑

数据来源：招股书、Citrini Research 行业报告

争议三：超高估值矛盾，是成长溢价还是叙事泡沫

午盘 3.66 万亿市值，对应 34.2 倍前瞻 PE。 远高于海外存储巨头 5 至 8 倍估值中枢。

多方看多逻辑： A 股唯一量产 DRAM IDM 企业，稀缺性极强。 国内 DRAM 自给率不足 10%，国产替代空间巨大。 产能持续扩张，业绩增长具备长期支撑。

市场看空逻辑： 参考中芯国际上市历史，A 股半导体高估值依赖政策叙事。 一旦周期下行、业绩增速放缓，估值会快速回调。 当前股价，已经透支乐观增长预期。

争议四：地缘政治存变数，长期供货订单有不确定性

上市前，长鑫签下国内头部企业长期供货大单。 媒体报道显示： 与字节跳动签订五年 70 亿美元存储长单，约合 474 亿元人民币。 与腾讯达成 200 亿元供货框架协议。

国内企业出于供应链安全考量，愿意接受较高采购价。 这是长鑫短期业绩的核心支撑。

外部管制风险持续存在。 海外设备、材料供应渠道随时可能收紧。 设备厂商技术人员撤离、零部件断供，都会直接限制扩产与高端研发。

野村证券给出了测算框架，预测了长鑫未来的市值变化。

情景	核心假设	2028 年预测归母净利润	合理 PE 区间	对应合理市值	和 3.66 万亿现价对比
悲观情景	2027 年周期下行，HBM 量产失败，市占 8%-10%	600 亿元	10-12 倍	0.6-0.7 万亿	现价高估 4-5 倍
中性情景	周期温和回落，HBM 小规模量产，市占 12%-15%	1000 亿元	15-20 倍	1.5-2.0 万亿	现价高估 80%-140%
乐观情景	AI 景气周期延长，HBM 顺利量产，市占 15%-18%	1800 亿元	20-25 倍	3.6-4.5 万亿	现价处于合理区间下沿
超乐观情景	AI 需求持续爆发，国产替代加速，市占突破 20%	2500 亿元	25-30 倍	6.3-7.5 万亿	现价仍有上行空间

补充说明： 野村 7.76 万亿远期目标，基于 2028 年 3879 亿净利润测算，假设极度乐观。 东北证券剔除少数股东损益后，合理估值区间 3.2-5.7 万亿。

结论清晰： 3.66 万亿市值，仅在乐观、超乐观情景具备合理性。 中性、悲观情景下，估值明显高估。 当前股价，已经完全定价三重乐观预期。 第一，HBM 顺利实现量产； 第二，AI 超级周期长期延续； 第三，全球市占率稳步提升。 任意一项不及预期，估值都会面临回调压力。

3.66 万亿，是起点还是高点？

核心问题一：产业战略层面，长鑫具备不可替代价值。 它是国内唯一规模化量产 DRAM 的 IDM 企业。 完成存储芯片从零到一的产业突破。 是国内半导体自主可控的核心支点。

当下多重红利叠加。 AI 算力超级周期、国产替代持续渗透、产能持续扩张、产品结构升级。 这份产业战略价值，海外存储巨头无法对标。

核心问题二：财务估值层面，3.66 万亿定价偏贵。 以 2026 年预测净利润测算，34.2 倍前瞻 PE。 大幅超出三星、海力士、美光 5 至 8 倍估值中枢。 叠加少数股东分流大量利润，真实估值溢价更高。

当前市值，仅适配乐观发展情景。 一旦存储周期下行、HBM 落地不及预期，估值存在大幅回调空间。

因此，3.66 万亿，属于乐观预期定价，容错空间很小。

短期来看，长鑫上市首日资金情绪火热成交额千亿级别，叠加国产芯片稀缺叙事，股价仍有冲高可能。  东北证券上限 5.7 万亿、野村 7.76 万亿，提供充足想象空间。

中期来看， 存储周期回落，是最大考验。 长鑫必须在景气窗口完成两件事。  第一，HBM 实现规模化量产； 第二，全球市占率稳定至 15% 安全线。 依靠规模效应，对冲行业周期波动。

长期来看， 企业终局价值，取决于国产存储产业定位。 若长鑫技术、份额持续突破，从市场追赶者变为全球规则定义者， 3.66 万亿，只是长期起点。 若高端技术长期停滞，周期快速走弱。 当前市值，大概率成为阶段性高点。

值得关注的是，，董事长朱一明上市前夕公开承诺。 将个人获授员工持股的 50%，合计 7.68 亿股，10 年内全部分配给员工。 按 3.66 万亿市值测算，这批激励总价值超 420 亿元。

管理层长期激励员工，足以印证对企业的长期信念。

长鑫 3.66 万亿的市值，一半是业绩，一半是预期。 短期看情绪，中期看周期，长期看技术。 泡沫还是价值，终究要靠产品和份额说话。 

毕竟资本市场可以为预期买单，但产业从来只能靠实力说话。 但无可争议的是 —— 中国 DRAM 从零到一这一步，长鑫走成了。 这本身，就比市值更有分量。