大望财讯 / 文

2026 年，港股市场迎来了一波前所未有的上市 " 申报潮 "。据香港交易所发布的月度报告，仅 2026 年 1 月，新申请主板上市的企业就多达 95 家。若将截至 2025 年 12 月 31 日已递表但尚未处理完毕的存量企业计算在内，等待港交所聆讯的 IPO 申请企业总数一度高达 459 家，市场的拥挤程度可见一斑。

然而，汹涌的潮水并未能托起所有入场者。根据港交所上市规则，递表企业若在 6 个月内未完成上市聆讯或发行，其招股说明书即告自动失效。随着 2026 年步入下半程，年初那批集中递表的企业陆续迎来了 " 有效期 " 的大考，大量招股书因未能在窗口期内完成审核而失效。在这份名单中，备受关注的国货个护品牌——半亩花田也未能幸免。

7 月 16 日，港交所官网显示，国货个护品牌半亩花田母公司山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称 " 花物堂 "）的上市申请状态正式变更为 " 失效 "。这意味着，这家凭借身体磨砂膏、身体乳等爆款产品在抖音等短视频平台迅速崛起的 " 流量新贵 "，历时半年的港股 IPO 之旅按下了暂停键。

半亩花田 IPO 进程的直接阻滞点，始于 2026 年 6 月证监会的一纸《境外发行上市备案补充材料要求》。这份被市场称为 " 六连问 " 的问询函，围绕股东结构穿透、新增股东定价公允性、股权激励合规性、特殊股东权利安排、业务资质与外资准入、全流通股份权属六大维度展开，其中突击入股问题首当其冲。

招股书显示，花物堂自 2018 年成立以来长期依靠自有资金滚动发展，从未引入外部融资，股权高度集中于创始人亓云吉家族。然而，就在递表前夕，公司密集完成了 A 轮和 A+ 轮两轮融资。A 轮融资引入了宿迁华泰、南京华泰、启承资本旗下 DiscounterSeedHK、丸美生物旗下青岛茂达、源飞宠物旗下温州源飞翼展等机构，总募资约 2 亿元。

仅数日后，A+ 轮融资中，另一国货美妆品牌林清轩创始人孙来春持股 97.5% 的上海房角石管理咨询有限公司出资约 500 万元入股。两轮融资完成后数日，花物堂便于 1 月 16 日正式向港交所递交招股书。

这一 " 临门一脚 " 式的资本运作，引发了监管的深度关注。证监会要求花物堂说明 " 最近 12 个月内新增股东入股价格的合理性，不同股东入股价格存在差异的原因 "，并就 " 入股价格是否公允合理、是否存在利益输送出具明确结论性意见 "。

除突击入股外，花物堂的股权结构本身也引发了监管的穿透核查问询。招股书显示，花物堂 15 位股东中，有 10 位持股比例在 5% 以下。证监会要求说明 " 持股 5% 以下的股东之间是否存在关联关系，如存在，持股比例是否应当合并计算 "。

与此同时，花物堂的员工持股平台也成为监管问询的重点。持有公司 9.53% 股份的员工持股平台公司海南胤睿，其出资人原为 19 人；2025 年 8 月，公司又新增了济南花之源和济南花之悦两个员工持股平台，每个平台由 36 名合伙人共同出资，其中济南花之源的执行事务合伙人为亓云吉，亓丰伟持股比例最高，持有该公司 49.1493% 股权。值得一提的是，花物堂的法定代表人、总经理为亓丰伟，亓云吉是公司实际控制人、董事长，二人为表兄弟关系。

为此，证监会要求公司说明股权激励人员构成及任职情况，参与人员与公司其他股东、董监高是否存在关联关系，并就其合法合规性及是否存在利益输送出具明确意见。

值得注意的是，在被证监会问询后不到一周，半亩花田便火速作出了股权调整。2026 年 6 月 17 日，亓云吉、亓丰伟、王晓江、窦传德四人同日退出员工持股平台海南胤睿的出资人序列。

如果说股权合规问题关乎上市合法性，那么经营模式的可持续性则关乎半亩花田的长期投资价值。

从收入端看，半亩花田的业绩增速确实亮眼。2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，公司营收从 11.99 亿元增长至 14.99 亿元，再飙升至 18.95 亿元，2025 年前三季度同比增长达 76.7%。毛利率则长期维持在 60% 以上，2023 年、2024 年及 2025 年前三季度分别为 65.8%、62.3% 及 63.3%。从表面看，这是一个典型的 " 高增长、高毛利 " 的消费品牌故事。

然而，巨额的营销开支正在吞噬大部分利润。招股书显示，2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，花物堂的销售及营销开支分别高达 6.37 亿元、6.77 亿元和 8.96 亿元，占总收入的比例分别高达 53.2%、45.2% 和 47.3%。更直观地说，2025 年前三季度月均营销费用接近 1 亿元，这意味着公司每获得 100 元营收，就有 47 元被投入流量推广。

对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜表示：" 国货美妆集体往‘科研驱动’换挡的当下，这种结构等于把未来三年最重要的入场券——‘技术故事’——拱手让人。一旦流量成本再抬一个台阶，或者平台算法转向扶持高研发投入品牌，半亩花田的 ROAS（营销投产比）会迅速跌破盈亏平衡线，届时想再补课研发，就要付出 3～5 倍的追赶成本。"

与之形成鲜明对比的是公司微薄的盈利空间。招股书显示，花物堂经调整净利润率在 2023 年仅为 2.0%，2024 年提升至 5.5%，2025 年前三季度也仅达到 7.8%，毛利与净利之间形成巨大落差。更值得警惕的是，2025 年前三季度 79.3% 的营销费用增速已超过了 76.7% 的营收增速，这意味着烧钱换增长的 " 性价比 " 正在降低，品牌陷入了 " 不投流就不增长 " 的恶性循环。

与巨额营销开支形成天壤之别的，是半亩花田在研发端的 " 吝啬 "。招股书显示，2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，花物堂的研发费用分别为 2861.6 万元、3200.3 万元和 2813.8 万元，占收入的比例从 2.4% 下滑至 2.1%，再到 1.5%。

半亩花田在招股书中也坦承，公司主要采用委外加工（OEM）模式进行生产，自身仅保留有限的自有加工产能。2025 年前 9 个月，公司济南原材料加工厂的年化产能利用率降至 77.6%，较 2024 年的 94.2% 明显下滑。

在 OEM 模式下，产品配方、生产工艺的核心技术掌握在代工厂手中，品牌自身的研发积累极其有限。证监会也要求花物堂说明 " 与主要 OEM 供应商的合同期限及具体合作模式 " 的深层原因。

经营范围 " 大杂烩 "：卖化妆品也卖汽车？

除此之外，在证监会的 " 六连问 " 中，有一条格外引人注目：花物堂及境内子公司的经营范围涵盖 " 食品销售、保健食品销售、电动汽车充电基础设施运营、新能源汽车整车销售、导航测绘仪器销售、物业管理 " 等多个与化妆品主业关联度极低的领域。

这并非小打小闹的注册信息冗余。根据天眼查信息，花物堂全资控股的济南远志生物科技有限公司，此前经营范围就包括汽车销售、保健食品销售等；济南泽润生物科技有限公司的经营范围则包含食品销售、住房租赁。两家公司经营范围变更时间均为 2026 年 6 月 15 日。

同样是在 6 月 15 日，花物堂的经营范围内去掉了 " 食品销售；食品互联网销售；食品添加剂销售；食品用洗涤剂销售；食用农产品批发；食用农产品零售；水产品零售；水产品批发 "。

另一家全资子公司海南邦辰生物科技有限公司，成立之初登记了陶瓷制品销售、娱乐船销售、导航测绘仪器、新能源充电桩等大量跨界类目。

虽然在被问询后，花物堂火速启动了经营范围清理，删除了与美妆无关的经营类目。但此番整改依旧引发业内关注。

比经营范围乱象更致命的，是产品质量问题带来的信任危机。半亩花田在产品安全方面早有 " 前科 "。2020 年 9 月，山东省药品监督管理局抽检发现，由莱芜瑶草生物科技有限公司生产的 " 半亩花田海藻水光盈润面膜 " 被检出防腐剂 " 甲基异噻唑啉酮 " 含量为 0.018%，超出《化妆品安全技术规范》（2015 年版）规定的 0.01% 上限 1.8 倍。

另外，根据欧盟委员会于 2016 年 7 月 22 日发布的 EU 2016/1198，甲基异噻唑啉酮作为化妆品防腐剂使用时，仅可用于淋洗类化妆品；最大允许使用浓度为 0.01%。而 2017 年 7 月 6 日，欧盟委员会发布的法规 EU 2017/1224，则在甲基异噻唑啉酮作为防腐剂被使用在产品中的浓度上限进一步收紧：最大允许使用浓度调整为 0.0015%。该成分超标使用可能带来皮肤刺激风险。而瑶草生物正是半亩花田的代工厂。

消费者端的投诉也持续发酵。截至 2026 年 7 月 27 日，在黑猫投诉平台上，涉及 " 半亩花田 " 的投诉累计超过 350 条。多名消费者反映，使用其洗发水、身体乳、洁面乳等产品后出现过敏、红疹、刺痛等症状。

诚然，半亩花田拥有稳固的市场基本盘。根据弗若斯特沙利文数据，以 2024 年零售额计，其身体乳、身体磨砂膏、洁面慕斯均为国货第一品牌。2025 年前三季度经调整净利润增长 197.2% 至 1.48 亿元，也显示出盈利能力的边际改善。然而，当流量红利见顶、巨头下沉反击、合规成本抬升三重压力叠加时，半亩花田能否从 " 爆款品牌 " 蜕变为 " 能穿越周期的国民品牌 "，答案远未明朗。

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