文 | 娱乐资本论，作者 | 豆芽

又一网红国货护肤品牌，被资本市场卡了一道。

根据港交所最新消息，HBN 母公司深圳护家科技（集团）股份有限公司 IPO 被标记 " 失效 "，上市进程按下暂停键。需要注意的是，" 失效 " 并不意味着彻底失败，背后是审核周期、等待境内监管备案、企业主动选择等多种原因所致。护家科技的程序性卡点，在于几个关键申请材料的更新与补充。

此前，证监会国际司披露了一批境外发行上市备案补充材料要求（6 月 8 日 -6 月 22 日），其中就包括护家科技，需要补充募集资金的具体投资金额和比例、上市后股权激励涉及外部顾问的具体情况说明等材料。

除了直接的程序性卡点，影响 IPO 审核更为关键的原因，在于企业的经营模式、市场反馈、盈利结构等等，而这些或许才是护家科技需要向资本市场给出的真实答卷。

和所有网红国货美护企业一样，护家科技凭借敏锐的流量嗅觉，踩中了功效护肤和线上渠道的风口，快速爆发，并成功推爆护肤品牌 HBN。根据招股书，护家科技 2023 年、2024 年、2025 年前 9 个月的营收分别为 19.48 亿元、20.83 亿元、15.14 亿元，净利润分别为 0.39 亿元、1.29 亿元、1.45 亿元，从增收情况来看确实是一份漂亮的成绩单。

但困境也如出一辙，HBN 贡献了核心营收、高度依赖线上渠道、销售及分销开支占营收 5 成以上 ...... 这些都是资本市场视角里的高度 " 不确定 " 因素。

加之启动 IPO 前高达 1 亿的分红、虚假宣传 " 抗老 " 功效等负面舆论，均或多或少影响了护家科技的资本估值。

共性的优势和困局背后，剁椒 Spicy 更好奇的是，作为最早期普及早 C 晚 A 护肤理念、精准绑定 A 醇卡位功效护肤、高峰时期几乎人手一瓶的国货护肤品牌，护家科技的 " 抗把子 " 品牌 HBN 到底是什么时候掉队的？早早打爆了大单品的 HBN 为什么逐渐淡出消费者的化妆台？当所有护肤品牌扎堆 " 抗老 " 赛道之际，HBN 怎么逐渐被遗忘了？

不仅仅是护家科技，在港股市场碰壁的还有半亩花田母公司山东花物堂、珀莱雅、自然堂、丸美生物等不同规模的国货美护企业。这是否反应出港股资本市场对于流量美护品牌的 IPO 窗口进一步收紧？下一个阶段美护品牌到底如何塑造自身实力、成功拿到港股市场钥匙？

在功效护肤这股热潮中，HBN 绝对属于行业领先玩家。

2019 年品牌成立之初就锁定了当时国内尚未普及的 A 醇抗老赛道，推出了两大核心单品：早 C 核心单品 " α - 熊果素发光水 "、晚 A 核心产品 " 视黄醇精华乳 "，并借助 B 站、小红书、抖音等社交平台，系统化科普相关成分及早 C 晚 A 的护肤理念。回溯小红书官方账号，早期就有大量科普贴，例如 "A 醇能不能和二裂酵母共用？"、" 早 C 晚 A 究竟是什么神仙搭配 "。

2022 年 HBN 彻底爆发，正式迈入国货美妆十亿俱乐部，2023 年高速狂飙，同比增速达到 90%。巅峰时期，HBN 几乎 " 人手一套 "，成为彼时消费者口中 " 风很大 " 的新势力。但好景不长，国货功效护肤赛道大爆发、珀莱雅等大企业强势入局，HBN 也停留在了当时的高光时刻，并没有实现进一步突破。

财务数据可以说明，2024 年之后护家科技增长大幅失速，2024 年同比增长仅 6.9%、2025 年前三个季度同比增长为 10.2%，不仅仅是增收低迷，如此数据似乎透露出一种 HBN 已接近发展天花板的负面信号。

赛道先发者 HBN，并没有守住 " 江湖地位 "，甚至在激烈的竞争中开始慢慢掉队。

一个关键原因在于 HBN 并没有牢牢锁定抗老赛道的 C 位，不论是关键成分 A 醇、早 C 晚 A 的理念、还是抗老赛道，HBN 似乎没有在任何一个山头彻底站住脚。

客观因素是 HBN 虽然瞄准了 A 醇、属于较早实践的国货品牌，但并没有真正建立起科技端的壁垒。在 HBN 之前，已经有部分海外品牌布局 A 醇抗老赛道，例如露得清在 1997 年就推出了首款 A 醇面霜，上游供应链也并不掌握在自己手里，也就是说 HBN 的功效叙事只是恰好踩中了国内市场的空白，并不具备科技硬实力。

对比国内真正靠功效护肤起家的护肤企业，无一不是在原料端实现了突破。典型如 " 玻尿酸第一股 " 华熙生物、最早实现重组胶原蛋白规模化量产的巨子生物。

这就导致 HBN 的功效叙事，很容易被规模更大、渠道更强、更新锐的品牌替代，例如提到早 C 晚 A 便绕不开的珀莱雅，2020 年珀莱雅接连推出双抗精华和红宝石精华、并绑定早 C 晚 A 理念，凭借规模优势引爆全民热度，也沉淀出了后续企业持续增长的核心大单品。如今，A 醇抗老赛道挤满了玩家，优时颜、大宝、olay 均推出了相关产品。

另一个原因在于，HBN 除了发光水和 A 醇乳的 " 早 C 晚 A" 套装之外，并没有打出第二个爆款产品线。

其实 HBN 已经搭建起了基础护肤、修护保湿、美白焕亮、御龄紧致这 4 条产品线，覆盖了从洗卸到防晒的全护肤步骤，但始终没有创造出全新大单品。根据淘宝官方旗舰店，当前销量最高的仍是 " 早 C 晚 A" 水乳套装。当护家科技依赖单一品牌，而 HBN 依赖单一爆款的时候，天花板便抬眼可见。

而且 HBN 大爆款的客单价并不高，早 C 晚 A 基础套装（150ml 发光水 +120ml 精华乳）价格为 243.85 元，进阶版套装价格基本在 500 内。作为对比，珀莱雅的早 C 晚 A 爆款套装（早 C30ml+ 晚 A30ml）价格为 438 元，优时颜推出的 A 醇精华 35.0g 售价 273 元。

这背后或许与 HBN 的人群策略有关，起初 HBN 核心锚定的是学生党和新职场人，例如在推广 " 发光水 " 时，主打的就是长期作息紊乱、经常熬夜的都市人群，此后消费群略有拓展，但核心还是年轻女性消费者，并没有触动熟龄消费者。

这种人群定位也决定了 HBN 的客单价很难有较大的提升，利润严重受限，目前 HBN 整体价格在 100～500 元之间，几乎没有更高价的产品。

简言之，HBN 的成功靠的是巧劲儿，但资本市场看的是实力，因此即便营收利润双增也并不被港股绝对青睐。

更深一层来看，曾经站上增长风口的 HBN 之所以失守，或许与其缺乏明确品牌标识有很大关系。

护肤行业的品牌力和产品力，缺一不可。前文已经拆解了 HBN 在产品层面的优势和不足，但深究客单价上不去、轻易被其他品牌反超，很大程度是因为 HBN 并没有构建出完整的品牌心智。

前文提到，HBN 成功的关键是在功效叙事上精准卡位，锚定的是 " 真功效、看得见效果 " 的差异化定位，因此早期 HBN 可追溯的具象品牌动作，一是围绕科普做内容，除了前文提到的日常科普贴，2022 年 HBN 还参选了时尚芭莎联合发起的首届 " 了不起的中国成分 "、联合 Discovery 探索频道共创纪录片《肌肤衰老的秘密》，试图夯实功效叙事的品牌标识。

某种程度上，HBN 的确撕开了国内功效护肤的一道口子，但问题在于，缺乏技术壁垒的功效叙事并不牢固，也很容易沦为垫脚石。

二是与头部达人合作，2022 年时，HBN 就陆续与黎贝卡的异想世界、vivi 可爱多、闪光少女斯斯等多位头部达人合作，共创 " 别忘了内心有光的样子 " 这一主题态度短片，这类合作虽然也属于 " 品效合一 " 的营销动作，但想要构建出一套完整的品牌理念，远远不够，甚至可以推断彼时 HBN 的目的更多还是服务于转化。

也就是说，在 HBN 最为风光之时，品牌其实并没有重视品牌力的塑造，当然也就没有让 HBN 与某种调性、生活方式、或者治愈情绪挂钩。对比之下，有不少新锐国货品牌有明确的品牌主张，例如谷雨从包装到社交平台的内容都主打新中式、东边野兽也建立了独特的品牌气质。竞争惨烈的护肤领域，前者 2025 年 GMV 突破 60 亿元，后者成为很多品牌可望不可及的 " 调性之王 "。

当然品牌力并不完全决定发展，谷雨、东边野兽等品牌也有各自的发展课题，但不可否认品牌力很大程度增强了品牌的持续性和韧性。

其实 HBN 也在陆续与明星艺人合作，但并没有高效率塑造品牌形象、也没有实现调性升维。

HBN 的代言人营销可以划分为两个阶段，第一阶段是单品、单系列代言人，核心目的仍是品牌转化。2021 年品牌官宣周柯宇为女士护肤发光代言人、2023 年官宣王子文为品牌面霜代言人、2024 年曾舜曦成为 HBN 美白代言人。相关代言人与具体产品深度绑定，配套营销主要是强调明星同款、让代言人空降直播间等。

2025 年 8 月官宣梅婷为品牌大使，以此为分界线，代言人营销进入塑造品牌形象为主的第二阶段。今年 1 月 21 日 HBN 官宣汪苏泷为首位品牌代言人、5 月 20 日官宣白敬亭为品牌第二位代言人。这一策略变化与护家科技的 IPO 进程紧密相关，官宣梅婷之时正是 IPO 筹备关键期，汪苏泷则是在 IPO 前五天官宣。

这一阶段 HBN 在配套玩法和传播话术上，有了显著变化，更强调艺人气质与品牌内核之间的关系，例如将梅婷对角色的热忱、汪苏泷对音乐的极致专业、白敬亭的独到审美关联到品牌对科研的钻研。同时也配套了代言人周边、线下大屏等常规玩法。当然 HBN 依然为每位代言人匹配了主推产品，例如汪苏泷绑定早 C 晚 A 套组、白敬亭关联客单价更高的美白御龄原白霜。

虽然有不少代言人合作，但 HBN 似乎并不擅长通过代言人营销来强化品牌气质。一是几位核心全域营销艺人，并没有整体性，消费者也很难在接连官宣的艺人身上提取出品牌关键词；二是不论配套玩法、还是围绕代言人讲述的品牌故事，完全流于表面，只能算行业标准动作。

尤其是与首位品牌代言人汪苏泷的合作，既没有搅动起社交话题、也未能实现品牌气质跃迁。其实汪苏泷本身粉丝基础强、路人缘不错、也有社交热度，但 HBN 选择了一套非常传统的叙事逻辑，锚定的是汪苏泷的专业性，稳但没有记忆点。

对比同期汪苏泷与麦当劳的合作，品牌选择通过定制单曲《粉旋风》及配套 MV、「泷情蜜意」限定新品、线下门店的可视化装置等，放大了 " 甜 " 这一特质，且单曲也可以沉淀为品牌长期资产。被汪苏泷背上演唱会的周边 " 粉靴包 "，也种草了很多粉丝及路人，甚至成为热门应援单品。

而且官宣汪苏泷仅 4 个月后，HBN 又官宣了新品牌代言人白敬亭，双代言策略不仅分散了预算，也削弱了 " 汪苏泷 =HBN 首位代言人 " 的独特记忆。

再来看与白敬亭的合作，也是同样的问题，配套玩法主要是 TVC、平面物料、大屏、周边等，没有更多社交玩法，也没有提炼出艺人的独特气质。而且将白敬亭与美白产品线绑定，缺乏说服力：一方面美白属于强功效，绑定该产品的代言人需要起到功效信任背书的作用，否则很难打动成分党；另外 HBN 的美白线客单价更高，选择更熟龄、受众圈层更极致的艺人或许更合适。

观察业内更可圈可点的代言人营销，要么是用显著的气质差完成品牌调性跃升，例如早期花西子与杜鹃的合作直接为品牌定调高级感的 " 东方美学 "；要么是以极致的流量实现高转化，韩束官宣体田栩宁后短时间全渠道销售额突破 6000 万；亦或是借助 Z 世代更喜欢的艺人完成品牌年轻化，例如国货老牌自然堂与赵露思、虞书欣、王一博等艺人合作，就是为了品牌焕新。

另外，渠道不仅决定增收广度，也是品牌力的彰显。纵观那些能在行业风雨中站稳脚跟的新老品牌，基本都有强渠道支持，例如毛戈平有超 400 个线下专柜。而在线上起盘的 HBN，虽然也在通过入驻屈臣氏、WOW COLOUR 等集合店，以及落地线下品牌门店来布局线下渠道，但核心营仍收来自线上电商。

过去 6 年多的时间，HBN 更多发力在转化为目的的营销上，品牌力的长期缺乏导致品牌韧劲不足，IPO 前夕才开始匆忙 " 补品牌这一课 "，但显然动作并不熟练。

护家科技不是第一个冲刺港股 IPO 的美妆品牌，也并非首个折戟的玩家。

不久之前，半亩花田母公司山东花物堂化妆品有限公司被证监会六连问，7 月 16 日该公司 IPO 进程 " 失效 "。更早之前，珀莱雅和自然堂母公司的港股 IPO 也接连失效，不过这两家公司很快二次递表，再次启动 IPO 进程。丸美生物也于 2025 年 12 月递表，2026 年 6 月失效后尚未更新材料。

两年前，港股市场一度被外界称为国货美妆的避风港。彼时 A 股 IPO 收紧，本身 A 股也更偏好硬科技、不利好 DTC 的纯消费品牌；加之毛戈平多次冲击 A 股未果、二次递表成功登陆港股市场的标志性事件，彻底点燃了国货美妆企业的赴港上市热潮。另外，部分已经在 A 股成功上市的美妆企业的全球化布局，也驱动了珀莱雅等百亿量级的企业继续冲击港股市场。

然而两年多的时间，毛戈平之后，真正登陆港股市场的国货美妆品牌也只有林清轩。前后热与冷的强烈对比、接连的 IPO 失利，难免引发怀疑，港股市场要对国货美妆重新估值了吗？

虽不能说国货美妆品牌在港股彻底遇冷，但随着一轮又一轮的网红品牌涌现又衰落，港股资本市场对于 DTC 模式下的网红美妆品牌，确实更为谨慎。

深究成功在港股上市的美妆品牌，背后均有研发、渠道、品牌矩阵等维度的发展壁垒。

2022 年成功 IPO 的巨子生物，凭借的是在 " 重组胶原蛋白 " 领域的技术优势和业务；2024 年成为 " 国货彩妆第一股 "、引发行业关注的毛戈平，就有扎实的线下渠道、高端定位也确保了利润空间；2025 年登陆港股市场的林清轩，也具备线上 + 线下的渠道实力和高端心智，盈利结构健康 ......

这些企业的后续业绩，也说明港股市场筛选的是具备强抗风险能力、潜力大、韧性强的品牌，毛戈平、林清轩保持着营收利润双增、利润空间也较大；巨子生物此前受到成分质疑业绩有所波动，但基本盘仍在。

对比之下，HBN 等线上起盘的 " 网红 " 品牌，并没有显著独家优势。而且港股并非毫无对照组，更早期打响美妆港股上市第一枪的上美股份，正是这类企业的绝对代表。即便已经孵化出了一些新品牌，但上美股份长期强依赖于单一品牌、单一渠道、营销占比居高不下，持续被市场诟病，财报数据也说明问题，2025 年上美股份总营收接近百亿，但净利润率均不及其他三家。

如此背景下，HBN 等品牌想成功拿到港股资本市场的钥匙，或许比以往更吃力。相较而言，珀莱雅、自然堂这类已经经过市场验证、目标是全球化布局成熟企业，可能会更快成功 IPO。从双方二次递表的速度，也可以看出 IPO 的决心。

另外，中国证监会发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》于 2023 年 3 月 31 日正式生效，这意味着所有主营业务在境内、赴港 IPO 的企业，必须向证监会履行备案程序，加强了对相关企业的合规性要求，因此 IPO 前的大额分红、突击入股等均会受到证监会的重点核查，备案问询压力显著加大，HBN 母公司和半亩花田母公司 IPO 的程序性卡点正在于此。

护家科技的 IPO 折戟虽然不代表失败，但也向市场透露出一个关键信号：即网红国货品牌正在被资本重新估值，流量之外，资本需要新故事。