投资者内参丨寿紫薇

7 月 28 日，港股老铺黄金上演了一场 " 业绩越好、跌得越惨 " 的罕见剧情。

公司于 7 月 27 日收市后发布正面盈利预告，然而，这份看似亮眼的成绩单非但没有提振股价，反而引发了市场的剧烈抛售。

28 日早盘，老铺黄金低开近 13%，盘中一度跌超 25%，股价创 2025 年 1 月以来新低，总市值单日蒸发超 170 亿港元，截至收盘，股价报 302.2 港元，跌幅达 23.76%，总市值为 534.12 亿港元。

对比 2025 年 7 月盘中创下的历史峰值，老铺黄金股价已跌去近七成，市值从巅峰时期的近 1900 亿港元缩水至不足 600 亿港元。

从上半年整体数据看，老铺黄金预计 2026 年上半年销售业绩（含税收入）约 227 亿元至 233.5 亿元，同比增长约 60% 至 65%；收入约 198 亿元至 204.5 亿元，同比增长约 60% 至 66%；非国际财务报告准则计量经调整净利润约 43.1 亿元至 43.6 亿元，同比增长约 83% 至 85%。上半年净利润率达到 21.3% 至 21.8%。

然而，资本市场从来不只是看绝对数字，更看预期和趋势。2025 年上半年，老铺黄金收入同比增长 251%，净利润同比飙升 285.8%。从超 200% 的增速骤降至 83% 至 85%，增速的断崖式回落让市场对其高增长可持续性产生质疑。

国金证券认为，一季度高增是由于春节消费旺季叠加 2 月末产品调价预期，消费者提前集中采购，大量透支了二季度需求；同时二季度国际金价快速回调，市场观望情绪升温，进一步压制黄金首饰消费。

来看金价，2025 年至 2026 年初，现货黄金从 2600 美元 / 盎司附近一路飙升至近 5600 美元 / 盎司的历史峰值。但此后行情急转直下，截至 7 月下旬，金价已从高位回落逾 20% 至每盎司约 4100 美元。

对于老铺黄金这样主打 " 一口价 " 古法黄金、终端溢价远超同行的品牌而言，金价上行期消费者愿意为品牌故事和保值预期买单；一旦金价下行，饰品的投资属性退潮，高溢价就成为了抑制购买欲的核心障碍。中金报告指出，4 月以来金价高位回落，金银珠宝类社零同比增速由一季度的 12.6% 转为二季度的 -11.3%。

盈利预告发布后，各大券商出现明显的观点分歧：

招商证券国际是目前唯一给出 " 沽售 " 评级的机构，将目标价由 730 港元大幅下调 58% 至 304 港元。该行预计公司下半年销售额同比下跌 29%，并指出若金价持续下跌或横行，公司将面临保持毛利率或牺牲店铺客流的两难局面。

高盛认为，第二季销售及利润率均低于市场预期，主要受到金价回调下销售压力加剧所影响，同时因门店升级及品牌投资所带来的经营去杠杆化效应，导致员工成本和营销行政开支比率上升，预料公布业绩后其股价将有负面反应。将老铺黄金 2026 至 2028 年纯利预测下调 14% 至 15%，目标价由 650 港元下调至 560 港元，维持 " 买入 " 评级。

中金公司发布研报称，尽管 2Q26 金价波动拖累终端需求致销售增速放缓，但品牌号召力强劲，单商场店效仍居首位。7 月金价趋稳及营销活动带动客流回流，核心门店再现排队。考虑到行业估值中枢回落及金价不确定性，下调目标价至 604.48 港元。

摩根士丹利发布业绩点评称，老铺黄金业绩逊于市场及该行预期。按中间值计算，老铺黄金第二季销售额为 35 亿元，平均每月销售额约 12 亿元，仅达今年 3 月水平的 40%，表现逊于预期；次季纯利介乎 6 亿 -7 亿元，亦低于市场预测。预期市场将会下调对老铺黄金今明两年的盈利预测，短期内股价情绪或偏弱，后续将关注中期业绩中的股东回报及管理层指引。重申其增持评级，维持目标价 590 港元。

花旗发表报告指出，老铺黄金上半年初步业绩显示，第二季纯利较花旗及市场预期低约 30%。业绩差距来自收入及利润率两方面，预期下半年较佳的经营杠杆可部分抵消毛利压力，将其目标价由 659 港元降至 507 港元，维持 " 买入 " 评级，并预期短期股价将受压。

野村发表研报指出，经过估算，公司第二季销售势头显著放缓，主要是受到上半年金价持续走软及 2 月底产品提价所拖累，单季收入同比下跌约 30%，经调整盈利同比跌约 23 至 25%。该行认为，第二季疲弱的销售表现已大致反映在老铺黄金的估值中。若现货金价企稳，市场悲观情绪有望缓和，公司仍有望成为中国优质的高端消费品牌之一。该行维持公司目标价 905 港元，维持 " 买入 " 评级。

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