时隔近两年，" 网红祛痘 " 药企知原药业再度冲击资本市场。这一次，公司冲击 H 股 IPO。本次港股 IPO，知原药业拟将部分募资用于扩产。

来源：新财富杂志综合自创业最前线、长江商报、融中财经、凤凰 WEEKLY 财经、公开资料等

过去几年，一支不到 20 元的甲硝唑凝胶 " 小粉管 "，靠着社交平台上此起彼伏的种草帖走俏网络，成了许多玫瑰痤疮和痤疮患者的常备药。

但鲜有人知道，这款国产祛痘膏出自一家叫江苏知原药业股份有限公司（简称 " 知原药业 "）的无锡药企。时隔近两年，这家 " 网红祛痘 " 药企再度冲击资本市场。这一次，公司冲击 H 股 IPO。

欧莱雅等明星资本押注

这个故事的起点，要追溯到十三年前两个医药老兵一次押注。2015 年，在三九医药、朗生医药一路搭档了十几年的徐军和谢宏伟，收购了知原药业的前身江苏圣宝罗药业有限公司（后更名为 " 江苏知原药业有限公司 "）。彼时，知原药业还只是一家产品繁杂、业绩平平的地方药厂，收购对价仅 6000 万元。

正如招股书 " 重要发展里程碑的摘要 " 记载，1999 年到 2019 年这 20 年时间是空白的。一直到 2019 年，这一年公司成立了无锡朗润医药有限公司，用来加强药品销售和渠道管理，同一年公司也明确了以外用皮肤病药物为重点的战略方向，这是知原药业从一家产品线庞杂的地方药企，转向聚焦皮肤科垂直赛道的关键一步。2020 年，公司完成股份制改制，为后续的资本化路径铺好了架子。

截至目前，知原药业的实际控制人为徐军，其一致行动人为谢宏伟，二人直接及通过无锡中和、无锡朗名、无锡朗威、无锡朗亿、无锡朗行、无锡知问等直接间接持有公司 64.89% 的投票权。

2023 年，入主 8 年后，徐军、谢宏伟推动知原药业闯关 IPO，于当年 4 月递交了 IPO 申请，拟在深交所主板挂牌上市。当时，公司计划募资 7 亿元，除了 1.6 亿元补充流动资金外，2.5 亿元用于制剂生产基地改扩建项目建设，2.9 亿元投向研发中心项目。

此番向港交所递交招股书意味着，知原药业转道港股上市。

有分析人士认为，相较 A 股市场，港股市场对消费属性医药企业具备更高包容度，两地审核规则与价值导向的差异，知原药业选择 H 股更为合适。

在赴港上市之前的 2025 年，知原药业完成了约 2.65 亿元 Pre-IPO 融资，引入创新工场、欧莱雅关联基金上海凯辉创美以及阿里健康等知名机构。老股加新股两笔交易叠加，最终形成了此前市场熟悉的持股格局。具体表现为，创新工场旗下基金 SDF ZY Investment 持股 6.98%，为公司重要机构股东；欧莱雅关联基金上海凯辉创美出资 1 亿元，持股 3.37%；阿里健康持股 1.69%。

而在 2025 年这轮增资前，知原药业还完成了多轮增资。具体来看，2015 年的第一轮增资，投后估值只有 6000 万元，每股成本 1.43 元；2017 年涨到 4.08 亿元，每股 3.60 元；2020 年跳升到 12.70 亿元，每股 10.23 元；2021 年进一步增至 19.50 亿元，每股 15.00 元；直到 2025 年 11 月 13 日完成的最新一轮增资，投前估值 25.50 亿元，投后估值 28.2 亿元，每股成本涨到 21.46 元。这一估值水平，较十年前徐军收购知原药业时的对价翻了 47 倍。

药品业务撑起公司九成以上营收

根据弗若斯特沙利文数据，近三年，知原药业提交及获得上市许可的外用皮肤病药物数量位居国内第一；按 2025 年出厂价计算，公司已成为中国第六大外用皮肤病药物制造商，相关收入约 9.6 亿元。

从经营业绩方面看，2021 年至 2023 年，知原药业实现的营业收入分别为 5.11 亿元、8.6 亿元、10.31 亿元，两年翻了一倍；归母净利润分别为 0.87 亿元、1.34 亿元、1.47 亿元，同比增长 61.95%、54.86%、9.33%，连续三年增长，2023 年增速明显放缓。

2024 年、2025 年，公司营业收入分别为 11.26 亿元、13.24 亿元，继续保持增长；但对应的归母净利润大幅波动，分别为 0.48 亿元、0.96 亿元，同比变动幅度为 -67.31%、99.52%。2025 年，公司归母净利润虽然大幅增长，但与 2023 年的水平还有明显差距。

2023 年至 2025 年，知原药业的毛利率从 71.8% 逐年下滑至 66.8%。

2026 年一季度，公司营业收入 3.37 亿元，同比增长 14.86%；期内利润为 1262.9 万元，同比下降 66.7%，经调整后的净利润为 3145 万元，同比下降 17.6%。

尽管知原药业试图打造 " 皮肤科 OTC 药品 + 功效护肤 " 双轨并行业务结构，但据招股书，截至 2025 年末，药品业务撑起公司九成以上营收，护肤板块收入占总营收比重不足 8%。

支撑营收的两款核心产品甲硝唑凝胶、联苯苄唑乳膏，在国家药监局注册系统里，拥有合法生产资质的国内企业超过二十家。云南白药、华润三九、方盛制药等多家药企均有同类产品在售，线上电商渠道常年陷入同质化竞争。

反映在财报上，外用皮肤科仿制药本身具备较高毛利基础，但大量同质品竞争压低了利润。招股书显示，知原药业皮肤科药品大类毛利率持续走低，由 2023 年的 71.8% 回落至 2025 年的 68.8%。

作为网红药企，知原药业依赖于电商渠道。2023 年至 2025 年，公司线上收入占比分别为 46.4%、57.4% 和 58%，2026 年一季度进一步上升至 61.8%。

招股书也披露，2023 至 2025 年，知原药业销售费用分别为 4.07 亿元、4.56 亿元、4.75 亿元，销售费率常年稳定在 35% 以上。其中，绝大部分营销开支都花在各大线上平台的流量投放。

三年间，知原药业累计净利润约 2.87 亿元，而同期销售费用累计高达 13.38 亿元，是净利润的 4.7 倍。

反观研发投入，其近三年该类支出分别为 0.49 亿元、0.6 亿元、0.71 亿元，研发费率仅 4.7%-5.4%。另据招股书，在三十余项在研管线中，仅有 3 款创新药停留在临床早期，短期内无法落地变现，难以构筑专属技术壁垒。

从药到妆，谁来为 28 亿估值埋单？

销售推广耗费大量资金，持续发展亦需源源不断的投入。2023 年 4 月，知原药业首次向深交所递交招股书，计划募资 7 亿元。

经历两轮问询后，知原药业于 2024 年 10 月主动撤回上市申请。撤回的核心原因指向 A 股对 " 仿制药 + 重营销 " 企业审核趋严，知原药业 2021 年至 2023 年学术推广费合计逾 3 亿元，成为两轮问询的重点关注事项。

但高估值的另一面是对赌条款。

招股书显示，Pre-IPO 投资者被授予赎回权，若知原股份未能在约定时间内完成合格上市，或实际控制人发生变更，该轮投资者有权要求公司按投资金额加单利回购股份。

招股书显示，知原药业已将这部分特殊权利确认为金融负债，2025 年确认 2.92 亿元，2026 年一季度增至 3.97 亿元。这笔负债直接导致公司净资产从 2024 年底的 6.77 亿元降至 2026 年 3 月底的 5.11 亿元。

若此次港股 IPO 受阻，知原药业将面临大额回购义务。而截至 2026 年 3 月底，公司账面现金 3.43 亿元。

招股书显示，知原药业计划将本次募资用于扩充产品管线、升级制造平台、品牌推广、海内外战略并购及补充营运资金。具体而言，公司在研发管线上已布局 30 多种候选产品，计划未来三至五年内推出 15 至 20 款新产品。

知原药业选择多产品策略，背后是皮肤科外用药市场的结构性特征。

弗若斯特沙利文数据显示，2025 年皮肤科外用药市场规模约 278 亿元，预计 2030 年达 451 亿元。但细分到知原药业所在的几个核心品类，市场规模其实并不大，市场公开信息预测，甲硝唑凝胶市场约为 1.6 亿元。

在一个天花板有限的赛道里，靠销售投入换增长的边际效应会越来越低。因此，市场参与者必须不断推出新品、持续营销才能维持规模增长。

除了推行皮肤科外用药外，知原药业在个护市场也有布局。2021 年，知原药业成立知妍生物，推出质润品牌，产品覆盖二硫化硒洗发水、壬二酸祛痘膏等系列。

天猫平台信息显示，二硫化硒去屑洗发水显示超 9 万人付款，到手价为 87.79 元 /250ml，产品主要添加二硫化硒、水杨酸和马来酸改性蓖麻油，主打控油蓬松去屑功效。招股书显示，二硫化硒去屑洗发水在 2024 年上市当年创收 7580 万元。

此外，15% 浓度壬二酸祛痘膏则显示超 5 万付款，到手价 46.39 元 /15g，产品主要添加壬二酸、红没药醇、马齿笕、北美金缕梅，共同实现表层抑痘、中层淡痘印、皮下修复屏障功效。

不过，质润旗舰店粉丝 14.4 万，与专业祛痘护肤品牌羽素（46.3 万粉丝）仍有明显差距。而从药到妆的跨越，意味着知原药业将进入一个竞争更激烈的市场，在那里，它的对手不再是传统药企，而是欧莱雅、薇诺娜、羽素等和 C 端链接更为紧密的消费品牌们。

关联交易频繁，合规风险突出

备受关注的关联交易风险，知原药业表现较为突出。

在最新披露的招股书中，知原药业未具体列出主要客户名单。根据知原药业冲击 A 股 IPO 时披露的招股书，公司主要客户包括阿里健康、白云山、万邦医药营销公司、国药控股、浩森制药、华润医药、莲藕健康药业等。

白云山既是知原药业主要客户又是主要供应商。2020 年，白云山同时身兼第一大客户、第一大供应商。2021 年、2022 年，白云山分别为第二、三大客户，同时仍为第一大供应商。

对于知原药业而言，阿里健康是股东、客户、供应商 " 三合一 "。2021 年、2022 年，阿里健康连续两年为知原药业第一大市场推广服务供应商，同时也是第一大客户。公司向阿里健康支付推广服务费，同时阿里健康向公司采购产品，资金在关联主体间双向流动，交易真实性和商业合理性存疑。

知原药业曾因合规问题被关注。知原药业从事药品推广业务的子公司朗润医药科技，曾被税务部门认定存在虚开发票行为。

知原药业还存在通过第三方企业受托支付的方式套取银行贷款的转贷行为，涉及资金 1.31 亿元。通过虚构交易背景获取银行信贷的行为，违反了贷款管理相关规定，受到市场关注。

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