7 月 19 号晚上，国联民生证券抛出回购公告。公司计划拿出 1 至 2 亿自有资金，在二级市场买回自家 A 股。这可不是寻常操作，是国联吃下民生证券、更名重组之后，头一回正儿八经下场给自家股票扎起，分量完全不一样。

这次回购到底是啥名堂？

公告写明，回购用于维护公司价值、保障股东权益以及缩减注册资本，半字没提员工持股、股权激励这些弯弯绕。老股民心里有数，这次股份大概率回购后注销，不是拿来给内部员工发福利的虚动作。市面上不少券商的回购水得很，纯粹走过场，回购的股份一直存到起，最后分给员工，散户捞不到半点好处。倘若实施注销就是实打实的利好，不扯空话、不打白条。当然也要说明，最终能否全部注销，还要看后续正式方案，存在调整空间。

为啥子偏偏选在这会儿推出回购？说穿了就是股价跌得太邋遢，管理层实在遭不住。去年 8 月摸到 12 块 6 毛 5 的高点后，长期阴跌磨皮，年内最低跌到 8 块 5 毛 5，近 250 个交易日跌幅超过 12%。

值得一提，这次回购不是单独现象。7 月 19 号晚间，华安证券和国联民生同一天发布回购计划，各自预备动用 1 亿到 2 亿元。此前国金证券、红塔证券也先后启动回购。短短一段时间，多家券商接连出手，背后是券商板块估值跌到近十年低位的现实——截至 7 月 24 日，证券公司指数市净率仅 1.19 倍，处于近十年 16% 分位；市盈率仅 15 倍，处于近十年 4% 分位。业绩回暖、估值持续低迷形成强烈反差，催生了这一波集体护盘动作。

并购看着架势大，其实一身虚胖，报表好看不代表实力过硬

当初国联收购民生证券，盘子一下子做大，场面看着相当提劲。2024 年底股权交割完成，2025 年成为合并后首个完整财报年度，民生证券全部资产、业务并入报表。年报数据看着巴适：营收 76.73 亿，同比增长 186%；归母净利润 20.09 亿，同比大涨 405.5%。经纪、自营、投行全部整合到位，公司顺利跻身中型券商行列。

内行看门道，外行看热闹！这一波增长更多是合并报表带来的效果，不完全是业务内生增长。当初为完成收购，公司大规模增发新股，总股本从 28 亿股扩张至 56.81 亿股，直接翻番。好比蒸馒头猛加面粉，个头吹大了，每份股本分到的利润，却被严重稀释。

总利润涨幅看着吓人，落到每股收益上就拉胯了。2025 年每股收益 0.36 元，看似不错，却远远跟不上股本翻倍的扩张节奏。最关键的短板是，全年加权净资产收益率仅 4.16%，头部券商普遍稳定在 10% 以上，差距十分明显。机构最看重资金赚钱效率，体量再大，盈利能力跟不上，就是典型虚胖，很难撑起估值。

整合过程中也有亮点，投行业务进步突出：2025 年投行净收入 8.98 亿元，同比上涨 165%，IPO、债券承销规模大幅提升，IPO 承销排名冲到行业第 7。经纪与财富管理业务同样增幅可观。不过短板同样显眼，研究所整合之后，分仓佣金收入不涨反跌，排名下滑。研究所 2025 年 11 月完成整合、管理层大换血，后续成效好坏，还需要时间验证。

股价一路梭，估值畸形得离谱

股本直接翻倍，市场流通股票大幅增加，股价自然扛不住。截至 7 月 28 日收盘，股价 8.81 元，总市值 500 亿出头，滚动市盈率大约 25 倍。放在券商板块里头，这个估值显得格格不入。头部券商 PE 大多 8 至 13 倍，普通中型券商普遍 15 至 20 倍，唯独国联民生估值居高不下，市场不愿买单，也是股价持续阴跌的核心原因。

最扯拐的走势就是，个股已经破净，市净率仅有 0.94 倍，走出破净叠加高市盈率的奇特局面。这充分体现市场巨大分歧：破净之后价格看着便宜，存在安全垫；可偏高的市盈率，又让资金担心盈利水平有限、账面资产有水分。不少股民看得心动，却始终不敢下手，纠结得很。

资金永远最现实，预期不对头直接抬脚离场。定增落地之后，海量新增股份涌入市场，供给远大于需求，股价一路往下梭，没出现一次像样反弹。这会儿推出回购，说白了管理层也清楚股价跌过头，拿出真金白银表态，给散户和市场撑起场面。

回购有诚意但是力度太弱，只安抚情绪、改不了大局

这次回购最大亮点，就是明确计划用于减资注销。单凭这一点，就胜过市面上九成套路式回购。很多公司回购股份不注销，留存下来用作员工激励，普通股东得不到实惠。一旦注销就能直接收缩总股本，利润不变的前提下，每股收益、每股净资产被动抬升，有效对冲定增带来的稀释，实实在在利好散户。

但是！有诚意归有诚意，资金力度确实偏弱。第一，现阶段仅仅是筹划公告，回购价格、执行时间、操作细则都没有落地，还要经过董事会、股东大会审议，变数不小，方案存在调整甚至搁置的可能性。第二，2 亿元资金上限，面对 56.81 亿的总股本，只是杯水车薪。就算全额投入回购，能够注销的股份数量有限，很难改善股本结构。

当初定增造成股本大幅稀释，想靠一两亿回购弥补遗留问题，明显不现实。好比欠十万外债，每次只还两百，态度摆在那里，但解决不了根本难题。所以这一轮回购，象征意义远大于实际价值，只能短暂稳定情绪，千万不要指望依靠它走出反转行情。

回购只是临时止痛膏药，长期涨跌全靠硬本事

说句老实话，回购只能临时安抚人心，治标不治本。券商行业本来就是看天吃饭，行情火热、交易活跃，自营业务顺利，业绩就好看；市场冷清的时候，各家经营都要承压。国联民生当下最大难题，不是短期股价下跌，而是两家券商合并之后，之前预期的业务协同增量，还没有真正兑现。

经纪业务相互导流、投行持续放量、资管稳步扩张、ROE 持续抬升，这些才是支撑估值、拉动股价的核心逻辑。2026 年一季报营收、净利润同比有所增长，但折算年化 ROE 仅 3.8%，和头部券商差距依旧巨大。如果盈利能力长期拉胯，光靠回购撑场面，股价只会反复震荡，没有持续性行情。

整合路上还有不少不确定因素。受监管 " 一参一控一牌 " 规则约束，公司近期转让所持中海基金 33.409% 股权，2026 年 6 月与受让方签订产权交易合同，交易对价 1.53 亿元。中海基金在管公募资产总规模仅 82.51 亿元，2025 年净利润仅 443.9 万元，盈利能力确实有限。这次 " 清仓 " 虽然账面投资收益约 1.04 亿元，却也主动收缩了公募板块布局。类似合规调整、资产腾挪在整合阶段还会持续出现，都会影响估值修复节奏。

客观来讲，回购算是积极信号，说明管理层不再摆烂，愿意正视二级市场的问题。散户心头一定要拎抻展：短期可以博弈一波情绪反弹，切莫贪心；中长期走势终究由基本面决定。回购只是辅助手段，算不上救命稻草。估值能不能修复，一看回购方案落地成色，二看未来几年业务整合能不能拿出真实成效。

冰粉解渴不解饿，搞业绩才是硬道理

最后直白摆清楚：这次回购，就像三伏天吃一碗冰粉，暂时舒心解渴，却解决不了根本问题。国联民生当下的困境，就是盘子做大、盈利能力没能同步跟上，股本稀释、盈利偏弱两大硬伤，不可能靠一两亿回购彻底抹平。资本市场从来不看口头表态，只认每一期实打实的业绩成绩单。

老话讲得实在：是骡子是马，拉出来遛遛。回购仅仅是表个态度，真正的实力，最终需要业绩兑现。我的观点一直没变：回购是好事，但别指望一波翻身。短期可以适度乐观博弈情绪行情，中长期必须盯死 ROE 指标、紧盯业务整合的落地效果。

目前破净位置具备安全垫，下跌空间有限，可盈利迟迟得不到改善，估值天花板会一直压住股价。