2026 年 7 月 27 日，长鑫科技登陆科创板，开盘涨幅超过 450%，盘中总市值一度突破 3 万亿元。

按当日收盘市值测算，合肥国资体系持有的约 33% 股权，账面价值超过一万亿元。

一万亿是什么概念？合肥全市 2025 年一般公共预算收入尚不足千亿元。

一笔投资，十年时间，账面回报相当于全市十年的财政收入。

舆论场迅速沸腾，" 中国最牛风投 "" 最敢赌的城市 " 等标签铺天盖地。

在这些喧哗的叙事里，有一个词被人们很爱说，即豪赌。

实际上，这个词很有暗示意味，认为合肥这是押注式的冒险，是侥幸的胜利。但我觉得这些言论都太 " 酸了 "，你要知道，为什么合肥敢在 2016 年拿出 135 亿元，押注一个当时中国几乎一片空白的领域？为什么在长鑫存储累计亏损超过 360 亿元的长达八年时间里，合肥没有抽身离场？为什么恰恰是合肥，而不是其他财政实力更雄厚的城市，做成了这件事？

在我看来，长鑫案例的真正价值，不在于证明了 " 地方政府可以通过投资赚大钱 "，而在于它展示了一套完整的制度安排如何让 " 长期主义 " 从一句口号变成可执行的操作系统。

这套系统至少由三个核心构件组成，即风险化解机制、产业链整合能力、逆周期决策授权。而在这三个构件之外，还有一个尚未解决的退出难题，甚至它还关系到这笔万亿浮盈最终能否真正落袋为安。

容错机制，改变决策者行为？

合肥为什么 " 敢 " 投？在绝大多数地方政府那里，国资投资决策者面临的是 " 不对称风险 "，比如投对了，收益归公，个人未必有直接回报；投错了，亏损一旦发生，审计、巡视、问责随之而来，职业生涯可能就此断送。

在这种结构下，任何一个理性的官员都会倾向于不投，或者只投那些 " 不会出错 " 的项目。而 " 不会出错 " 的项目，往往意味着技术路线成熟、商业模式已验证、风险窗口已关闭，说白了，就是别人已经探过路、交过学费的领域。

这种 " 追涨杀跌 " 式的投资逻辑，与培育新兴产业所需要的 " 在不确定性中下注 " 背道而驰。

合肥却打破了这种激励结构，根据公开资料，合肥市对天使投资基金设定了高达 40% 的总体风险容忍度，单项目最高允许 100% 亏损。更关键的是，配套出台了 " 尽职免责 " 的可操作清单，只要投资决策履行了规定的尽调程序、信息披露和集体决策流程，即便项目最终失败，相关责任人不承担过度追责。

这套制度把 " 项目可能失败 " 这个客观事实，与 " 有人必须为此承担责任 " 这个组织反应，做了制度化的切割。意义就在于国资投资团队有了定心丸，要做的就是把该做的功课做足，而不是保证每一个项目都成功，而后者，本来就不可能做到。

所以，这也解释了为什么合肥能够在长鑫存储连亏八年、累亏三百多亿的情况下，不仅不退出，反而持续追加投资？答案不是 " 勇气 "，是制度。

当个人的职业风险被制度兜底之后，决策者才能把注意力从 " 如果亏了我会怎样 " 转移到 " 这个项目客观上还有没有机会 " 上来。

这一点对于正在全国范围内推行 " 耐心资本 " 的当下，具有直接的参考价值。

很多地方出台了政府投资基金管理办法，也提到了 " 容错 "，但大多停留在原则性表述层面，比如 " 充分揭示风险 "" 程序履行到位 " 等措辞缺乏量化标准和明确的责任划分。

实操中，审计部门仍然倾向于以单项目盈亏作为评判依据。

结果是，文件上写了容错，实践中照样问责。

合肥的经验表明，容错机制要真正发挥作用，至少需要三个要素，如量化的容亏率区间、正面免责清单、举证责任倒置，即由监督方证明投资团队存在过错，而非由投资团队自证清白。

上海 2026 年 4 月出台的国资 "16 条 "，已经明确了 " 年度与长周期结合考核 "" 不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据 " 的方向。

方向是对的。

但合肥的实践说明，从 " 方向对 " 到 " 能落地 "，中间差着一整套实施细则。

这也是上海下一步可以发力的空间。

投资的应该是产业链缺失环节

容错机制解决了 " 敢不敢投 " 的问题，但它不能解决往哪里投的问题？

合肥不投 " 好项目 "，投 " 缺项目 "，一字之差，逻辑迥异。

" 好项目 " 是财务投资视角，赛道好、团队好、增长快、估值合理，可它也回答不了地方政府产业投资的核心命题，那就是这个项目落地之后，对本地的产业生态意味着什么？它能带动哪些上下游？它能弥补产业链上的哪一块短板？

如果只是投一个财务上漂亮的项目，和本地产业毫无关联，那它本质上只是一笔金融投资，与城市竞争力的长期构建无关。

合肥的实践是先明确城市要发展什么产业，再在这个产业的产业链上寻找最缺、最难、最关键的环节，然后用国有资本去填补那个环节的 " 市场失灵 "。

以集成电路为例，合肥在 2013 年前后明确提出打造 "IC 之都 "，这个战略决策的背景是家电、平板显示、汽车是合肥的三大支柱产业，而这三大产业在转型升级过程中，都遭遇了同一个瓶颈——缺芯。

如果芯片环节不能实现本地化配套，整个制造业集群的竞争力就会受制于人。

明确了 " 要什么 " 之后，接下来就是 " 缺什么 "。

在存储芯片领域，中国的自主生产能力几乎为零，96% 的全球市场被三星、SK 海力士、美光三家垄断。

DRAM 这个环节，就是合肥产业链上最大、最致命的一块短板。

长鑫存储就是冲着这块短板去的。

它的价值，首先不是它未来能赚多少钱，而是它的存在能否带动整条产业链在合肥集聚。

事实证明了这一逻辑的成立，围绕长鑫这个 " 链主 "，寒武纪、通富微电、沛顿科技等一批企业相继落户，合肥目前已经集聚了超过 450 家集成电路上下游企业，覆盖设计、制造、封测、材料、设备全链条。

2025 年，合肥集成电路产业产值突破 1514 亿元，相比 2016 年的约 180 亿元，增长约 7.4 倍。

在这个逻辑中，国资的角色发生了质的改变。

它不是在 " 选项目 "，而是在 " 组链条 "，投一个长鑫，带动的是几百个企业的集聚；几百个企业的集聚，又反过来为长鑫提供了更低成本、更高效率的供应链配套。

这是一个正向循环。

国资的那一笔初始投入，撬动的是整个产业集群的乘数效应。

这套打法的另一个关键节点，是合肥在投资中始终坚持 " 产业组织者 " 而非 " 被动出资人 " 的定位，从帮助长鑫共同出资购买加拿大 Wi-LAN 的专利包以绕开技术壁垒，到成立省市两级专项领导小组为项目建设和融资提供全流程服务，合肥国资始终深度嵌入产业组织的每一个关键环节。

这比单纯开一张支票要更为复杂，但正是这种深度嵌入，才让 " 投得准 " 变成了可能。

逆周期投资，制度授权从何而来

不过，还有第三个问题，即什么时候投？

长鑫其实就是例子，它是合肥在行业最差的时候投的。

2023 年是全球存储行业的寒冬，三星、SK 海力士、美光三大巨头纷纷大幅调降产能利用率，削减资本开支，以求 " 断臂求生 "。

彼时的长鑫存储，尚未盈利，223 年归母净亏损高达 163.4 亿元。

按照常理，这个时候最理性的选择是收缩、观望、等待春天。

合肥选择逆势加码，支持长鑫持续加大研发投入和产能爬坡。

产线利用率从 85.45% 提升到 94.63%。这个决策后来被证明是关键胜负手，当 AI 算力需求在 2025 年引爆存储芯片市场时，长鑫是那个准备好了产能的企业。

但在 2023 年那个时间节点上，做出这个决策的人，凭什么敢？

这就和逆周期投资的制度授权有关了，在完全市场化的投资机构中，逆周期投资需要的是投资委员会对基金管理人的信任。但在国资体系中，逆周期投资面临的是双重的困难，第一，账面亏损在扩大，来自审计和舆论的压力在增加；第二，行业前景的判断存在高度不确定性，没有人能为 " 现在加仓 " 提供确凿无疑的证据。

如果决策者承担着 " 单项目亏损即追责 " 的风险，那么在任何正常的组织理性中，他都不会选择在这个时候加仓。

收缩是最安全的选择，而安全，在国资体系中往往压倒一切。

合肥之所以能够做出逆周期决策，根源仍然要追溯到第一个维度：容错机制。

正因为有量化的容亏率兜底，有尽职免责的制度保障，决策者才有可能在那个所有人都在恐惧的时刻，仍然按照产业逻辑而非个人风险规避的逻辑来行动。

这里还有一个细节，据悉，合肥在产业投资中，采取的是一套 " 双线并行、独立决策 " 的机制，即国资平台按照市场化的投资逻辑进行项目研判和投资决策，政府部门按照产业政策逻辑进行招商评估和落地保障，两条线互不干扰，最终在市一级层面统筹。

这个设计很是精妙，它既保证了投资决策的专业性，不被短期的行政考量绑架；又保证了产业布局的战略性，不被单一项目的财务回报牵着走。

在逆周期的关键时刻，这种 " 双线并行 " 的结构，让基于产业逻辑的长远判断能够穿透基于财务指标的短期恐惧。

对于正在寻求完善国资基金管理体制的城市而言，合肥的实践提示了一个具体的方向，在集成电路、生物医药等强周期行业中，可以预先设定 " 逆周期投资触发条款 "，比如当细分行业景气指数低于某一阈值时，自动激活专项逆周期投资额度，并适用更宽松的考核口径。

这样就把 " 逆周期该不该投 " 从一个需要反复博弈的个案决策，变成了一套可以事前约定的制度安排。

所以，合肥国资凭什么猛赚一万亿？

我的看法是，容错机制保障了 " 敢投 "，产业链逻辑保障了 " 投得准 "，逆周期制度授权保障了 " 在最差的时候投 "。

这三个构件组合在一起，形成了一个从前端决策到后端管理的完整闭环。

它是制度设计的结果，不是运气的产物。

但这个闭环还缺最后一块拼图，那便是退出机制的成熟化。

只有在 " 投得进 " 之后还能 " 退得出 "，只有 " 退得出 " 之后还能 " 再投得进 "，这套系统才算真正完成了它的制度建构。

目前来看，这一步还在路上。

对于正在学习合肥模式的城市而言，真正的启示不在于 " 拿出多少亿去投一个项目 "，而在于能否建立起一整套让长期主义可操作的制度基础设施，比如容错要量化、产业链要深耕、逆周期要有授权、退出要有通道。

缺了任何一个环节，学到手的都只是皮毛。

而对于合肥自己，长鑫上市不是终点，它既是十年长跑的兑现时刻，也是下一段更艰难路程的起点，如何把万亿浮盈转化为可持续的财政回报和产业再投资能力，将决定 " 合肥模式 " 究竟是一段可以被反复讲述的传奇，还是一套可以被复制推广的制度范式。

这个问题，我们理应持续关注。

本文来自微信公众号" 东针商略 "，作者：东针商略，36 氪经授权发布。