图源：天科合达官网

公司专注于第三代半导体材料碳化硅衬底及相关产品的研发、生产和销售，是国内最早实现碳化硅衬底产业化的企业。公司打破了海外厂商对碳化硅衬底的长期垄断，已成长为碳化硅材料领域的全球领军企业之一，2023 年以来核心产品导电型碳化硅衬底市场占有率均排名全球前三。

图源：天科合达招股书

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2026 年 6 月 30 日，天科合达第三次向科创板递交 IPO 申请。7 月 14 日，审核状态更新为 " 已问询 "。

这不是一家初出茅庐的公司。它是全球导电型碳化硅衬底市场占有率并列第二的龙头，股东名单上写着宁德时代、华为哈勃、国家大基金、高瓴资本。

图源：上交所官网

但这也是一家 2025 年主营业务毛利率跌至 -25.04% 的公司。以其主营业务毛利口径计，每卖出一片衬底即陷入亏损。

前两次闯关—— 2020 年因科创属性存疑主动撤回，2023 年因流程失效折戟——均未能走完全程。第三次，天科合达带来的矛盾比以往任何时候都更尖锐：为什么一家技术领先、资本加持的行业龙头，会在主营层面陷入 " 卖一片亏一片 " 的境地？

股东阵容豪华，财务报表惨淡。两相对照，反差刺眼。

理解这场博弈，需要先记住六组数字——

两年亏掉 12.7 亿。2024 年和 2025 年，归母净亏损合计超过 12.7 亿元。

毛利率 -25%。2025 年主营业务毛利率跌至 -25.04%。

营收三年缩水近四成。从 2023 年的 15.52 亿元降至 2025 年的 9.56 亿元。

累计未弥补亏损 12.45 亿元。公司在未来数年不具备现金分红能力。

募资 27.8 亿，92.81% 砸向扩产。其中 20 亿用于 " 第三代半导体碳化硅材料扩产项目 "。

实控人发行后持股仅 18.13%。叠加一份五年期表决权委托协议，控制权存有变数。

二十年技术积累，抵不过一场价格战

天科合达的故事始于 2006 年。新疆国资联合中科院物理所共同设立，是国内最早实现碳化硅衬底产业化的企业。二十年里，它自主打通了从单晶炉、衬底到外延的全流程工艺，打破了 Wolfspeed、罗姆等海外厂商对导电型碳化硅材料的长期垄断。

从技术指标看，这是一家无可争议的硬科技公司。根据 Yole 统计，2025 年天科合达导电型碳化硅衬底全球市占率达 15%，与天岳先进并列全球第二，仅次于 Wolfspeed 的 28%。三家合计占据全球近 60% 的市场份额。

截至 2025 年末，天科合达持有 136 项授权专利，其中境内发明专利 61 项、境外发明专利 8 项；研发人员 255 人，占员工总数 12.54%；牵头制定 4 项国家标准、参与 9 项国际及行业标准；通过了 IATF16949 车规级质量体系认证。公司先后承担国家 "02 专项 "、"863 计划 " 等多项国家级重大科研项目。

技术壁垒深厚，股东阵容同样豪华。招股书显示，天科合达控股股东为新疆天富集团，实际控制人为新疆生产建设兵团第八师国资委。宁德时代持股 4.7194%，为第三大股东；中科院物理所持股 3.7193%，位列第五；国家集成电路基金持股 3.6891%，排名第六；华为旗下哈勃投资持股 3.5026%，位居第八。高瓴通过旗下三家平台合计持股 5.5098%。

然而，技术领先与资本加持，并未能阻止财务数据的持续恶化。

营收三年缩水近四成，毛利率跌至 -25%

招股书披露的财务数据，呈现出一条持续下行的曲线。

2023 年至 2025 年，天科合达营业收入从 15.52 亿元降至 10.62 亿元，再降至 9.56 亿元，三年累计缩水近 38%。利润端的反转更为剧烈：2023 年归母净利润尚有 1.26 亿元盈利；2024 年骤降至亏损 6.06 亿元；2025 年进一步扩大至亏损 6.64 亿元。两年归母净亏损合计约 12.7 亿元。

截至 2025 年末，公司合并口径累计未弥补亏损高达 12.45 亿元——

这意味着，公司在可预见的未来不具备现金分红能力。

比亏损规模更值得警惕的，是盈利能力的崩塌速度。

报告期内，公司综合毛利率从 22.35% 下滑至 15.15%，再到 -20.06%；主营业务毛利率更是跌至 -25.04%。2025 年，公司每生产并销售一片衬底，已经无法覆盖基础成本。

盈利能力为何跌得这么快？答案写在产品单价的变化里。

6 英寸碳化硅衬底——公司的绝对主力产品——平均售价从 2023 年的 4,780.67 元 / 片，跌至 2024 年的 3,386.40 元 / 片，再跌至 2025 年的 1,695.96 元 / 片，两年累计跌幅达 64.5%。8 英寸产品跌幅更为剧烈，从 2023 年的 2.94 万元 / 片跌至 2025 年的 6,172.30 元 / 片，跌幅接近 79%。碳化硅外延片均价也从 7,876.47 元 / 片跌至 2,981.73 元 / 片，跌幅超过 62%。

价格的断崖式下跌，根源在于行业供给的集中释放。据行业统计，2025 年全球碳化硅衬底（6 英寸等效）规划产能超过 300 万片 / 年，而下游实际需求（车用加光伏 / 储能 / 工业等合计）约 200 万片，供给超出需求约 50%。其中，6 英寸低端产能结构性过剩尤为突出，而 8 英寸及以上高品质车规级衬底的产能储备相对不足——这种结构性失衡，正是天科合达此刻困境的行业缩影。

与天岳先进对比：差距在哪儿？

天岳先进 2024 年全年实现营收 17.68 亿元，归母净利润 1.79 亿元，整体毛利率 25.90%，其中主营碳化硅衬底毛利率高达 32.92%。彼时，天岳先进凭借上海临港工厂的产能释放与规模效应，在行业上行周期中实现了扭亏为盈。

进入 2025 年，行业价格战全面深化。天岳先进碳化硅衬底销量同比增长 75.33% 至 63.33 万片，但营收却下滑 17.15% 至 14.65 亿元，归母净利润由盈转亏至 -2.08 亿元。其碳化硅衬底单片均价从 2024 年的约 4,080 元 / 片下降至 2,304 元 / 片，跌幅高达 56%。尽管如此，其 2025 年碳化硅半导体材料主营业务毛利率仍维持在 17.10%。

天科合达同期的主营业务毛利率为 -25.04%。两家全球并列第二的龙头，毛利率差距超过 42 个百分点。

成本差距的背后，是规模效应与资本效率的分野：已上市的天岳先进通过股权融资大幅降低了财务杠杆，而尚未上市的天科合达主要依赖银行借款支撑扩张——截至 2025 年末，其资产负债率已攀升至 59.08%，同期天岳先进仅为 25.13%。在价格下行周期中，更高的财务杠杆放大了每一单位的亏损幅度。

据日本富士经济 2026 年 3 月发布的报告，天岳先进 2025 年 8 英寸碳化硅衬底全球市占率达 51.3%，在 8 英寸细分市场遥遥领先。

定价权的转移：谁掌握着议价主动权？

价格大跌的另一面，是定价权正在换手。

招股书显示，天科合达前五大客户营收占比长期维持在 70% 以上。客户一、客户二、客户四等头部功率器件厂商，每家贡献数亿元年收入。与之对应的是，公司在手订单执行中，大客户框架协议普遍采用 " 随行就市 " 的定价机制，而非锁定长期价格。

这意味着，当行业供给过剩时，下游头部客户掌握着更大的议价主动权。公司为绑定核心客户、守住市场份额，在价格谈判中持续让利。" 降价保量 " 成为一种被动的生存策略——如果不降价，订单可能流向竞争对手；降价，则毛利进一步承压。

换言之，碳化硅衬底的降价并非完全由行业供给驱动，客户结构也是重要推手。当客户集中度足够高、且各厂商产品同质化程度逐渐上升时，下游头部厂商的议价能力显著增强，定价权有从卖方逐步向买方转移的趋势。天科合达在降价中承受的损失，某种程度上可以视为 " 为维持大客户关系而支付的代价 "。这一问题在行业上行周期中被掩盖，但在下行周期中被急剧放大。

三重枷锁：重资产、高库存、低造血

价格战只是表象。翻开资产负债表，天科合达还背负着三重结构性枷锁。

第一重：重资产模式下的刚性折旧。

碳化硅衬底是典型的资本密集型产业。截至 2025 年末，天科合达固定资产账面价值达 33.85 亿元，占总资产比重超过 51%。徐州二期项目、深圳第三代半导体材料产业园等重大项目陆续建成投产，带来的是持续的折旧摊销压力。报告期内，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计高达 27.4 亿元。这些投入在产能爬坡期无法立即产生对应回报，反而形成了刚性的成本负担。

第二重：存货高企与跌价风险。

报告期各期末，公司存货账面余额分别为 9.3 亿元、13.6 亿元和 10.7 亿元。对应地，资产减值损失（主要为存货跌价损失）从 2023 年的 4,658 万元飙升至 2024 年的 5.37 亿元，2025 年仍达 2.49 亿元。一个值得注意的细节是：报告期内公司碳化硅衬底产能利用率始终维持在 94% 至 98% 的高位——即便在 2024 年下游需求阶段性走弱时，公司仍在满负荷生产，直接推高了库存。满产却未能满销，这种 " 生产惯性 " 在价格下行周期中构成了巨大的财务风险。

第三重：造血能力不足。

2024 年公司经营活动现金流净流出 3.22 亿元，2025 年虽收窄至 2,443.96 万元，但仍未转正。与此同时，资产负债率从 2023 年的 36.65% 攀升至 2025 年的 59.08%。

三重枷锁环环相扣：重资产推高折旧→折旧抬高成本→价格战侵蚀毛利→亏损引发存货跌价→现金流枯竭→只能继续举债→资产负债率攀升。

27.8 亿逆势扩产：豪赌还是必选项？

面对持续亏损、毛利率转负、现金流承压的困境，天科合达给出的答案是大规模扩产。

本次 IPO 拟募集资金 27.8 亿元，其中 20 亿元投向 " 第三代半导体碳化硅材料扩产项目 "，3.5 亿元投向 " 碳化硅衬底材料单晶原料建设项目 "，2.3 亿元用于 " 江苏天科合达碳化硅晶片一期项目厂房购置 "，仅 2 亿元用于补充流动资金。三项产能建设项目拟投入金额合计 25.8 亿元，占募资总额 27.8 亿元的 92.81%。

公司扩产的逻辑是：6 英寸低端产品产能过剩，但 8 英寸、12 英寸大尺寸高端衬底供给相对紧缺。公司已实现 2 英寸至 8 英寸碳化硅衬底的规模化生产，并成功研发 12 英寸产品。扩产项目的核心方向正是 8 英寸及 12 英寸高端衬底，目标匹配新能源汽车 800V 高压平台、AI 算力基础设施等高增长赛道。

但这一逻辑存在两个问题。

第一，8 英寸市场的竞争格局正在快速变化。据日本富士经济 2026 年 3 月发布的报告，天岳先进 2025 年 8 英寸碳化硅衬底全球市占率达 51.3%，在 8 英寸细分市场遥遥领先。天科合达虽然早在 2020 年即启动了 8 英寸技术攻关，产品也已通过英飞凌等国际头部客户验证并获长期量产订单，但在市场份额上与天岳先进存在显著差距——前者 8 英寸市占率超 50%，后者及其他厂商均在 15% 以下。在高端大尺寸赛道，天科合达的技术能力已获得验证，但规模的差距需要时间追赶。

第二，扩产带来的新增折旧将在未来数年持续侵蚀利润。在主营业务毛利率尚未回正的背景下，新增产能若不能快速转化为高盈利订单，公司将面临持续的亏损压力。招股书自身也在风险提示中坦言：" 如果公司自产碳化硅外延片未来在市场需求、客户订单、先进制程研发进度等方面不及预期，可能会影响公司碳化硅外延业务发展。"

新增折旧：每年 1.5 亿的刚性成本

参照公司现有资产折旧节奏—— 2025 年固定资产折旧达 2.51 亿元，而固定资产账面价值为 33.85 亿元，综合折旧率约 7.4%。按此比例测算，27.8 亿募投项目建成后，预计每年将新增固定资产折旧约 1.5 亿至 2 亿元。

这意味着，即便 2026 年碳化硅衬底价格如期企稳，若新增产能无法在投产后的合理周期内满产满销，新增的折旧将直接对冲掉任何价格反弹带来的毛利增量。

更严峻的是时间窗口的错配。8 英寸良率水平是行业核心机密，公开信息有限。综合多家行业分析机构的估算，国内头部企业的 8 英寸碳化硅衬底良率约在 60%-75% 区间，而国际领先水平据称已达到 85% 以上。12 英寸产品尚处于 " 研发 - 小批量送样 " 阶段，暂未实现量产。与此同时，天岳先进在 8 英寸市场的份额优势已经确立。

扩产的关键变量：良率与时间的赛跑

以下推演基于公开数据的合理假设，不构成投资建议，亦不代表对公司未来业绩的预测——

乐观情景： 8 英寸良率在 2 年内从当前水平突破至 85% 以上，新增 27 万片产能被市场充分消化，叠加 2026 年价格企稳回升——公司有望在 2028 年前后实现盈亏平衡。

基准情景： 8 英寸良率爬坡至 75%，但高端市场需求释放慢于预期，新增产能只能以中低端价格销售——新增折旧将大幅吞噬毛利改善空间，亏损周期可能延长至 2029 年以后。

悲观情景： 价格战蔓延至 8 英寸赛道，天岳先进等竞对同步扩产导致高端产品供过于求——公司亏损存在进一步扩大的风险。

在三种情景中，基准情景的概率最高。而无论哪种情景，核心变量只有一个：

天科合达能否在新增折旧大规模侵蚀利润之前，完成 8 英寸产品的良率突破与市场卡位。

这轮扩产，不是在赌行业回暖，而是在赌技术爬坡的速度能否跑赢折旧吞噬的速度。

实控人持股 18.13%，五年表决权协议存变数

财务压力之外，控制权结构是另一个不容忽视的风险点。

本次发行前，实际控制人第八师国资委通过天富集团合计控制公司 20.7131% 的股份及表决权。全额发行 7,200 万股后，总股本将增至 5.78 亿股，实控方持股比例将降至约 18.13%。

更值得关注的是，天富集团对中新建电力的控制依赖一份为期五年的表决权委托协议——兵团国资委将其持有的中新建电力 47.39% 股权对应的表决权委托天富集团行使。该协议到期后存在调整空间，一旦未能续期，天富集团将失去对天富能源的控制，进而影响其对天科合达的表决权。

此外，公司历史沿革中存在数十笔股权代持行为，涉及管理层与外部投资人。目前所有代持关系均已解除，第八师国资委也出具了专项确认文件，但监管机构仍将完整穿透核查全部资金流水和潜在对赌协议。

多家产业机构股东——宁德时代、哈勃投资、国家大基金、高瓴——持股比例均超过 3%，发行后公众股份占比仅 12.46%。虽然这些产业资本过往并未表现出争夺控制权的意图，但低持股比例的实控方与高度集中的机构股东之间，治理结构的稳定性仍是一个需要持续观察的变量。

问询的焦点：能穿越周期吗？

本轮问询的核心，大概率围绕以下几个方向展开：

盈利模型的可验证性。 监管会要求公司量化拆解利润下行的全部成因，结合不同产品的价格、产能利用率档位，测算扩产后长期收入与成本的变化区间。核心问题是：在什么条件下、什么时间点，公司能实现毛利率回正？

行业供需的判断依据。 2026 年以来，6 英寸碳化硅衬底价格已出现较大幅度反弹，8 英寸产品止跌企稳。但这究竟是短期反弹还是趋势反转？监管会要求公司区分高低端衬底的供需差异，论证下游需求的可持续性。

控制权的稳定性。 低持股比例与五年可变表决权协议的组合，需要公司出具专项稳定性说明。

隐性协议的排查。 针对宁德时代、哈勃、国家大基金等核心机构，监管将逐一核验入股对价与合作框架，排查是否存在未披露的兜底、回购、对赌类协议。

多重风险的压力测试。 客户集中（前五大客户营收占比超 70%）、海外关税（美国计划自 2027 年 6 月起对华半导体产品加征关税）、存货跌价、大额固定资产折旧——监管将要求公司开展多情景压力测算，并披露对冲举措。

这是一家矛盾的公司。

全球导电型碳化硅衬底市占率第二。股东名单上，宁德时代、华为哈勃、大基金、高瓴悉数在列。二十年技术积累，136 项专利，4 项国家标准。

然而，这家公司连续两年归母亏损超 12.7 亿元，主营业务毛利率 -25.04%，累计未弥补亏损 12.45 亿元。卖一片亏一片。行业产能严重过剩的背景下，92.81% 的募资砸向扩产。实控人发行后持股仅 18.13%，控制权还系在一份五年期表决权协议上。

为什么？

答案不复杂：价格战、重资产折旧、逆势扩产、控制权隐患——四个因素环环相扣，彼此强化。

问询函盯住的，就是一件事：你拿什么证明自己能盈利？

天科合达不是在答题，是在赛跑。折旧每年新增 1.5 亿，良率爬坡还要时间。基准情景下，IPO 能推进，但上市头三年，投资者面对的仍是一家等待拐点的亏损公司。

对打新者来说，问题可以再具体一点：

你愿意用自己的钱，去赌一条还没跑通的盈利曲线吗？

这个问题的答案，才是决定天科合达这次 " 三闯 IPO" 结局的东西。

有一点是确定的：碳化硅行业正在经历深刻的洗牌。天科合达贵为全球第二，也得拿出真东西来证明自己能活下来、能赚钱。" 国产替代 " 的叙事再宏大，最终也要过 " 能否盈利 " 这一关。

（完）

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