文｜周艾琳

编辑｜刘鹏

存储狂热驱动的杠杆狂欢，在韩国股市以最惨烈的方式收场。自 6 月 22 日触顶以来，韩国 KOSPI 指数已累计下跌近 40%。明星个股 SK 海力士，较 6 月历史高点累计下跌 57%。

此前韩国曾大开绿灯，允许普通人通过杠杆 ETF 重仓高端存储明星个股。然而，当全球 AI 资本开支的质疑声四起，潮水退去，曾经高达 500 亿美元的杠杆 ETF 规模，成了超百万散户的梦魇。

" 就和新闻上说的那样，有一周每 30 个韩国成年人里面，就有 1 人的股票保证金账户被强制平仓，我现在也没心情评论韩国股市。" 原来供职于韩国大财团旗下投资部的某高管对腾讯财经表示。

暴跌之中，7 月 28 日，摩根大通表示——韩国去杠杆进入尾声，KOSPI 估值已至 " 危机水平 "，逢低布局时机浮现。7 月 29 日，据韩国议员表示，韩国财政部长、央行行长及金融监管机构负责人于周三下午举行紧急会议。然而，市场情绪趋势下的跌幅往往超出预期，韩国股市走向备受全球关注——三星、SK 海力士这两大权重股，代表的正是当前 AI 硬件中最紧缺的高端存储环节。

韩国股市暴力去杠杆

摩根大通最新研判认为，杠杆 ETF 端去杠杆已基本完成，对冲基金端去杠杆也已完成约 90%，此前对冲基金的多空比值一度高达 5.5 倍。

野村全球宏观研究主管苏博文（Rob Subbaraman）对腾讯财经表示，韩国此前大量散户资金持续涌入美股科技股造成资本外流，为引导资金留在本土市场，韩国推出政策允许散户通过杠杆 ETF 投资本土芯片个股，直接放大了三星、SK 海力士等头部芯片大厂的股价波动。国际清算银行（BIS）在最新年度报告中重点提示了科技投资的杠杆风险。

韩国金融监督院数据显示，截至 7 月 13 日，全市场超过 120 万杠杆散户账户触及保证金追缴线，相当于每 30 名成年人中就有 1 人（约 3.4%）面临爆仓风险。

" 美联储加息预期升温、超大规模云厂商财报预期高企，短期风险仍令投资者谨慎，但韩国市场仓位结构目前已呈现较强吸引力，叠加低廉估值与强劲盈利动能，逢低布局窗口正在打开。" 摩根大通表示。

去杠杆进度的四项关键指标值得关注：

①杠杆 ETF：AUM 已从高点 500 亿美元压缩至 170 亿美元，新增资金流入明显停滞，VKOSPI/VIX 比值开始回落，风险基本解除。

②对冲基金：多空比率从峰值 5.7 倍降至 3.2 倍，叠加 7 月 28-29 日价格动量因子的剧烈回撤，去杠杆大概率基本到位。

③散户融资：余额温和收缩至约 200 亿美元，风险可控，散户整体仍持有充裕浮盈、现金储备及海外资产。

④外资流出：年初至今净卖出超 1100 亿美元，90% 集中于三星和 SK 海力士——随着两者在 MSCI 新兴市场指数中权重从 9.5%、8.3% 缩水至 6.5%、4.5%，被动减仓压力大幅下降。

估值已至 " 危机水平 "

在猛烈的去杠杆进程过后，本就不贵的韩国股市的估值现在有多便宜？

KOSPI 前瞻市盈率已压缩至 5 倍，预期自由现金流倍数同样约为 5 倍，投行认为均处于历史 " 危机定价区间 "。

存储巨头股价的隐含假设是：内存价格将在 2027 年初即回落至 AI 时代之前的水平。而现实是，现货及合同内存价格仍在上行，三季度合同价格环比继续走高。这一分歧意味着当前市场定价可能过于悲观——每延长一年的高价格维持期，对应约 1500 亿美元的额外估值空间。

某海外对冲基金经理对腾讯财经表示：" 目前才 4 倍的估值，买入就当存钱不行吗？HBM4 的进入门槛很高，供给短缺到 2028-2030 年可能才会缓解，市场对于产能爬坡的担忧有点过度了。"

明年 HBM 存在翻倍空间

经历暴跌后，SK 海力士前瞻 PE 约 4.5 倍，三星电子为 5.4 倍。尽管估值低，当前市场已经过了 " 无脑梭哈 " 的阶段。未来价格变化率、长期协议（LTA）进展亦至关重要。

据腾讯财经从投资人处获悉，某国际投行近期邀请韩国存储行业专家进行分析。专家预计 2026 年三季度普通 DRAM 价格将实现环比两位数增长，四季度在持续供给短缺支撑下有望延续；展望明年，受普通 DRAM 涨价传导，HBM 价格存在翻倍可能。目前，卖方对三星明年 HBM 价格同比涨幅的一致预期为 52%，最高的预测为 87%。

此外，LTA 绑定效力强于以往——条款涵盖大额预付款、" 要货或付款 " 条款及违约金机制，目前超过半数服务器 DRAM 已纳入 LTA 覆盖。

值得一提的是，全球第四大 DRAM 制造商长鑫科技 IPO 首日大涨近 500%，也 " 吓坏 " 了全球存储龙头，加剧市场下跌。

HBM 本质为 DRAM，需多层堆叠和先进封装，1GBHBM 消耗约 3GB 传统 DDR 晶圆产能，三大厂优先将产能转向 HBM 长约订单，传统内存供应收缩引发 DRAM 涨价超 50%。以海力士为例，HBM 营收占比今年预计 30-40%，其余 60% 以上仍是普通 DRAM 和 NAND，长鑫的巨额融资对市场情绪冲击不容小觑。

不过，专家认为中国供应商近中期难以构成实质威胁——在晶圆良品率、技术节点和产品可靠性上，中国厂商与三星、SK 海力士仍存在显著差距。此外，今年行业产能扩张节奏将超历史均值，但受 HBM 占比提升（每单位晶圆消耗芯片面积远大于普通 DRAM），实际比特增长将低于历史平均，供给扩张对 DRAM 单价的稀释效应将被部分对冲。

当下，高盛对三星维持买入，普通股目标价 48 万韩元，核心逻辑是存储定价强势延续、LTA 绑定增强及 HBM 进展加速。主要下行风险包括存储供需恶化与移动 OLED 市场份额流失；摩根大通则维持韩国超配（Overweight）评级，12 个月 KOSPI 基准目标价 12500 点不变，认为最恐慌的时刻已过，极端估值压缩已为中线配置创造窗口。

去杠杆最暴力的阶段或已过去，但这不等于风险出清。科技巨头天量的 AI 资本开支能否回本、美联储是否重启加息（加息将抬升科技公司融资成本）、战火何时平息——三个问题，没有一个有答案。韩国股市的这轮反弹，究竟是真正的筑底，还是去杠杆间歇期的喘息，仍有待时间验证。